--- title: "小甜甜变牛夫人，网易又被弃了？" description: "$网易(NTES.US) $网易-S(09999.HK) 于北京时间 2 月 20 日港股盘后发布了 2024 年四季度财报，再次说明了，无论二级市场口碑咋样，产品驱动型公司，最后都还要拿产品和业绩说话。1）游戏：Q4 增长全靠端游。占比 2/3 的主力手游，青黄不接没新游、去年《逆水寒手游》又给设了一个很高的同比门槛，因此这季度又来了个超 10% 的负增长；比市场原本预期——放缓至中个位数的跌幅" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/27454320.md" published_at: "2025-02-22T10:30:36.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 小甜甜变牛夫人，网易又被弃了？ $网易(NTES.US) $网易-S(09999.HK) 于北京时间 2 月 20 日港股盘后发布了 2024 年四季度财报，再次说明了，无论二级市场口碑咋样，产品驱动型公司，最后都还要拿产品和业绩说话。 **1）游戏**：Q4 增长全靠端游。占比 2/3 的主力手游，青黄不接没新游、去年《逆水寒手游》又给设了一个很高的同比门槛，因此这季度又来了个超 10% 的负增长；比市场原本预期——放缓至中个位数的跌幅，要 miss 不少。 虽然暴雪回归的增量让 PC 游戏拉得不错（同比 57%），并带动整体游戏和增值业务也小超预期。但这个在海豚君看来，还是一个削弱赚钱效率的财报——暴雪代理分成占比太高了。 不过 12 月的《漫威争锋》和年底的《燕云十六声》，表现属实亮眼，扭转了一部分的疲软预期，才促成了网易 12 月-1 月的小行情。 海豚君盘了下目前重点 pipeline，2025 年可能还得靠端游抗增长大旗，手游至少上半年还是有压力，得看《燕云十六声》的继续破圈和长线运营，下半年基数下来了，同时也可以期待下《七日世界》、《代号无限大》等新游的表现。 **2）毛利润：**暴雪回归也顺道带出了这次财报的另外一个问题，毛利表现比较差。毛利润同比环比都是负增长，毛利率勉强 61%，低于市场预期。 **3）音乐、有道和其他创新：**当下看起来，对网易的业绩带不来太多的支撑——无论是持续下滑的有道教育，还是遭遇流量降维、钱袋又深的汽水音乐竞争的云音乐，还是没啥存在感的严选。 这些业务的特征普遍是：业务规模小，增长有压力，在集团层面的战略下收缩业务线，专注减亏或盈利，总体上给网易带不了更多的估值故事线。 **4）核心利润水分还是真能力？**在总收入平平、毛利润平平的情况下，网易这个季度硬是把经营利润做出来的明显的超预期。这里的关键是营销费用大降了 80%，而且比市场预期整整低了 10 多亿。 公司的说法是创新性营销工具和方法带来营销效率提升，也就是说这样的优化，其中可能存在一些持续性；不过海豚君还是很难理解突然就这么骤降了，去年底确实有看到多款常青游戏营销预算暂停的消息，不知道是否与前段时间网易营销发行线的内部反腐有关。 因此 Q4 的利润率还是有些 one-off 水分的，虽然从苹果税调查来看，中长期有继续优化的潜力，但海豚君建议短期不要讲 Q4 情况线性推演。 **5）股东回报：**去年底，网易账上净现金 180 亿美金，相比之前一年又提升了 18%，还是妥妥的现金牛生意。 Q4 回购 2.2 亿美金，相比 Q3 的 5.7 亿有股东回报有明显放缓，因此网易的回购安排总体上就是依据市值波动而定。除此之外，Q4 派发了 1.22 美元/ADS 的股利分红。 这样海豚君算下来，2024 年网易分红接近 17 亿美金，回购接近 13 亿美金，合计接近 30 亿美金，同比增长了 30%，对应当前股价的回报率大概是 4.5%，不高不低。另外，回购额度还剩下 31 亿美金，有效期也就是剩下一年时间了，意味着要么延长回购期限，要么就会加速回购节奏。 海豚君假设 2025 年分红加回购，继续增长 30%，能到接近 40 亿美金的话，那么当前 650 亿美金的估值，相当于今年的分红回购回报能有 6%，算是一个不错的收益了。 **海豚君观点** 这轮中概重估行情，网易是妥妥的掉队，一方面是手游还有反复，另一方面则是因两款新游已经提前修复了估值且不够 AI 主线。 四季报所体现的是：在其他业务基本无望的情况下，当下的网易已经是 “纯血” 游戏股。四季度的游戏表现，虽然有暴雪游戏的回归和《漫威争锋》的超预期，让整体游戏结果没有那么难看。 但代运营的游戏毛利低，很难在利润上弥补因为自研手游收入下滑的尴尬，最终利润上，靠着很难说清持续性的营销降本，来硬生生的挤出来，不谈《燕云》的预期，**单纯看这个季度的答卷，海豚君觉得还是以偏差为主。** 对于产品驱动型公司来说，收入差纯纯代表过往的结果，本身看公司机会，除了股价有没有压到足够低的程度，真正关键的是接下来的产品如何。 **当前来看，最差的时间基本过去：**首先新游《燕云》1 月上线，用户和流水数据表现还都不错；4 月《七日世界》也会上线，下半年基数下来了，还可以期待一手具有爆款相的《代号：无限大》；PC 端上《界外狂潮 (FragPunk)》和暴雪的《守望先锋》回归，都算会产生新的增量；相比青黄不接的去年四季度会好很多。 从网易的长期竞争地位考虑，假设长期 EPS 能做到 10% 的长期增长，当前的估值仍偏低估，而就目前的产品周期来看，相比于三季度时**宏观差 + 竞争激烈 + 缺新品（主要是手游）+ 多事之秋，**多个利空叠加，打出来的 12x 的 Non-GAAP P/E，切换 2025 年预期后，现在 665 亿美金的网易，海豚君算下来 Non-GAAP P/E 估值目前超过 14x，距离 16x 的中枢估值也就是 10% 的空间。 但今年利润端，因为基数 + 代理端游高分成的原因，增长仍然会表现出压力，约个位数水平。因此要么就是在股东回报上，按照正常回购节奏 + 分红比例，有望在调整的时候给到不错的支撑**。**安全角度，可以观察新游的爆发力再行，来确定是否要给够自己安全边际。 **以下是详细分析** **1\. 游戏：手游何时回暖是今年关键** 四季度游戏收入 205 亿，同比增值 5%，主要靠收入占比 1/3 的端游，本季度 57% 的增幅拉动。手游意外继续走弱，同比下滑 11%。 递延收入来看，Q4 几款新端游的增量流水有望继续托底短期增长，但能否带来超预期的增长，上半年主要关键就是看《燕云十六声》手游表现。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9f55ea78fdb5a7b5cc545de72e6962b2?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/cd23418aa4ed59076b1d5e0670978e77?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8b6a0cca9c9863f4b63ba3b701df56f4?x-oss-process=style/lg) ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/17c778323bdf852136f84251ea6d37ad?x-oss-process=style/lg) **（1）端游：今年还要扛把子** 四季度端游中，老游戏《梦幻西游》已经稳定，增量里面，暴雪国服回归占了大头，其次就是 12 月上线后快速爆火的《漫威争锋》。《漫威争锋》一上线，四小时内就登上了 Steam 畅销榜首，三天内吸引了 1000 多万玩家，至今累计超过 4000 万玩家。1 月初赛季开启，又是造出了一个在线玩家数小高峰。以 2 月 21 日情况为例，单日在线玩家数高峰值 44 万，Steam 排行榜第三。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/541ad555e36dfddf13211495e57f78c7?x-oss-process=style/lg) 除了《漫威争锋》之外，年底发的《燕云十六声》，同样表现出色。不过作为一款中国古风类的动作冒险 RPG，由于主要面向中国市场，因此《燕云》的能量更多的是在 1 月出的移动版本上。 **（2）手游：高基数 + 缺新游** 四季度手游又接着下滑了 11%，这个比市场预期要差，市场原本是想着三季度管理层说的《蛋仔》、《逆水寒》流水稳住，再加上《永劫无间》的增量，能够有个放缓的降速。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0b255a2975274c5434782cd495565f68?x-oss-process=style/lg) 这里面只能说 23 年的《逆水寒》实在是太现象级了，今年也就一款带有一点操作门槛的《永劫》这个重点新游戏，8 月发的另一款漫威 IP 手游《漫威终极逆转》表现欠佳。再加上，《蛋仔》也有基数影响（限制每日氪金额），因此要维持增长，难度太大。 今年的话，上半年预计还有压力，主要需要靠《燕云》的运营。《燕云》手游一上线，无论是口碑还是流水都还是非常不错的，连续在 iOS 畅销榜霸榜了两周。不过，过了一个春节 + 寒假后，目前《燕云》手游的流水排名有所下滑，下载榜勉强稳定，看看后续公司如何通过运营促活拉新吧。 4 月《七日世界》手游将上线，下半年期待一手《代号无限大》，再加上基数下来了，因此，下半年压力会小一点。 **2\. 游戏主业之外，整体都在做收缩提效** 四季度云音乐、有道以及严选等其他创新收入，均处于同比下滑，部分盈利在改善，说明集团对这些业务的当下战略是，做利润先于扩张。 虽然单个业务的投资回报率提高了，但从集团角度来说，这种战略下，游戏主业之外的业务给网易很难带来多少估值故事线。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/09320e20116491e4e81b034fddd69d30?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/29b872f55ef81f76e43c3068bb3ab04d?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/29dd17cd76ea3b126559544c43cdd5fa?x-oss-process=style/lg) **3．当期利润有水分，中长期有改善潜力** 四季度 Non-GAAP 净利润的超预期主要来自于销售费用大幅下降，以及一次性的 15 亿汇兑收益带来。部分抵消了毛利润的拖累，因为手游收入承压 + 端游代理分成太高。 这次销售费用比市场预期整整低了 10 多亿。公司的说法是创新性营销工具和方法带来营销效率提升，也就是说这样的优化，其中可能存在一些持续性；不过海豚君还是很难理解突然就这么骤降了，去年底确实有看到多款常青游戏营销预算暂停的消息，不知道是否与前段时间网易营销发行线的内部反腐有关。 ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4a27216a1c258ffac93260425e8c9bee?x-oss-process=style/lg) 其他费用优化上，主要是服务器成本优化以及人员的优化等。例如，四季度管理费用同比下滑 7%，其中运营管理人员的股权激励也下滑了 6%。而研发费用三季度同比近乎持平，但股权激励继续高增了 25%，说明重点优化的不是研发人员，而是研发直接相关的服务器折旧等其他基础资源费用。 因此很显然 Q4 的利润率还是有些一次性的水分，虽然从苹果税调查来看，中长期有继续优化的潜力，但海豚君建议短期不要讲 Q4 情况线性推演。 ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b8e47e993449c46c6990f1060ac36dfc?x-oss-process=style/lg) 最终核心主业的经营利润（无汇兑损益影响），利润率上环比提升至 29.2%。Non-GAAP 净利润 97 亿，利润率达到 31.2%，里面除了销售费用，还有 15 亿的汇兑收益，而去年是 8 亿的汇兑亏损。如果剔除汇兑的影响，实际 Non-GAAP 净利润与去年持平。 ![手机屏幕的截图中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/610472408046d50721dd74850ed539c0?x-oss-process=style/lg) **4\. 今年股东回报如何？** 去年底，网易账上净现金 180 亿美金，相比之前一年又提升了 18%，还是妥妥的现金牛生意。四季度回购 2.2 亿美金，相比三季度的 5.7 亿，回购节奏有所放缓，所以管理层总体上就是依据市值波动而定回购节奏。除此之外，四季度派发了 1.22 美元/ADS 的股利分红，网易一般四季度分红较高。 这样海豚君算下来，2024 年网易分红接近 17 亿美金，回购接近 13 亿美金，合计接近 30 亿美金，同比增长了 30%，回购 + 股利整体的 payout ratio 在 60%。对应当前 665 亿市值的回报率大概是 4.5%，不高不低。另外，回购额度还剩下 31 亿美金，有效期也就是剩下一年时间了，意味着要么延长回购期限，要么就会加速回购节奏。 **海豚君假设 2025 年分红加回购，继续增长 30%，把剩下的回购额度用掉外，再正常发不到 14 亿的分红（今年利润增速还会比较低），这样整体能到接近 45 亿美金的话，那么当前 665 亿美金的估值，相当于今年的分红回购回报超过 6%，算是一个不错的收益了。** ![图表中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/6d0da613efd5ca35ee776467b05819e4?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/644d63fcaf16cca5d32e4e85dcedbc33?x-oss-process=style/lg) ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/cc504453ff5f26db2def20a82184fff1?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研「网易」历史文章：** **财报季（近一年）** 2024 年 11 月 16 日电话会《[网易：梦幻 8 月流水新高，蛋仔短期有压力（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25526068?invite-code=032064)》 2024 年 11 月 16 日财报点评《[“丧事喜办” 式暴力拉涨，网易终于要活了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25526055?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 24 日电话会《[网易：老游调整如何，后续还有什么新游储备？（2Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23394428?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 24 日财报点评《[网易：中概宠儿变弃子，猪厂真成差生了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23391947?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 27 日电话会《[网易：不必担心藏宝阁调整带来的短期波动（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21412620?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 24 日财报点评《[网易：回归 “三好生” 还需多一点时间](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21340447?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 29 日电话会《[网易：《永劫无间手游》二季度上线（4Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11839902?invite-code=032064)》 2024 年 2 月 29 日财报点评《[网易业绩惊吓？别怕，产品周期马上来！](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11838738?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 17 日电话会《[明年游戏储备依旧丰富（网易 3Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10491335?invite-code=)》 2023 年 11 月 17 日财报点评《[网易：要下坡的 “印钞机”？是猪厂就不可怕](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10490171?invite-code=)》 2023 年 8 月 25 日电话会《[今年国内增速超海外（网易 2Q23 业绩电话会）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9337896?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 24 日财报点评《[网易：猪周期遭 “滑铁卢”？不用太悲观](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9329724?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 25 日电话会《[新老游齐发力，海外布局加速（网易 23Q1 财报电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6452402?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 25 日财报点评《[网易：“猪” 周期又来了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6443942?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 23 日电话会《[管理层：“相信长线运营的能力 “（网易 4Q22 业绩电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4303991?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 23 日财报点评《[网易：版号甘霖不断，《蛋仔派对》能提速新周期吗？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4300333?invite-code=032064)》 2022 年 11 月 17 日电话会《[网易：“无惧周期，保持稳健”（3Q22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3662665)》 2022 年 11 月 17 日财报点评《[网易：产品周期护航增长，分手暴雪的底气在哪里？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3660171)》 **深度** 2021 年 6 月 25 日《[网易：猪厂的超级 “猪周期” I 海豚投研](https://longbridgeapp.com/news/38807638)》 **热点** 2021 年 7 月 27 日《[网易维持长期 115-141 美元的目标价](https://longbridgeapp.com/topics/974467?invite-code=032064)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [NTES.US - 网易](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NTES.US.md) - [09999.HK - 网易-S](https://longbridge.com/zh-CN/quote/09999.HK.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。