--- title: "BOSS 直聘：逆风汹涌，不碍 “小而美” 本色" description: "信心与展望比当期业绩更重要。" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/28003055.md" published_at: "2025-03-11T13:52:28.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # BOSS 直聘：逆风汹涌，不碍 “小而美” 本色 $BOSS 直聘(BZ.US) 四季报落地，业绩与指引、预期差不多，关键指标有好有坏，但不管怎样，BOSS 直聘自身都没有问题（竞争优势、公司治理），因此主要还是看宏观，**所以无论是管理层的量化指引还是定性描述，都来的比当期业绩更重要。** 与此同时，市场也更希望，就算环境改善一再缓慢，BOSS 直聘也能够通过内部运营的调整，**减少 Beta 影响，给到股东更好的回报。** 具体来看： **1\. 流水体现实际压力：**四季度流水增速是 3%，较三季度有明显收缩。虽然有去年的高基数影响，但环比来看也落后往年表现，尤其是 924 之后，市场多多少少会在预期上增加一点积极情绪。 因此 Q4 流水的滑坡这么快还是有些令人泄气，从这个季度开始公司不再披露流水指引，因此我们只能结合第三方数据。从 SensorTower 的 iOS 数据来看，2 月线上流水增速还不错（+30%），但有春节扰动（今年春节比去年早）。如果剔除春节扰动，增长可能还是有些压力（-5%）。需要管理层结合 3 月以来的平台情况，给出一些短中期的展望描述。 **2\. 收入指引小超预期：**收入与流水之间的确认会有一些干扰因素，理论上，公司内部有可以进行微调，因此尽管同期的流水表现不佳，但收入还是能保持 15% 的增长，对 1Q25 的收入增速指引同样达到了 12% 左右。鉴于宏观层面一些政策、行业变动较大，需要看看电话会上公司对该指引的谨慎/乐观态度。 分业务来看，求职者付费增速更快，量价均有驱动，但增长环比放缓的企业招聘贡献了接近 99% 的收入。 **3\. 30 亿利润目标不变：**盈利方面，四季度其实增长很不错，核心主业的经营利润同比增长 69%。只是市场预期也高，成本费用的支出略微比市场所想的多了一些，净利润的 beat 更多的是其他经营利润贡献，和主业无关。 但问题不大，Preview 的时候也强调说今年营销会少一些，以及 SBC 会降至 10 亿以内。今年的 Non-GAAP 经营利润还是定 30 亿，隐含利润率约为 37% 左右，公司长期利润率目标 Non-GAAP OPM 40%。 **4\. 流量季节性下降：**四季度是求职淡季，但月活环比滑落到了 5270 万，比市场预期低一些。不过考虑到今年春节较早，估计不少用户求职意愿也变淡了。但这个用户活跃度的变化属于行业统一特征，结合第三方数据来看，BOSS 直聘的用户规模扩张速度始终高于同行。 2022 年底公司曾提出未来三年月活净增 4000 万的目标，按照 Q4 情况看，目前进度有所落后。公司提及今年无大型赛事的赞助支出，营销投放会更平稳。因此如何在可控的营销预算下获客达标，是一个值得关注的问题。 不过海豚君认为，目前 BOSS 直聘的第一招聘平台心智基本形成，只要继续保持良好的产品体验，那么用户规模是否达标并不是关键问题。重点还是在于如何开拓更多的企业客户，尤其是 BOSS 直聘过往发展历史中并不擅长的行业领域，以及新兴市场领域的企业客户。 **5\. 中小企业恢复缓慢：**四季度企业招聘收入增长 15%，主要源于付费企业用户的增长，从 520 万增长 17% 达到 610 万。同时，海豚君计算得过去 12 个月的企业平均付费也在环比上涨，意味着大企业占比还在提升。 越高的大企业占比，对于 BOSS 直聘会缓解一些逆境期的波动。由于业务经营惯性，大企业的招聘需求一般相比中小企业稳定一些。在面临短期环境变化时，大企业相对抗周期。 **6\. 回购还有加码空间**：BOSS 直聘好的一点是商业模式不错，现金流很健康。四季度 18 亿的收入产生了 9 亿的经营净现金流入，年末账上净现金有 147 亿（20 亿美金）。 目前回购额度就是 2024 年 3 月和 8 月，两次合计批准的 3.5 亿美金回购额度。四季度回购 0.9 亿美金，这个节奏明显加快。2024 全年（9 个月）回购额 2.3 亿美金，今年继续保持这个力度的话（意味着要批新的回购计划），对应目前 75 亿美金市值就是 4% 的回报率，不算特别高。 但充沛的现金储备也给了公司回购加码的弹性空间，包括去年也透露过在考虑派息方案，因此可以关注下电话会管理层有怎样的股东回报安排。 **7\. 核心业绩指标与市场一致预期对比** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/be80af3a30ac21dc5a4d7279c400a888?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** 自年初中概资产重估行情持续至今，BOSS 直聘的反弹幅度是跑输指数的。除了有大宏观的拖累外，也有自身 AI 属性一般的原因，蹭不到资金热炒主线上。当然作为应用层，短期想蹭也是完全能蹭的，比如目前公司内部的南北阁大模型已经接入 Deepseek，有望利用 AI 提高求职者与岗位撮合效率、分别推出面向招聘者和求职者的 AI Agent。不过一个疑问是，中长期视角，如果 AI 对人类工作替代效应加强，是否对企业的岗位招聘需求也会产生影响？ 横向对比估值，乍一看资金对 BOSS 直聘相比其他中概有些 “小偏爱”，**但如果结合当下的增速预期，实际上目前估值并未完全体现 BOSS 直聘的潜在成长性：** 按照公司的指引，今年目标是实现 30 亿 Non-GAAP 净利润（年初制定，关注电话会是否有更新），那么一轮重估行情涨完后的 75 亿市值，对应 18x Non-GAAP P/E 水平，但今年的利润增速预期超过 30%。**显然，去年下半年估值溢价的 “归零”，原因在于宏观大锤的压力下，市场逐步看不清 BOSS 直聘中长期下的增长线了。** 毕竟，AI 之外的更广阔的内需消费环境，除了管理层透露的教育、金融、医疗，以及制造、物流等行业，大部分实际上仍然在探底过程中——**年初以来，可比的春节后近一个月时期，BOSS 直聘线上 iOS 流水仍然在负增长中**（如果不排除春节扰动的影响，春节更早的今年，2 月流水同比增长 33%）。 但避免过度乐观的同时，海豚君也认为，站在当下这个时点，再去重复演绎悲观预期同样没有意义，除非中美互搏后带来更大的全球性负面冲击。**更大的可能是，国内的宏观周期底正在慢慢走近，后续政策有望进一步加速这个筑底过程。** 在宏观真正触底回升之前的震荡期，基于 BOSS 直聘的优秀商业模式以及靠谱的管理层团队，海豚君认为 BOSS 直聘还能继续发挥 Alpha 能力，至少保持利润的增长节奏，以及利用充沛现金流，来积极增加股东回报。因此就算短期出现中概重估炒作热情的退潮，对于 BOSS 直聘这类优质资产的估值回调，恰恰是弯腰捡宝的时机。 **以下为详细解读** **1\. C 端流量：BOSS 直聘的用户心智稳定** 四季度年末招聘淡季，求职者的活跃度也顺势下降，Boss 直聘实现月活 5270 万，环比减少了 530 万用户。比市场预期低一些。不过考虑到今年春节较早，估计不少用户求职意愿也变淡了。但这个用户活跃度的变化属于行业统一特征，结合第三方数据来看，BOSS 直聘的用户规模扩张速度始终高于同行。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fbc5a223901c08f551dd9a534173a714?x-oss-process=style/lg) 参考 QM 数据，我们将 BOSS 直聘放到行业对比来看，BOSS 直聘的 MAU 流量扩张速度仍然最高。不过，用户粘性（DAU/MAU、人均单日使用时长）的优势有一些缩小，其中主要是 51Job 边际改善较大，可以持续关注下。 **总体而言，在 C 端流量口，BOSS 直聘的用户心智还比较稳定，竞争优势尚有比较明显的空间。** ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f3bdc141e1a9581ee0f6c6b495104a14?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4f0209a739e61ff1abccdb70e8336c22?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/77d33c0e7119c076cff4ec65f0dd8dc7?x-oss-process=style/lg) 2022 年底公司曾提出未来三年月活净增 4000 万的目标，按照 Q4 情况看，目前进度有所落后。公司提及今年无大型赛事的赞助支出，营销投放会更平稳。因此如何在可控的营销预算下获客达标，是一个值得关注的问题。 **2、B 端付费：“春暖” 还有 “花开” 吗？** 四季度总收入 18.2 亿，同比增长 15%，小超预期。其中 ToB 端网络招聘服务收入 18 亿，同比增长 15%。管理层对下季度总营收指引在 19~19.2 亿区间，同比增速 11.5%~12.7%，环比上季度继续放缓。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/48d7596f0391d0d6ed79fe4ff776051b?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/06bca8bb1919b28c71bb2bca601921a0?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/aa93de7927e237f8479ff831a450d8c3?x-oss-process=style/lg) **（1）从 BOSS 直聘看：中小企业恢复较慢** 四季度付费企业账户数 610 万，隐含的企业平均付费金额环比上浮了 1.7%，除了反映去年底对部分景气行业进行了一波涨价外，海豚君认为主要是不同企业贡献收入结构的变化。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/eefa4cacc3d9ad68ea2385ba6421b9ab?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/73dd9ceedbad4e0e5e59cf266699841e?x-oss-process=style/lg) 一般而言，中小企业因为经营灵活性更高，因此在环境发生变化时，收缩或扩张的动作会更快，从而在环境发生边际变化时，出现剧烈变动。反之，大型企业则在环境下行期，预算规模相对 “抗跌”。 四季度流水增速是 3%，较三季度有明显收缩。虽然有去年的高基数影响，但环比来看也落后往年表现，尤其是 924 之后，市场多多少少会在预期上增加一点积极情绪，因此 Q4 流水的滑坡这么快还是有些令人泄气。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b9a449f5980f1c97c2447561815593b7?x-oss-process=style/lg) 虽然 9.24 以来，不断有促经济的政策落地，公司也透露春节之后，蓝领中的**制造、物流**行业，白领中的**教育、医疗、金融**等行业看到复苏，这些行业雇主的在 BOSS 直聘上的签单流水，相比去年同期的高基数仍有增长； **但也需要承认的是，当下仍然属于政策未传导到位的环境承压期，因此多数中小企业还大多呈现蛰伏过冬的状态**。如下图，负增长的 Sensor Tower 在线流水数据，以及中小企业开年继续走低的求人倍率数据均可以印证。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/6f915a0d788bd71b80d74e1fe2d6e860?x-oss-process=style/lg) ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/79ff8310a6f2f1dc1138e81404924d07?x-oss-process=style/lg) **（2）从行业看：政策吹风效果仍在情绪面** 四季度行业仍然在底部徘徊。其中失业率季度性下降，但新增就业人口同比下滑了 7%（部分有高基数影响）。今年开年的 1 月，失业率也已经反弹了回来。 一如上季度我们在点评中提及，四季度虽然有 924 的政策，但主要还停留在情绪面上，或者是少部分公司的招聘节奏带来正面作用，但低头看到的大部分困境（年底企业加速冻结招聘需求）要在短期内发生明显改变，还是有难度，要看政策传导效果。 ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a4868abdeb99b33488f03502c48f8658?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1067c9b3e359201f763c6c5eb992fd7b?x-oss-process=style/lg) ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1a3ea7d0af4ff93f7f521acb70c825cc?x-oss-process=style/lg) **3、BOSS 直聘为何 “小而美”？** 大环境 Beta 固然拖累，但海豚君一直强调 BOSS 直聘有走出自己 Alpha 的硬实力。一方面，产品优质决定了用户心智的存在，从而减少了额外获客成本；另一方面，CB 流量互补的闭环逻辑以及纯流量变现的高毛利生意，也使得 BOSS 直聘的能够利用现金流优势，对股东做更多的回馈。 四季度 BOSS 直聘毛利率 82.8%，除了季节性因素外，基本保持稳定。核心主业的经营利润（收入 - 成本 - 销售费用 - 研发费用 - 行政费用）实现 3.7 亿，利润率 20.1%，同比去年的 13.7% 大幅优化了 6pct。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a3b4cb0e499a9441f97d0320d6567f11?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b254a505a5f97ef719a3d253caa9eb21?x-oss-process=style/lg) 公司透露今年没有大型赛事的赞助，意味着营销投放节奏会回归平稳。在依旧有明显竞争优势的基础上，今年的营销费用有望得到进一步优化。 ![图表, 直方图, 瀑布图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fefc4e9439d2ed752f1ddaffcc451e7b?x-oss-process=style/lg) 此外，就是 AI 算力通缩对后续研发投入的节省，作为应用方，DeepSeek 带来的算力革命对 BOSS 直聘也是利好居多。 对于股权激励费用，公司也提及过相对明确的收缩计划——SBC 占收入比重持续下降（终极目标中个位数，还有 10 个点的下降空间），25/26 年 SBC 绝对值下降。三项费用中，海豚君认为，管理费用的 SBC 优化空间会比较大。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4cd79acb8878ee20b09e0dbb278e6f13?x-oss-process=style/lg) 最终剔除股权激励后的 Non-GAAP 经营利润 6.46 亿，利润率 35.4%。利润 beat 更多的是其他经营利润贡献，和主业无关。但问题不大，Preview 的时候也强调说今年营销会少一些，以及 SBC 会降至 10 亿以内。**指引上，今年的 Non-GAAP 经营利润还是定 30 亿，隐含利润率约为 37% 左右，公司长期利润率目标 Non-GAAP OPM 40%。** <此处结束> **海豚投研「BOSS 直聘」相关文章：** **财报季** 2024 年 12 月 11 日电话会《[BOSS 直聘：精打细算保目标（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26010609)》 2024 年 12 月 11 日财报点评《[BOSS 直聘：没有摆烂，实在逆风汹涌](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26006583)》 2024 年 8 月 28 日电话会《[BOSS 直聘：不打价格战，集中资源在优势领域](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23515366?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 28 日财报点评《[BOSS 直聘：终于，“小而美” 也扛不住贝塔的 “大锤” 了](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23505889?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 21 日电话会《[BOSS 直聘：大企业招聘进一步复苏（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21281244)》 2024 年 5 月 21 日财报点评《[BOSS 直聘：垂类小而美，轻松跨周期](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21265562?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 13 日电话会《[BOSS 直聘：企业用户在线活跃度创新高（4Q23 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/12076678?app_id=longbridge)》 2024 年 3 月 12 日财报点评《[体感差异大？BOSS 直聘 “盖章” 招聘回暖](https://longportapp.com/zh-CN/topics/12072913?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 15 日电话会《[蓝领服务业景气度恢复最快（BOSS 直聘 3Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10487314?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 15 日财报点评《[BOSS 直聘：招聘冬季最冷的时期已经过去了](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10484417?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 30 日电话会《[蓝领快速渗透，大企业裁员放缓（BOSS 直聘 2Q23 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9482074?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 29 日财报点评《[BOSS 直聘：业绩平稳，重点还是政策预期](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9461035?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 24 日财报点评《[BOSS 直聘：“行业 BOSS” 地位依旧，静等风来](https://longportapp.com/zh-CN/topics/6384145?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 21 日电话会《[平台数据新高，流水有信心超预期（BOSS 直聘 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/en/topics/4437705?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 20 日财报点评《[BOSS 直聘：回暖确定，但节奏拖沓](https://longportapp.com/en/topics/4435945?invite-code=032064)》 2022 年 11 月 30 日财报点评《[BOSS 直聘：短期受累疫情，走出经济低谷后拐点先来](https://longportapp.com/topics/3704917?invite-code=032064)》 2022 年 8 月 25 日电话会《[BOSS 直聘：经营端恢复的同时，继续理智花钱、效率优先（2Q22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3369230)》 2022 年 8 月 24 日财报点评《[双压过后，BOSS 直聘重回增长倒计时](https://longbridgeapp.com/topics/3365683)》 2022 年 6 月 25 日电话会《[疫情结束后服务业需求反弹最高，竞争暂未看到威胁（BOSS 直聘电话会）](https://longbridgeapp.com/topics/2976697)》 2022 年 6 月 25 日财报点评《[BOSS 直聘：抗住了逆风，待 “封印” 解除](https://longbridgeapp.com/topics/2973304)》 2022 年 3 月 24 日电话会《[解封之前继续做存量精细化运营（BOSS 直聘电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2173144?channel=t2173144&invite-code=FRQWBJ)》 2022 年 3 月 24 日财报点评《[BOSS 直聘：当下广积粮，将来高筑墙](https://longbridgeapp.com/topics/2173064?channel=t2173064&invite-code=FRQWBJ)》 2021 年 11 月 25 日财报点评《[BOSS 直聘：监管与宏观双压，先赚钱过冬（含电话会纪要重点）](https://longbridgeapp.com/topics/1379791?invite-code=032064)》 深度 2022 年 12 月 6 日《[BOSS 直聘：疯狂世界杯爆拉股价，泥泞过后是坦途？](https://longportapp.com/topics/3726147?invite-code=032064)》 2021 年 12 月 13 日《[BOSS 直聘：招聘版拼多多，贵得有理？](https://longbridgeapp.com/news/51929521)》 2021 年 11 月 4 日《[BOSS 直聘：招聘行业的终极大 “BOSS”？](https://longbridgeapp.com/topics/1283182?invite-code=032064)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [BZ.US - BOSS 直聘](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BZ.US.md) - [02076.HK - BOSS直聘-W](https://longbridge.com/zh-CN/quote/02076.HK.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。