--- title: "美光：“东风” 是不远，但等风有风险" description: "$美光科技(MU.US) 于北京时间 2025 年 3 月 21 日早的美股盘后发布了 2025 财年第二季度财报（截止 2025 年 22 月），要点如下：1、划重点：回血幅度还不错。作为重中之重，下一季度（25 年 3-5 月）指引收入 88 亿，上下浮动 2 亿；相当于环比增长 9% 上下，超过市场预期平均的 7% 修复幅度。但海豚君注意到，头部外行在最新报告中，有的已经把环比回弹幅度拉到了" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/28274880.md" published_at: "2025-03-21T13:00:51.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 美光：“东风” 是不远，但等风有风险 $美光科技(MU.US) 于北京时间 2025 年 3 月 21 日早的美股盘后发布了 2025 财年第二季度财报（截止 2025 年 22 月），要点如下： **1、划重点：回血幅度还不错。**作为重中之重，下一季度（25 年 3-5 月）指引收入 88 亿，上下浮动 2 亿；相当于环比增长 9% 上下，超过市场预期平均的 7% 修复幅度。但海豚君注意到，头部外行在最新报告中，有的已经把环比回弹幅度拉到了 10% 以上。 **2、划重点：**毛利率指引有点弱。虽然 HBM 虽然在出货清淡期，2 月份以来内存 DDR4、5 的价格都有反弹，市场原本以为，能够对冲一定的毛利率回落。**但公司给出的指引 36.5%，上下幅度一个百分点，指引中值稍低于预期。** 事实上，公司 2 月份在小范围沟通会上，说过三季度毛利率环比会掉几百个基点（a few hundred bps）。主要是因为 to C 端的产品占比提升，to C 产品价格还在相对低的位置，同时 NAND 市场状况差。但是三季度之后，行业会起来，毛利率会持续修复。 **3\. 总体业绩：**收入在压低市场预期之后，实际 81 亿，小超预期 79 亿；但毛利率因为一季度 HBM 出货没有上量，同时 DDR 和 NAND 的价格 12 月和 1 月基本都在低点，整体还是较弱的状态。 **4、HBM 所在的 DRAM 环比也负增长了**：作为占比 75%+ 的收入主力，DRAM 业务收入环比下滑了 4%，61 亿美金，与市场预期几乎完全一致。DRAM 中，AI 服务器所用的 HBM 单季贡献收入超 10 亿，环比增长超 50%，且 HBM 出货节奏超我们自己的预期。 除了 GPU 所用的 HBM，传统服务器中高性能的 D5 和低功率的 DRAM 2025 财年会创收几十亿美金。 **5\. 通过从分业务单元的收入细分，可以清晰看到毛利率为何走弱：收入往 60% 攀升的计算和网络业务，在第一财季环比飙涨了 46% 之后，本季度环比仅增 4%，** **6\. 经营利润下滑明显：**由于新品研发等，研发费用高强度，并没有市场预期的环比下滑，同时营销和管理支出环比也基本稳定，都比市场预期的多，经营利润明显不如市场预期。 但要注意的是，当下 AI 云侧和端侧硬件爆发的预期下，HBM 和 DDR 需求的确定性都比较高，在推进 HBM 的产品迭代之际，实际对支出端不做过高要求。 **海豚投研观点：** 美光当下阶段最、最、最重要的指标还是收入、毛利率趋势。其中收入增长，尤其是是 HBM 的放量速度更为重要。 但这里的问题是，在美光这里由于 HBM 产能已被预定光了，2025 年剩下的时间，都是产能爬坡和释放的问题。 目前整体节奏顺利，甚至是超公司预期的，这是好事，但当下供给侧逻辑，基本上从 HBM 收入角度，没有什么弹性空间。 所以真正驱动它股价大概率是两大因素： a. 2026 年以后的 HBM 供需预期如何？能否继续走供给侧驱动逻辑？到时比如说三星到时是否已经能够供货英伟达？同时，类似 Deep Seek 这种技术的出来，会拉低端侧产品使用 AI 的硬件配置需求，可能会 HBM 的确定性也会产生明显的扰动。 要注意，在 AI 内存投资这条线上：不同于英伟达和台积电的垄断逻辑，事实上 HBM 更多还是供需错配逻辑，垄断逻辑就差很多。这种情况下，美光本质上还是一个 “周期股” 逻辑，生意质地会比英伟达和台积电差 N 条街。 b. 端侧 AI 硬件的能否快速渗透？是否能够带动 DDR 需求的提升，并带动 DDR 单价向上？公司目前给电脑和手机市场的出货量预期还是中个位数增长上下，似乎并没有把预期打得很饱满。 作为周期股，当下好的是，美观在当前的这个上行周期内，有 HBM 这个增量市场、还有 AI 端侧应用带来的单设备内存/硬盘价值量提升的机会。 只是超短期，从节奏上来说，到 5 月份的这个季度，虽然公司给的指引超了预期，但环比的起量幅度来看，应该还是美光相对 “清淡” 的季节里。 而到了 2025 自然年的下半年，AI 换机故事起量，HBM 跟随 GB 系统大批量出货，美光的高光时刻才会真正到来。 整体来看，海豚君觉得，当下高景气度周期在即的情况下，美光如果有明显回落，可能意味着不错的进场机会。 而目前从估值上来看，2025 财年 20X 的 PE，应该说处于上行周期稍微中间的估值位置上，下半年是有确定性，但是可以寻找更舒适的价格来进入。 **一、以下附上公司管理层在 HBM 和相关市场上的核心信息：** **1\. HBM 核心信息: 浓墨重彩，再讲 TAM 故事。** **a. 又上调 HBM 的市场规模预期了：** 把 HBM 的 2025 年市场规模预期拉到了 350 亿美金，而且到 2025 自然年四季度，美光的市占率会跟随他们产能市占率一起上来。**2025 年 HBM 的产能已经全部卖光**。现在开始谈 2026 年的订单。 **b. HBM 产能分类上，**HBM3E 12H 产能占比更高，而且目前也已经开始量产，到 2025 自然年下半年，HBM3E 12H（主要装配 GB 300）会是出货的主力，HBM3E 8H（装在 GB 200），是打辅助的。 **c. HBM 收入预期：**2 月份季度已经开始批量发货给第三家客户，后面还会有新的客户进来。2025 年财年 HBM 会创造 “数十亿”（multi-billion）美元的收入。 **d. 产品进展：HBM4 会在 2026 自然年发布，带宽相比 HBM3 提升 60%。** **2\. NAND：**一些数据中心短期客户还是清库存，后面几个月可能会看到出货量的提升。 **3\. 电脑市场：**估计 2025 自然年中个位数增长，增速更多是在下半年，主要是因 10 月 Windows 10 会退役，可能会激起 AI PC 的换机兴趣，而 AI PC 最低内存至少 16G，现在平均也就是在 12G。 **4\. 手机市场：**主要希望也是在 AI，因为 AI 手机内需基本需要在 12GB 以上，而去年的手机普遍是在 8GB 内存。 **5\. 2025 年 DRAM 出货量会是在中高双位数，而 NAND 是低个位数增长区间。长期来看，应该都是在 15% 上下。** **6\. 美光 2025 自然年 DRAM 和 NAND 产量增长会低于行业需求增长，存货天数会下降；但销量市占率会保持稳定；** **二、关键图表，贴图供参考：** <此处结束> 海豚投研美光相关文章回溯： **财报季** 2024 年 9 月 26 日财报点评《[美光：大起大落，压舱石还得看周期](https://longportapp.cn/topics/24187011)》 2024 年 9 月 26 日电话会《[美光：2025 财年的资本开支集中在 HBM（FY24Q4 电话会纪要）](https://longportapp.cn/topics/24187080)》 2024 年 6 月 27 日财报点评《[美光：涨价也撑不住厚厚的期待](https://longportapp.cn/topics/22093120)》 2024 年 6 月 27 日电话会《[美光：下半年毛利率将持续提升（3QFY24 电话会）](https://longportapp.cn/topics/22101644)》 2024 年 3 月 21 日财报点评《[美光：存储大涨价，掀开 HBM3E 争夺战](https://longportapp.cn/topics/20043651)》 2024 年 3 月 21 日电话会《[美光：HBM3E 量产，供货英伟达（2QFY2024 电话会议纪要）](https://longportapp.cn/topics/20087214)》 2023 年 12 月 21 日财报点评《[美光科技：存储寒冬已过，涨价迎春](https://longportapp.cn/topics/10584940)》 2023 年 12 月 21 日电话会《[毛利率，将迎来持续提升（美光 1QFY24 电话会纪要）](https://longportapp.cn/topics/10586702)》 2023 年 9 月 28 日财报点评《[美光科技：虚回暖，真低迷](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10034220)》 2023 年 9 月 28 日电话会《[库存难题不再，价格何时迎来涨？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10038889)》 2023 年 6 月 29 日财报点评《[美光科技：AI 浪潮掀起，拐点已至？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/7693358)》 2023 年 6 月 29 日电话会《[库存去化尾声，AI 再添新火（美光 3QFY23 电话会）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/7703701)》 2023 年 3 月 29 日电话会《[经历最差时期，半导体或渐现曙光（美光 FY23Q2 电话会）](https://longportapp.cn/en/topics/4542503)》 2023 年 3 月 29 日财报点评《[美光的 “大出血”，或许不是坏事](https://longportapp.cn/en/topics/4540623)》 **深度** 2024 年 6 月 18 日《[AI 存储：HBM 抓着英伟达的命门](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21911310)》 2023 年 4 月 13 日《[美光：GPT 降温，无碍存储冲底回暖](https://longportapp.com/en/topics/5064329)》 2023 年 3 月 15 日《[美光：存储芯片大厂冬天熬完了吗？](https://longportapp.com/en/topics/4406092)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [MU.US - 美光科技](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MU.US.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。