--- title: "中国中免：跌落悬崖不见底，还能重头再来吗" description: "3 月 28 日晚，$中国中免(601888.SH) 公布了 2024 年度报告：全年实现营收 565 亿、同比下滑 16%，实现归母净利润 42.7 亿、同比下滑 36%，财务指引持续萎缩的势头不止。由于业绩基本情况在先前的业绩快报中已经公布，海豚投研还是分两个角度解读，① 季度业绩展现出的最新变化动向；② 仅在半/全年报中公布细项数据透露出的信号，详细情况如下：1、营收层面..." type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/28460941.md" published_at: "2025-03-28T15:54:49.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 中国中免：跌落悬崖不见底，还能重头再来吗 3 月 28 日晚，$中国中免(601888.SH) 公布了 2024 年度报告：全年实现营收 565 亿、同比下滑 16%，实现归母净利润 42.7 亿、同比下滑 36%，业绩持续萎缩的势头不止。由于业绩基本情况在先前的业绩快报中已经公布，海豚投研还是分两个角度解读，① 季度业绩展现出的最新变化动向；② 仅在半/全年报中公布细项数据透露出的信号，详细情况如下： **1、**营收层面，**中国中免 24 年 4 季度营收 135 亿元，同比下滑 19.5%，处于 2Q/3Q 同比跌幅的中间。没有明显的跌幅扩大或有所缩窄的倾向信号。** 对比行业数据，**四季度海南离岛免税整体销售额同比下降了 21%，较前两个季度近 40% 的同比跌幅是明显缩窄的，但中免自身的营收增速并没呈现出跌幅缩窄的迹象。由此可见，四季度中免在海南免税市场可能丢失了份额** 结合其他指标，海南免税市场呈现出，**购物的客流量好于比销售额，是受单顾客平均购买件数更大幅下降的拖累（**有清理代购的影响**）。**不过，**人均消费金额跌幅继续快速缩窄，本季已仅为-3%。暗示免税消费品牌、品类上行应当有不错的进展**。 **2、**分收入类型，**有税收入的同比降幅（-26%）依然明显高于免税销售收入（-16%），是导致公司整体销售跌幅迟迟没有好转的主要原因**。虽然我们本就认为，有税销售属于疫情期间的 “救火性” 角色，随着核心免税业务的修复会自然淡出。但有税销售在 2H24 毕竟仍占据整体销售额的近 32%，若一直无法止跌，集团整体营收也难以止跌。 **而中免免税销售收入-16% 的跌幅，实际是好于整体海南离岛免税同期-28.5% 的跌幅。主要归功于出境客流复苏下，机场渠道销售的修复。**据公司披露，**2024 年北京机场渠道和上海机场渠道的免税收入分别同比增长了 115% 和 32%。**但毕竟离岛免税的体量更大，机场渠道的修复，并不足以完全弥补前者的窟窿。 **3、毛利层面，四季度中国中免实现毛利润 38 亿，毛利率从上季的 32% 继续跳水到 28.5%**，**毛利率已季度三连跌，且跌幅呈扩大的趋势。** 分收入类型看，**同样主要是有税业务导致了公司整体毛利率的下滑。2H24 内有税销售的毛利率从上半年的 17.4%，腰斩式跳水到了仅 8.9%。**可见公司**何时能完成对有税业务的调整，会是一个关键的拐点信号。** **免税品销售的毛利率则一直持平在 39.5%，**近乎没有波动。公司对免税品的定价似乎是采取了 “成本 + 目标毛利率” 的策略和考核方式。 公司整体的毛利率变化，完全是取决于收入结构的改变，以及有税销售的毛利率变化。 4、**销售费用本季度支出 22.7 亿，全年各季度的支出都在 21.6~24 亿的小区间波动，**公司营销支出预算应当相对固定，仅跟随淡旺季有非常有限的波动。**因此在**仅次于 1Q 春节期间的第二旺季的 4Q，虽然总支额大体不变，**营销费被动收缩到了 16.9%，较上季减少 1.5pct。** 整体上，尽管毛利率受有税销售的拖累而环比跳水了 3.5pct，但营收体量季节性增长，**毛利润额是大体环比持平的。营销费用的支出额也大体固定。因此，**本季度公司的关键性经营性利润指标--**毛销差为 15.7 亿，相比上季也几乎没有变化。** 5、按半年度披露的销售费用构成，虽然 2024 年机场渠道的营收是显著修复了的，但支付**给机场的租赁费用相比去年却从 94.2 亿下降到 90.6 亿**。体现出中免与机场重新签订的给机场更低分成条款带来的帮助。不过虽然目前是利好，也不能排除随着机场渠道的进一步复苏，机场方要求重新上调分佣比例导致的利好变利空。 6、营销外的费用上，在年终费用结算节点，**管理费用照例从 24 年前几个季度的 4.7~4.8 亿明显拉高到 5.9 亿。**虽然比**去年同期支出的 7.2 亿有不小下降**，可见**公司在试图控费挤出利润上，做了一定的努力**，**但远不足够**。管理费用同比下降的幅度，并不及营收萎缩的幅度，实际**管理费率反而同比由 4.3% 上升到了 4.4%，**导致利润率仍是继续下降的。 7、除了上述影响，又因本季确认了**高达 3.5 亿的资产减值损失（主要是存货减值）**，先前大多单季确认 1~2+ 亿。最终**净利润从上季度的仅 6.6 亿，再下降到仅 5.5 亿。** 且**近期表现更强的机场日上渠道并非由公司全额持股**，**导致本就的少数股东权益也达 2 亿，剩下的归母净利润更是仅为 3.5 亿。**对一个千亿市值的公司而言，可谓 “九牛一毛 “。 8、分红角度，本财年公司宣布了每 10 股 10.5 元的股息，维持了相当于当年归母净利润约 50% 的股息。从这个角度看，公司并不吝啬。但相对于中免仍在 1200 亿以上的市值，近 22 亿的分红额对应的股东回报率就相当有限了。 **海豚投研观点：** 中免本次的业绩，一句话总结即众所周知的差，营收继续下滑，且下降速度未见明显好转。单季利润更是已不足 5 亿，与中免千亿的市值完全无法匹配。但话虽如产，这些情况早在 1 月发布的业绩快报中，都已是明牌。 从完整年报中，我们看到的增量信息是，疫情期间推出的不受免税口岸限制的有税销售业务，当时是 “救火队员 “现在则成了” 罪魁祸首 “。相比之下，免税业务虽也在占比最大的离岛免税的拖累下依旧负增长，但随着机场等渠道的复苏，和离岛免税低基数期的到来，应当能更快的走出负增长的泥潭。且利润端，免税销售的毛利率也是相对稳定的，同样主要是受有税销售的拖累。因此，关注有税销售何时能盘整结束，是关键的拐点信号。 估值上，经过了 2022 年底开始持续了 2 年多的回调，以及去年 9 月末全中国资产的估值修复后，中免当前约 Rmb1270 亿的（A 股）市值，对应已公布的 2024 年净利润，仍有接近 30x PE 的估值倍数。(港股估值约为 A 股的 3/4，约 22x PE)。从绝对值来看，30x 的 PE 匹配仍深度水下的业绩（营收、利润双下滑），显然不算便宜。 但在 A 股市场，对具备一定市场垄断地位的消费龙头，估值向来不吝啬。当前 30x 左右估值，接近公司 10 年期内的平均水平。去年 9 月大反弹前约 20x PE 的估值，是可以作为中免估值底的参考看待。 展望未来，Wind 一致预期显示卖方对公司 2025 年利润的预期约在 60 亿。可见市场当前对中免的估值，就是以 20x PE 的估值铁底 \* 当前对 25 年的利润预期。进一步杀估值的空间应当也有限，后续股价的走势就是取决于实际交付的利润比 60 亿孰低孰高。 业绩趋势上，中免 24 年营收持续下滑，主要是受海南免税市场整体的持续萎缩。这应当是受出入境正常化后的分流，国内整体可选/奢侈消费走弱的影响，以及国货崛起下，对海外化妆品品牌偏好度的下降。 前者出境购物的分流，随着国际航班量近期已修复到 80%，后续影响大概率会逐步走弱。但后者能否有好转，海豚投研认为并不能报过高的期望。但目前定价隐含的要求 25 年业绩一定会触底反弹，并不够保险。 **详细点评如下：** **一、离岛免税人均消费接近回正，但销售金额的拐点还没到来** 营收层面，**中国中免 24 年 4 季度营收 135 亿元，同比下滑 19.5%，处于 2Q/3Q 同比跌幅的中间，**换言之，**没有呈现出明确的跌幅继续扩大，或有所缩窄的倾向性。** 海南离岛免税整体的情况上，**四季度海南离岛免税整体销售额同比下降了 21%，较前两个季度近 40% 的同比跌幅是明显缩窄的，**但**中免自身的营收增速并没呈现出跌幅缩窄的迹象。**由此可见，**四季度中免在海南免税市场可能丢失了份额。** 结合其他指标按同比跌幅由好到差排序，呈现人均消费金额>购物人次>销售金额>人均购买商品件数的情况。换言之，**购物的客流量实际比销售额表现更好，是受到了单顾客平均购买件数更大幅下降的拖累（**有清理代购的影响**）。**好的方面是**，人均消费金额跌幅继续快速缩窄，本季已仅为-3%。暗示免税消费品牌、品类上行应当有不错的进展**（例如高客单价的奢侈品包具、珠宝等），也不排除有免税消费者的消费能力/意愿接近触底反弹的影响。 **二、有税拖累何时能休？机场渠道复苏救不起海南渠道** 按半年披露的分类型收入上，**可见有税收入的同比降幅（-26%）依然是明显高于免税销售收入（-16%），是拖累公司整体销售跌幅一直没有好转的主要原因**。虽然这符合我们对，有税销售是疫情期间为了弥补免税业务上的缺口推出的 “救火性” 业务的判断。会自然随着核心免税业务的修复而逐渐淡出。 但有税销售到 2H24 仍占据整体销售额的近 32%，若一直无法止跌，集团整体营收也难以止跌回升。据公司披露**，三亚和海口国际免税城的有税商业建筑已结构封顶，随着这些物业投入运营，有可能促进有税销售的止跌。** 单看**中免免税销售收入-16% 的跌幅是好于整体海南离岛免税同期-28.5% 的同比跌幅，则主要归功于随进出境客流复苏，机场渠道销售的复苏。**据公司披露，**2024 年北京机场渠道和上海机场渠道的免税收入分别同比增长了 115% 和 32%。**但毕竟离岛免税的体量更大，机场渠道的修复，并不足以带动集团整体销售的止跌回升。 **三、免税毛利三年未变，有税业务收入毛利，两头一起拖累** **四季度中国中免实现毛利润 38 亿，毛利率是从上季的 32% 继续跳水到 28.5%**，**毛利率已季度三连跌，且跌幅呈扩大的趋势。** 分收入类型看，**公司整体毛利率的下滑同样主要是受有税业务的拖累，2H24 内有税销售的毛利率从先前的 17.4%，腰斩式跳水到了仅 8.9%。**可见，公司**何时能完成对有税业务的调整，会是个主要的拐点信号。** 相比之下，**免税品销售的毛利率则一直持平在 39.5%，**近乎没有波动。公司对免税品的定价似乎是采取了 “成本 + 目标毛利率” 的策略和考核方式。 公司整体的毛利率变化，完全是取决于收入结构的改变，以及有税销售的毛利率变化。 **四、营销支出持平不变，机场分佣下降贡献不小** **销售费用本季度支出 22.7 亿，全年各季度的支出都在 21.6~24 亿的小区间波动，**可见公司采取了相对固定的营销支出预算方案，仅仅随淡旺季的季节性变化，有非常有限的上下波动。**费用率也因此是随淡旺季的营收总体量变化而被动上下变化。**4Q 作为仅次于 1Q 春节期间的第二旺季，营销费率也因此被动收缩到了 16.9%，较上季减少 1.5pct。 因此，虽然本季度整体的毛利率受有税销售的拖累而环比跳水了 3.5pct，但由于营收体量的季节性环比增长，**毛利润额是大体环比持平的。而营销费用也大体固定的支出预算，近无变化。**本季度公司的**毛销差为 15.7 亿，相比上季也几乎没有变化。**海豚投研大胆猜测，至少在 2024 下半年，中免很可能考核的是绝对利润额，而对利润率没有硬性要求。 按半年度披露的销售费用构成来看，尽管 2024 年机场渠道的营收是显著修复了的，但主要支付**给机场的租赁费用相比去年却是略降的，从 94.2 亿下降到 90.6 亿**。体现出中免与机场重新签订的给机场更低分成条款带来的帮助。 但虽然目前是利好，也不能排除随着机场渠道的进一步复苏，机场方要求重新上调分佣比例导致的利好变利空。 **五、控费努力远不够，单季利润已不足 5 亿** 其他费用上，年终费用结算节点，**管理费用如常从前几个季度的 4.7~4.8 亿明显拉高到 5.9 亿。**比**去年同期支出的 7.2 亿有不小下降**，可见**公司在试图控费挤出利润上，也做了一定的努力**，**但远不足够**。管理费用同比下降的幅度，并不及营收萎缩的幅度，实际**管理费率反而同比由 4.3% 上升到了 4.4%，**导致利润率仍是继续下降的。 最终，由于经营层面交付的毛销差仅仅是环比持平在近 16 亿，而公司的控费力度远不足够，**营销外其他经营性费用支出在年终结算季环比增加了约 0.8 亿。**又因本季确认了高达 3.5 亿的资产减值损失（主要是存货减值），而先前大多单季确认 1~2+ 亿。因此，最终**净利润从上季度的仅 6.6 亿，再下降到仅 5.5 亿。** 又因为**近期表现更强的机场日上渠道并非由公司全额持股**，**剔除本季达到 2 亿的少数股东受益后，归母净利润更是仅剩约 3.5 亿。**对一个千亿市值的公司而言，单季利润却不足 5 亿。 <全文完> 海豚投研过往【中国中免】研究，请参考： **财报点评：** 2024 年 10 月 30 日财报点评《[“越跌越贵”，中国中免还有没有底？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24906800)》 2024 年 8 月 30 日财报点评《[**跌了又跌，中国中免已成 “无底洞”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23584896)》 2024 年 4 月 23 日财报点评《[**中国中免：世道艰难，“双杀” 惨烈**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20691526)》 2024 年 3 月 27 日财报点评《[**中国中免：免税躺平没起色，何时才有翻身日**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20191571)》 2023 年 10 月 27 日财报点评《[营收利润都乏力，免税销售复苏无望了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10418791)》 2023 年 8 月 26 日财报点评《[中国中免：只逛不买，免税消费很受伤](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9376885)[？](https://longportapp.cn/en/topics/5581163)》 **深度：** 2022 年 4 月 27 日《[疫情阴影、竞争加剧，中免的反转之时尚未到来](https://longbridgeapp.com/topics/2435396)》 2021 年 11 月 15 日《[魔咒再现？中免的未来依旧闪亮](https://longbridgeapp.com/topics/1319889?invite-code=032064)》 2021 年 7 月 5 日《[中国中免（上）：一家独大是不是痴人说梦？](https://longbridgeapp.com/news/39402131)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [601888.CN - 中国中免](https://longbridge.com/zh-CN/quote/601888.CN.md) - [01880.HK - 中国中免](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01880.HK.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。