--- title: "逼没了新潮，分众 “好日子” 不远了？" description: "大家好，我是海豚君！北京时间 4 月 28 日$分众传媒(002027.SZ) 发布了 2024 年全年以及 2025 年一季度业绩。这次财报除了关注去年四季度、今年一季度（主要是 Q1）的当期业绩表现之外，最大的关注焦点就是若顺利（主要是监管审批）收购最 “难缠” 的竞对——新潮传媒之后，结合当下复杂的宏观环境，公司对未来的规划和增长预期会发生如何变化？核心要点如下：1. 2024 收官：虽然机" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/29210771.md" published_at: "2025-04-28T16:17:16.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 逼没了新潮，分众 “好日子” 不远了？ 大家好，我是海豚君！ 北京时间 4 月 28 日$分众传媒(002027.SZ) 发布了 2024 年全年以及 2025 年一季度业绩。这次财报除了关注去年四季度、今年一季度（主要是 Q1）的当期业绩表现之外，最大的关注焦点就是若顺利（主要是监管审批）收购最 “难缠” 的竞对——新潮传媒之后，结合当下复杂的宏观环境，公司对未来的规划和增长预期会发生如何变化？ **核心要点如下：** **1\. 2024 收官：**虽然机构调整后的预期不高，但第四季度收入显得更艰难一些，同比下滑 7%。一季度收入同样略不及预期，足以体现去年底到今年初的环境恶劣。 **2\. Q1 同样有压力：**对于一季度的 “稳态” 低增长，市场 priced in 了绝大部分。今年春节期间消费表现一般，年初以来的社零增速也是一个前低后高的缓慢爬升趋势，因此对于一季度，市场未报太高期望。 **3\. 吃下新潮，利润率打开空间：**利润上四季度主要靠短期控费，以及非主业收益的预期差，最终净利润表现略微收回来了一些。不过，非主业的收益在海豚君看来是要剔除不考虑的，单看核心经营利润，因为收入承压，还是弱于预期。 一季度核心经营利润并未 miss 太多，主要则得益于过去一年优化点位的战略下毛利率持续改善，梯媒毛利率、影院毛利率同比略有改善。此外就是费用严格控制，Q4&Q1 经营费用均比去年二、三季度的趋势要控制了一些，主要体现在销售费用和研发费用上。 近期分众宣布计划 83 亿 100% 收购新潮，按照新潮最新经营数据，收入大约是分众的 1/6，还未实现稳定盈利。因此若收购过审（主要是经营者集中申报），能够给分众带来的直接业绩增量不多，但新潮的点位创收能力明显弱于分众，对分众来说，能够以更低的成本（点位租赁）带来新增流量，这背后的价值也会更高——**对上谈租金、对下谈全域投放附加值，从而提高长期盈利空间。** **4\. 保持高分红预期：**2024 年公司预计分红 47.7 亿元人民币，分红率保持在归母净利润的超 100% 水平，按照当前 993 亿的市值，股东回报率达到 4.8%，继续保持高分红策略。 ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/188a17b0c088ece6a2d0aee9e3c17a9b?x-oss-process=style/lg) **5\. 关注电话会给的指引：**今年的宏观环境更加复杂，外患内忧惧在，但今年政策积极性也更高。分众在这个时点计划收购新潮，背后透露着管理层怎样的长短期战略规划？以及今年怎么判断环境走势、广告主在其中的预期变化，分众又该如何应对不同的环境？建议关注业绩电话会。 **6、重点业绩指标与市场预期对比：** （由于较少机构在公开报告中单独对 Q1 业绩进行预期，因此 BBG 一致预期与实际预期有一定偏差，下文海豚君重点结合 2-3 家头部机构的预期，对 Q1 业绩实际表现进行对比分析。） ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/61be4deabe2511505b5a8d4b951eea0e?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** 业绩不好，但就这个大环境，海豚君觉得也没必要一直纠结在过往以及当下的业绩中，毕竟，从分众的竞争角度而言，优势不变，若能顺利收下新潮，梯媒的竞争格局是在边际好转的。因此关注分众，更多的意义在于看龙头公司的管理层，如何看待宏观、行业发展趋势和自己的应对策略，给我们一些启发。 分众一直是顺周期发展的公司，并且由于部分成本非常刚性，因此在收入承压的时候，利润影响只会多倍放大。而过去几年分众的流量基本趋于稳定（点位扩张幅度不大），在没有线上流量能够自然积累的优势下，如果分众不奋力逆流而上，那么只会被大 Beta 拖进深渊。 但分众走出来了，虽然业绩也不算漂亮。但后视镜来看，过去几年其实也是对分众的一次压力测试，激发出管理团队的经营潜力和战略眼光——通过充分发挥自己行业龙头、投放技术以及内部管理经验，优化租金成本，为客户提供全域智能化投放以及团队的灵活调整，才不至于业绩崩得太厉害。 每一次危机时刻，都是龙头进一步集中市占率的良机。此次（若顺利）吞下新潮，恰如分众历史上又一次靠收购对手来保持垄断的成功案例。 少了一个针锋相对的同行，分众在笑纳 64 万住宅楼宇、10 万下沉市场商业楼宇点位补上自己的空白后，还可以和上游的物业谈判更优惠的租赁条件，以及以更广范围的全域投放服务作为附加值，向下游要到更高的溢价，从而打破盈利能力的想象空间。 巅峰时期的 2017 年，分众核心经营利润率达到了 47%，而 2024 年的经营利润率还是 40%，乐观假设下，不考虑内需进一步恶化或产生新的竞争对手的情况下，这个利润率提升能够给分众业绩带来的非常可观的增量。 **因此，海豚君认为估值需要分长短期视角来判断：** 1、现在的分众短期或受内需牵连，估值快速起飞的可能性不高。不过，高分红以及龙头优势预期，使得分众的底部更明确——但如果政策落地持续延期、力度不及预期，或收购案被否等负面消息在宏观承压期集中冲击，**当市值掉到 850 亿以下，假设 25 年保持 100% 的分红占比下，预计股东回报收益率将达到 6%，对应 25 年业绩 P/E 15x 时，可能也会提前吸引到价值资金的关注。** **当下的宏观环境，使得多数资金还是偏向谨慎**，少数情绪积极的资金关注度也集中在 AI 科技类。分众一般跟着消费逻辑走，这类偏价值投资的资金往往不见兔子不撒鹰，需要看到明确的政策落地且前瞻数据好转，或者估值诱人，才能自信下注。 2、但另一面，正是由于存在贸易对抗的负面拖累，内**需政策的倒逼过程或许才会更加顺利，也就是更快落地。** 3、互联网平台又在本地生活 “掐架”，一二线用户是争抢核心，吻合分众的流量圈，二季度配合 618 电商旺季，这些互联网客户或许也会给分众带来更多的 “助攻”。但这个估计不多，仅做锦上添花之用。这次京东虽然需要流量曝光，钱更多的还是直接花在 ToC 的 “补贴战” 上，直接打广告的费用应该是克制着投放。 4、因此不妨预期先行，相比我们在三季度点评的偏谨慎中性观点，**海豚君认为如果消化完财报负面，这次反而可以谨慎中带点乐观。虽然政策倒逼、整合新潮离体现到业绩还早，但结合预期可以给一个中枢偏上的 20x P/E，即约 1120 亿的估值，可自行根据自己的风险偏好进行决策。** ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e3a324381786c37a6f46f5a7a03bcb3a?x-oss-process=style/lg) **本季财报详细解读** **一、收入：2024 艰难收官，Q1 不及预期** 去年四季度分众总营收 30 亿，基数较高下，同比下滑 7%，低于机构已经相对保守的收入预期（持平无增长）。 一季度收入 28.6 亿，同比增长 4.7%，这种 “稳态” 的低迷增长，市场 priced in 了大部分。今年春节期间消费表现一般，年初以来的社零增速也是一个前低后高的缓慢爬升趋势，因此对于一季度，市场不敢报太高期望，但考虑到涨价元素，还是想的积极了。 从信用减值和应收账款周转率来看，环比都有增加，说明短期的压力仍然不小。 ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3e9f53e4c7b64240c23c1c25cb90fe0a?x-oss-process=style/lg) 从行业表现来看，根据户外广告内参，**一季度整体户外广告同比增速 7%，主要得益于刊例价格整体上调了近 5%。**以分众为例，一般常规情况就是每年涨价 10%（标准报价，实际会在不同时期，给不同客户一些折扣），去年中，江南春表示 2025 年会继续维持常规化的涨价操作。 ![图形用户界面, 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b05f1017cb77e02c0e47e578ca7a6ff8?x-oss-process=style/lg) 具体一季度的梯媒广告情况，央媒 CTR 暂未更新，但从趋势而言，户外广告中，还能维持稳定的也就是梯媒和交通类广告，这也是基于这些场景的流量稳定，具有一定的刚需性，无法被线上完全蚕食。 其中表现最好的就是梯媒，过去两年电梯海报和智能屏整体保持在每月 15% 以上的增长趋势上。 **展望二季度，海豚君认为：** 1\. 关税对抗给年初经济复苏趋势可能扰动也不小，因此还是需要依赖相关政策的落地。但往好的方面去想，正是由于存在贸易对抗的负面拖累，内需政策的倒逼过程或许才会更加顺利，也就是更快推出。另外，“出口转内销” 的引导同样也会带动部分内需，当然不排除提前消耗 618 的消费需求。 2\. 除此之外，互联网平台又在本地生活 “掐架”，一二线用户是争抢核心，吻合分众的流量圈，二季度配合 618 电商旺季，这些互联网客户或许也会给分众带来一些 “助攻”。但估计不多，这次京东虽然需要流量曝光，但钱更多的还是直接花在 ToC 的 “补贴战” 上，直接打广告的费用不会太多。 **这种正反纠结的情况下，预估二季度收入仍在中低个位数增速，略低于二季度。**但具体二季度表现在 10 以下增速怎么波动，这个影响反倒没那么大。**相比短期向上弹性，分众的底部会更容易确定。**海豚君认为可以结合自身的风险偏好，从底部思维角度（股东回报率、15x P/E 历史底部估值）去寻找切入点。 ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/786712611db634817d6a5f07e6496fa7?x-oss-process=style/lg) **二、细分表现：梯媒稳健，影院波动** 细分业务表现，2024 年下半年梯媒同比增长 1%，影院广告因为缺少唱座片，收入同比下降 40%。环比上半年，梯媒的收入贡献占比继续提升至 96%。 ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ae2b84ee0feef1233d3dfe57c43bd6df?x-oss-process=style/lg) 但一季度，影院广告预计开了个好头，主要是来了个百年难遇的《哪吒 2》。但三月以来，电影市场又开始转冷，再加上贸易战开始有蔓延至服务消费上（限制进口美国电影），影院广告复苏趋势可能也会中断一下。 相比两年前，从分众覆盖影院的最新情况看，公司可能受《哪吒 2》带动，迅速新签了不少影院。从去年年中的 1835 家增加至 2459 家，覆盖影厅也增加了近 4000 个。 因此若影院热片持续无输出，则可能会继续拖累影院毛利率。但由于影院成本与梯媒相比少了一个数量级，因此对最终整体毛利率的影响相对有限。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/541b8b8b8d265cd1a10ed1f17bc1322f?x-oss-process=style/lg) **三、客户结构稳定，受压板块反弹** 从客户结构来看，2024 年下半年，互联网、交通、娱乐、房地产的收入占比均同比下滑，相对韧性的消费继续扛起重担。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7231864ad2ed21bafa59745bcad60bfe?x-oss-process=style/lg) 不同区域上，下半年华中地区增长更快，但整体而言，地区分布以及比较稳定了。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9f6c8a8f14117f9f2eedfdf135c95768?x-oss-process=style/lg) **四、吃下新潮，盈利想象力打开** 在收入承压下，这次分众利润率没有明显走崩，主要得益持续了两年的点位优化工作（关掉三四线低效益的点位，增加一二线点位）。除此之外，就是费用严格控制，Q4&Q1 经营费用均比去年二、三季度的趋势要控制了一些，主要体现在销售费用和研发费用上。 最终毛利率利稳定在到 64-66%，Q4&Q1 应该还受到一点影院广告的拖累，梯媒虽然改善速度放缓，但在压力期还能保持稳定。 核心经营利润率四季度甚至提高至为 41%，一季度季节性走弱到 37%。如果顺利收下新潮，短期要消化一番，但中长期的利润率空间打开了。 ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8fa67debc918089a6a4c50899e8eda3b?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8c9e3446c9ade43dbdabd2185b02f6ac?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/bc26ce21eda5731ebe2834b12ddda414?x-oss-process=style/lg) 最终去年四季度、今年一季度归母净利润分别为 11.8 亿和 11.4 亿，2024 全年净利润为 51.6 亿，收入明显不及预期下，归母净利润 inline，**主要得益于费用的严控。**比如，四季度原本是旺季，销售费用会有一个季节性走高，但去年四季度销售费用反而环比下降。 不过我们发现一季度销售费用环比并没有出现季节性走低，因此很可能是将部分费用延迟到一季度用了。但两个季度整体来看，费用仍然相对克制。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9402cfc48ecf31cc6976486bff2a9532?x-oss-process=style/lg) 剔除非经营性损益只看主营业务的盈利能力，今年一季度实现 10.5 亿，同比下降近 1%，利润率 36.7%，主要显示出了点位扩张下，对毛利率的些许影响。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/37d249b249a91f39dc0a8f4827e30c8b?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/01adaf001f2122da64234880c4c42fd6?x-oss-process=style/lg) **相比历史巅峰水平（经营利润率近 50%），当下分众还有一些空间。因此计划花 83 亿购买新潮，更大意义在于——以更低的成本把握更多的流量。一方面增强与上游物业进行成本谈判的优势，另一方面补上多年来未布局的住宅和下沉商业楼宇市场。** 在线下广告市场中，点位一直是关键之争，如同餐饮行业中的门店选址，其背后代表的就是流量的话语权。过去十年新潮对分众多次发起的猛烈攻击，影响最大的就是对核心点位的哄抢抬价，从而引发鹬蚌相争中，渔翁得利——物业公司。 虽然原本的商业楼宇优势仍然相对稳固（通过长期合同利益捆绑），但新潮 “退而求其次” 快速抢占了住宅楼宇点位，尤其是非一线城市的住宅电梯间，因此新潮的存在影响的是分众对增量用户群体，以及核心用户群体生活化场景两大流量的渗透和把控。当然这也并非完全不能硬抢，但会垫高分众的流量获取成本，虚弱分众的毛利率。 因此当反过来，分众吃下新潮，自然就意味着能够重新收获这些流量，无论是新增的下沉市场流量，还是用于巩固核心流量的粘性和被展示率。 而新潮 “经营不善”，多年亏损，并不代表背后强大数据分析、全域投放能力的分众无**法做到更好的 UE 模型。从现有的经营情况来看，新潮的单屏创收只有分众的 60%，这里的差距是分众未来能够靠自身能力或者资源协同，一步步补上的利润率提升空间。** ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/362370ea844b5d82626e987890150b04?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚「分众传媒」历史研究：** **财报季** 2024 年 10 月 29 日财报点评《[分众传媒：“广告茅” 的烫预期与冷现实](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24830644?invite-code=)》 2024 年 8 月 9 日财报点评《[分众：悲观中上窜，真景气还是假反弹？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23065197)》 2024 年 4 月 30 日财报点评《[分众：修复踩刹车？高分红是唯一慰藉](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20818202?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 19 日财报点评《[分众传媒：“梯茅” 的修复仍然扎实](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10290795?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 10 日电话会《[分众要做 AI 浪潮的送水人（1H23 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8929679?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 12 日业绩预告点评《[盈利涨超 150%，分众苦尽甘来？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8080201?invite-code=032064)》 2023 年 5 月 12 日电话会《[“渐进式复苏” 不代表没有复苏，对 Q2 预期乐观（分众传媒 2022 业绩交流会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5994603?invite-code=)》 2023 年 4 月 29 日《[分众：惨超预期？挥手过去看未来](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5592727?invite-code=)》 2022 年 10 月 31 日《[分众：走过至暗，但难逃周期宿命](https://longportapp.com/en/topics/3593798?invite-code=)》 2022 年 8 月 17 日电话会《[消费品韧性十足，做好成本管控等待真正回暖（分众传媒 1H22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3334463)》 2022 年 8 月 16 日财报点评《[互联网塌方，分众 “摔残”](https://longbridgeapp.com/topics/3328983)》 2022 年 7 月 14 日财报点评《[二季度利润下杀 70%，分众再跪业绩 “天坑”](https://longbridgeapp.com/topics/3104426)》 2022 年 4 月 29 日电话会《[三月收入跌 45%，分众太难了（电话会纪要](https://longbridgeapp.com/topics/2455224)）》 2022 年 4 月 29 日财报点评《[分众"血流成河"？绝处逢生后是机会](https://longbridgeapp.com/topics/2455211)》 2021 年 11 月 4 日财报点评《[从分众说起：对互联网广告的期望值得 “ 降了再降 “](https://longbridgeapp.com/topics/1281767?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 26 日电话会《[缩了、没了、规范了，下半年生意不容易 (分众纪要)](https://longbridgeapp.com/topics/1082191?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 25 日财报点评《[分众：看似不错？其实 “暴雷”](https://longbridgeapp.com/topics/1079342?invite-code=032064)》 2021 年 4 月 23 日电话会《[发个残缺的分众电话会纪要](https://longbridgeapp.com/topics/764730?invite-code=032064)》 深度 2023 年 12 月 21 日《[消费乍暖还寒？拦不住广告的春天](https://longportapp.com/en/topics/3779025?invite-code=)》 2022 年 8 月 2 日《[又进黄金坑？分众是 “金” 还是 “坑”](https://longbridgeapp.com/topics/3234066)》 2022 年 7 月 12 日《[分众传媒：疯狂逆行改命的 “拼命三郎”](https://longbridgeapp.com/topics/3096545)》 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