--- title: "腾讯音乐：增长 “新 “周期，是落入平庸还是稳稳的幸福？" description: "北京时间 5 月 13 日港股盘后、美股盘前，腾讯音乐（$腾讯音乐(TME.US) ; $腾讯音乐-SW(01698.HK) ）发布了 2025 年第一季度财报。关税贸易战开打之际，在欧美流媒体纷纷交出超预期成绩的时候，腾讯音乐是否也能交出一份惊喜答卷？而跳出短期业绩的长远视角，腾讯音乐的业绩和估值拉升空间，又将靠什么驱动和支撑？具体来看：一、会员订阅：更专注、更垂类截至 Q1 末..." type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/29573280.md" published_at: "2025-05-13T11:22:45.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 腾讯音乐：增长 “新 “周期，是落入平庸还是稳稳的幸福？ 北京时间 5 月 13 日港股盘后、美股盘前，腾讯音乐（$腾讯音乐(TME.US) ; $腾讯音乐-SW(01698.HK) ）发布了 2025 年第一季度财报。关税贸易战开打之际，在欧美流媒体纷纷交出超预期成绩的时候，腾讯音乐是否也能交出一份惊喜答卷？ 而跳出短期业绩的长远视角，腾讯音乐的业绩和估值拉升空间，又将靠什么驱动和支撑？ 具体来看： **一、会员订阅：更专注、更垂类** 截至 Q1 末，腾讯音乐的付费渗透率已经达到 22%，环比上季度继续提升。和三年前锚定的长视频付费率目标相比，完成度也接近 90% 了。与此同时，单价的上涨也靠着付费群策略，与付费率同步攀升——这是腾讯音乐的 3 年增长黄金期。因此当去年下半年，量、价驱动力同时减弱时，市场对增长的担忧也在不断升温。 Q1 会员订阅增速一如指引（整体收入增速的指引）继续放缓，但分项来看，付费人头的增加还是很一般，但人均付费似乎有新一轮的拉动周期迹象。或者换句话说，在竞争格局没有进一步出现明显恶化的拐点之前，掌握龙头优势的腾讯音乐，可以自己动态去调节量、价的驱动贡献。 显然，面对持续的用户流失，腾讯音乐选择了更垂类、更专注的一种做法——即，紧抓核心重度用户需求，推动 SVIP 的渗透转化，从单个人头的 UE 模型角度，优化变现效率。 因此从运营指标上体现为： **1\. 流量池持续缩小下，总付费人头缓慢增长，付费率保持提升** ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0e5f6729d93522d2d412005001ccd30a?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/25cab0d70e83a9a03563c5585aab91a1?x-oss-process=style/lg) **2\. 更高权益的 SVIP 占比提升，拉高人均订阅付费** ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fa1144c9378b9ef1865ad47ea4769077?x-oss-process=style/lg) **3\. 广告平稳增长，数字专辑要看明星歌手 “催化”** 在线音乐的其他收入，主要包含广告和数字专辑销售。Q1 广告通过继续提高库存，保持稳定增长。数字专辑一般而言季度之间波动较大，主要看当期是否有明星歌手出专辑。 比如今年盛传周杰伦将出新专辑，虽然官方还未完全确认，也没有计划出具的时间，但周杰伦作为腾讯音乐为数不多的优势曲目资源，如果能出新专辑，对这部分收入的拉动肯定是明显的。与此同时，也有望拉动一些新增订阅。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d233392a6f5b2c8229ed51f0030140f0?x-oss-process=style/lg) **二、社交娱乐：继续调整，等待触底** 直播 K 歌的调整影响持续缩小，Q1 收入同比下滑 12%，优于市场预期，不过触底回归增长/不再下滑的拐点可能要等到明年。Q1 未披露详细的用户指标，海豚君简单估算，付费人数下滑触底，人均付费可能还略微有所下滑。实际情况可以关注下电话会。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/85f284e5c78bb6f9070ac7080af0ec19?x-oss-process=style/lg) **三、利润：缓慢提升，股东回报重要性增强** 一季度毛利率和核心主业的经营利润率均在提升，虽然提升变慢。（其他收益中有一个约 2% 环球音乐 UMG 的股份实物派发而确认的投资收益，但我们下文主要看核心业务的情况）。 毛利率的提升，主要是业务结构的变化。音乐订阅之外，线下音乐会等额外的版权/内容成本虽然带来了一些增量，但对整体变现效率的拖累也有限。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/52cf3e597797109837a53169d41b57e0?x-oss-process=style/lg) 核心主业的经营利润（=毛利润 - 经营费用），是海豚君用来还原主营业务表现的关注指标。一季度看，利润率环比还在爬升，但速度存在一定程度放缓，主要来源于内部对经营费用的严格控制，也就是说，内部经营效率还在优化。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/197407208e782b1db435534f9f29ad70?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8b740ce87ece18e451b69d4a5f75b3ae?x-oss-process=style/lg) 但从增长趋势上，在收入放缓下，利润增速难免不放缓。这个时候，股东回报的重视度会逐步增加。一季度公司回购花了 0.65 亿美元，此后就可以动用下新回购额度（2 年 10 亿）。 假设未来一年按此计划回购 5 亿美金，2025 年利润增速 15%，分红率按照 2024 年 26% 的水平，那么预计 2025 年整体的股东回报有 5+3.6=8.6 亿，对应当下 222 亿美金市值，潜在收益率为 3.8%。**虽然回报率不算高，但腾讯音乐充足的现金流，让市场对股东回报增加始终抱有一些积极的未来幻想，也算是一种极端情况下的底线支撑吧。** **四、财报详细数据一览** **海豚君观点** **迈过了 “开源节流” 的高增长红利期，腾讯音乐的核心利润开始降速。而结合管理层的指引和业绩变化，腾讯音乐的未来蓝图就是：** **在竞争拐点到来之前（比如汽水音乐大力采购版权、用户规模达到 2 亿等等），腾讯音乐会员订阅业务，在未来的量、价变动就是一个动态调控的 “过程”，“结果” 是将订阅收入保持一个稳速的增长。** **比如按照公司指引，15% 左右的会员收入复合增速，叠加下滑触底后可能低增长或持平的社交娱乐，也就是一个 5-10% 的总收入增长，内部提提效，通过流量分配，扶持一下内部的独立音乐人作品，实现一个版权成本的长期优化，那么利润增速中长期有望看到 10%-15%。** **龙头优势 +10-15% 的利润增速 + 潜在的 4% 以上股东回报，叠加订阅业务的高确定性，那么匹配一个 15x～20x P/E 是比较合理的，也就是当下的估值水平。因此短期波动就主要是看催化 or 风险的大小。** **站在当下，海豚君认为，除了汽水突然加大竞争、国内消费冲击的风险外，腾讯音乐短期催化可能更多一些。****首先，关税虽有了初步阶段但离落地还早，期间反复拉扯的可能性较高，这个时候流媒体仍然是抗风险的标的之一。其次，与腾讯音乐合作紧密的周杰伦、权志龙，一个可能要发专辑，一个要开巡回演唱会，有望加强用户粘性或吸引部分老用户回流。** **“短期催化” 是有望拉动估值从中性往积极靠拢的推动力量。不过催化之后，****估值中枢的抬升还是要看 “中长期有没有新的增长点”。就目前来看，清晰度不高。****近期有消息传闻腾讯音乐有意收购喜马拉雅，音频是否是下一个腾讯音乐要重点推进的新业务线？可以积极关注一下。** <此处结束> **海豚投研「腾讯音乐」近一年相关研究回顾：** **财报季** 2025 年 3 月 18 日电话会《[腾讯音乐（纪要）：利润率还有提升空间](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29371931?invite-code=032064)》 2025 年 3 月 18 日财报点评《[腾讯音乐：抗压期再现 “小确幸”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/28173328?invite-code=032064)》 2024 年 11 月 12 日电话会《[腾讯音乐：下一增长驱动力 SVIP 进展如何？（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25371749?invite-code=032064)》 2024 年 11 月 12 日财报点评《[腾讯音乐：涨价逻辑能走多远？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25365439?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 13 日电话会《[腾讯音乐：会员数净增放缓后，靠什么支撑业绩？（2Q24 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23185408?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 13 日财报点评《[腾讯音乐：小瑕疵但暴跌，浓眉大眼被错杀了吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23132926?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 13 日财报点评《[腾讯音乐：金矿挖不完？垂类小而美的魅力](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21047215?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 19 日电话会《[腾讯音乐：年初促销获客效果高于预期（4Q23 电话会）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20015265?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 19 日财报点评《[腾讯音乐：龙头自带 BUFF，提价抗周期](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20013103?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 17 日电话会《[音乐订阅的空间还很广阔（腾讯音乐 3Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10491577?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 14 日财报点评《[腾讯音乐：被直播阴霾掩藏的小而美](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10478118?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 15 日电话会《[直播调整影响预计在三季度末稳定（腾讯音乐 2Q23 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9064399?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 15 日财报点评《[腾讯音乐：业务调整，继续磨底](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9052024?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 22 日电话会《[业绩指引没硬伤，只是预期太充分（腾讯音乐 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4447849?invite-code=)》 2023 年 3 月 21 日财报点评《[腾讯音乐：没了成长，靠 “省” 能撑起音乐大梦想？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4444732?invite-code=)》 **深度** 2023 年 4 月 12 日《[抖音、腾讯场外联姻，娱乐付费死局有解？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5024777?invite-code=)》 2023 年 1 月 6 日《[泛娱乐 “开门红”，腾讯、B 站们谁的反弹更持久？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/3833701?invite-code=)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - 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