--- title: "“外卖大战” 没烧到，滴滴闷声赚大钱" description: "国内网约车龙头$滴滴出行(DIDIY.US) ，在 6 月 5 日晚公布了 2025 年的第一份季度财报，整体来看增长端表现平稳在预期之内；利润表现则比较出彩，好于预期且趋势上国内和海外业务的利润率都有改善，以下是核心要点：1、增长平稳、利润亮眼：关键大数上，公司整体 GTV 同比增长 10%，总营收增长 8.5%。从预期差角度，和卖方预期大体一致；从趋势上看，增长端维持着高个位数～10% 左右的" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/30364214.md" published_at: "2025-06-05T12:36:30.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # “外卖大战” 没烧到，滴滴闷声赚大钱 国内网约车龙头$滴滴出行(DIDIY.US) ，在 6 月 5 日晚公布了 2025 年的第一份季度财报，整体来看增长端表现平稳在预期之内；利润表现则比较出彩，好于预期且趋势上国内和海外业务的利润率都有改善，以下是核心要点： **1、增长平稳、利润亮眼：**关键大数上，公司整体 GTV 同比增长 10%，总营收增长 8.5%。从预期差角度，和卖方预期大体一致；从趋势上看，**增长端维持着高个位数～10% 左右的增长，绝对角度显然算不上高，但也算相对平稳。** 利润表现则比较亮眼，**国内业务单季实现调整后 EBITA 超 31 亿，创历史最高**，相比上季增多了约 10 亿，也显著超过卖方预期。同时，**海外业务**上季度明显扩大的亏损（超 7 亿），**本季亏损也显著缩窄到不足 2 亿。**国内和海外的利润表现全面不错。 **2、国内出行量稳、价略跌：**国内业务的关键经营指标上，**GTV 为 780 亿，同比增长约 9%，与市场预期基本一致**。拆分价量驱动因素，订单量同比增长 10%，但部分被**客单价小幅下降 0.9% 所对冲，可以推测 “低价” 仍是网约车市场的主流趋势之一。** **3、平台变现率走高、利润超预期的背后原因：**以国内业务 GTV 约 9% 的增速为基准，可见**本季平台收入**（主要从 GTV 扣除司机分成及其他运营侧成本，更反映平台留存的利润）**同比增长约 24%，**而财务指标的**国内业务营收**（从 GTV 主要剔除乘客补贴、税费等收入减项）**同比增长 7.8%。** **从平台收入大幅跑赢 GTV，而财务营收小幅跑输，**可见**滴滴中国业务的平台变现率是有走高的，也是本季利润超预期的根本原因。**相对的，**本季对消费者的补贴则略有提升，**拖累了财务营收增速。 **4、海外保持高增长又减亏：海外业务上，本季名义 GTV 同比增长 13%**。看似并不高，**但仍主要是受汇率逆风的影响。**剔除汇率影响后，**国际业务 GTV 实际增速近 28%。**从不受价格因素影响的订单量同比增速达 23.5%，也可见海外业务的增长是不错的。 与此同时，如上文提及的，**本季海外业务的亏损也收窄到仅 1.8 亿**，扭转了上季度引起的海外会不会因投入和体量增长，亏损会再度走阔的担忧。 5、**整体利润表现上，**一方面**国内业务**在变现率提高的带动下，**adj.EBITA 利润率（占 GTV 比重）历史首次达到 4%**，相比 24 年在 3% 左右小幅波动的水平明显提升。**海外业务的亏损率也首次缩窄到 1% 以下**。 **滴滴整体本季的 adj.EBITA 达 29.5 亿，想比上季的近 15 亿近乎翻倍。**扭转了上季度 “爆雷” 式利润显著下滑的趋势。 **6、从成本和费用角度看，**在国内业务提变现以及整体经营效率改善下，**毛利率同比提升了约 1.7 个百分比，**改善不小。 同时，**四项经营费用合计仅同比增长约 4%，**连续数个季度低个位数增长**，体现了公司严格把控费用，挤出利润的态度。**具体来看，**费用增长主要体现在营销**（反映了乘客补贴）**和管理费用上**，同比都增长了约 7%（换言之，其他费用近乎零增长）。 **海豚投研观点：** 整体来看，由于国内网约车行业已近乎熟透，滴滴的增长端基本不会出现太大的波动，因此业绩主要关注点就在于利润的表现。 而不同于上次业绩时，国内利润率滑坡、海外则亏损扩大，导致业绩后股价走跌。本季度国内业务利润率创历史新高，海外也大幅减亏的表现，在对比之下，想必会得到市场的正面反应。 如海豚先前多次强调的滴滴的主线逻辑之一：**即由于起核心业务—国内网约车行业已经熟透，单量增长中枢不过 10% 上下，目前环境下也不太有客单价走高的产品结构升级逻辑。在国内讲不了增长故事的情况下，滴滴作为优势平台方，通过调节整个网约车产业价值链在司机、乘客和平台间的分配比例，释放利润的能力是无需质疑的，也是公司能主要向市场提供的正面叙事。** 在以上的中长期逻辑外，海豚投研认为中短期视角内，当前头部互联网平台的注意力都被京东掀起的 “外卖大战” 所吸引。在竞争对手，如阿里旗下的高德和美团，的补贴资源和关注都放在外卖上时。 **并不在此轮大战漩涡内的网约车行业和滴滴，也因此获得了一个夯实份额、提升效率、释放利润的时间窗口，而不会太受到竞手们导致的补贴和利润上的压力。**直白的说，滴滴正处在不受关注的 “闷声发大财” 红利期。 估值角度，从本次单季都超 30 亿的国内业务利润和中短期正处红利期，公司原先指引的 25 财年国内业务 adj.EBITA 全年达 120 亿的目标，应当达成问题不大且能够进一步上调。 我们按市场上曾有传言的全年 150 亿，扣除约 20 亿的股权激励费用和税费后，税后经营利润约 110 亿，对应滴滴盘前市值约 15x PE。对应公司核心业务 10% 左右的增长中枢，算是一个比较中性的估值。 短期内，由于此次业绩表现不俗，**估值由中性进一步向乐观演绎应当是大概率的。**且对看多的投资人而言，上述测算还没记入滴滴超 400 亿的净现金（占当期市值的近 1/4），以及海外业务的估值（虽然目前亏损）。因此，偏乐观情绪下有进一步向上演绎的空间。 但海豚也要提醒的是，网约车行业是一个并算不上好的商业模式，且滴滴的总业务和收入增长毕竟只在 10% 上下，这个大背景是不变的。因此，**除非自动驾驶技术后续大幅改善了网约车行业的利润空间（且还没影响滴滴的市占率），或者海外业务稳定扭亏为盈能真正贡献增量利润前，滴滴大体上仍属一个区间的交易机会，而非趋势性地持续走高**。 结合过往经验，底部接近$3，顶部接近$6 是一个可以参考的区间。 **以下为业绩关键图表和详细点评：** **一、增长端：国内平稳，海外更快，都在预期之内** **1、国内业务：**核心运营数据上，一**季度滴滴国内业务实现 GTV 780 亿，同比增长 9.3%**，较上季小幅加速，不过在市场预期之内，**实际表现和卖方预期基本一致**。由于交通部本季度暂停公布行业网约车数据，我们不能如往常那样对比滴滴和行业之间的相对表现。但大体上**高个位数%~10% 的增长，符合滴滴和熟透的网约车行业常态的增长水平。** 拆分价量来看，订单量角度，**滴滴自身披露的国内出行订单量（**包括网约车及顺风车、代驾等业务）**同比增长 10.3%，**近三个季度增速近乎一致，相当稳定。 但**部分受到了平均客单价同比下降约 0.9% 的拖累**。这反映出**网约车行业目前仍以 “低价” 为主要竞争点，以及乘客使用的产品结构降级的趋势。** **2、海外业务则保持着更强的增长，本季 GTV 名义同比增长 13% 到 236 亿**，乍看之下，相比先前 30%~50% 增速明显放缓，**但仍是受汇率逆风的影响。剔除汇率因素后，国际业务 GTV 增速达 28%，仍是比较强劲的，也和卖方预期基本一致。** 拆分价量来看**，不受汇率因素影响的订单量增速仍有 25%**，随着基数的走高，较上季度的 30%，属合理范畴内的放缓。 至于客单价的同比大跌，也主要是汇率影响，并不反映的实际业务结构的变化，意义不大。 **二、红利窗口下变现率提升，带来超预期的利润** 营收上，**滴滴国内出行板块本季收入 480 亿元，同比增长 7.8%，**小幅跑输了本季的 GTV 增速。基于滴滴国内网约车业务 “营收 = GTV – 消费者激励 – 税费等” 的确认口径，以及公司在公告中的披露，**滴滴本季对消费者补贴力度同比角度是有提升的。** 相反的，**滴滴国内的平台销售额（更反映平台留存的收益）增速依旧大幅跑赢 GTV 和收入，本季为 24%，且较上季小幅提速。**按照 “平台销售额 = GTV – 司机分成/激励 - 税费等” 的计算方式，**可以推断平台留给自己的综合变现率是提升的。** 其中原因，一方面可能是以净收入确认营收业务（如顺风车、或 3P 聚合业务等）的占比上升。此外，在当期不算景气的经济大环境下，竞争对手的关注点也不在网约车上时，滴滴确实拥有一个提变现、提效率、释放利润的时间窗口。 按照公司披露的平台销售额/GTV 的计算出的**国内业务平台整体变现率本季同比走高了 2.5pct**，**而上季度是同比走高 2.4pct，可见变现率的拉升幅度确实在进一步扩大。** 至于**海外业务，本季营收同比增长了 29% 到约 31 亿**，**保持着高速增长**。如上季度提及的，公司披露的海外业务的 Platform sales 仅包含外卖和打车这些涉及线下履约的业务，其增长与 GTV 增速更加接近且相关。 而海外业务的营收额还包含金融等不包含履约的业务，不会提现到 GTV 和 Platform sales 中，因此海外业务营收增速与上述两个指标的增长趋势未必对应。也**侧面说明滴滴在海外的金融性收入的增长应当比较强劲。** 整体上，汇总各业务板块，滴滴本季总营收约 533 亿，同比增长 8.5%，与市场预期大体一致。由于会计确认的规则，平台变现率提升的利好并未反映到收入上。 **三、国内利润创新高，海外也大幅减亏，利润表现出彩** 虽然上述增长端的指标大体在预期内，没有特别的亮点。本季在利润上则相当出彩，具体来看： 滴滴**国内业务调整后 EBITA 利润为 31.3 亿，同比环比看都增长了近 10 亿，创出历史新高，也比卖方预期高出约 12%。利润占 GTV 的比重达到 4%，同样创出历史新高。**结合上文的讨论，**利润超预期的主要功臣，即本季度平台变现率的明显走高。** **海外业务相比上季度明显扩大达 7.1 亿 的亏损**，**本季度也明显缩窄到仅 1.8 亿**。亏损率同样收窄到历史新低的 0.7%。**扭转了上季度业绩后，市场对海外业务的亏损是否会持续性走阔，盈亏平衡点延后的担忧。** 至于海外明显减亏的原因，从**本季的 GTV 和营收环比上季度都大体持平，但营销费用的绝对额却环比较少了约 6 亿**。且国内对消费者的补贴力度并没下降，可见是**海外业务的营销投入力度相比上季有明显的下降，因此亏损缩窄。** **四、毛利改善、费用保守，共同挤利润** 那么从成本和费用角度看，本季利润强劲的原因有哪些？ 毛利角度，**滴滴本季的毛利率为 18.8%**，无论是**同比、或环比角度都有明显的提升。**海豚认为，背后的主要推力即国内平台变现率的走高，公司整体经营效率的提效应该也有贡献。 **费用上，本季四项经营费用合计仅同比增长 4%，连续数个季度保持低个位数增速，清晰体现了滴滴整体上对费用支出的保守态度，从而帮助在增长并不出彩的情况下、挤出利润。** 具体来看，营销支出同比增长了 7%，是费用中增长较多的一项。虽然环比上季是明显下降的（反映海外投入的边际减少）。但毕竟海外业务还在高速增长期，国内对乘客补贴的需求也不低，整体营销支出要求还是相对较高的。 另外管理费用支出也同比增加了 7%，主要还是受股权激励支出增长的带动。至于研发和运营支持费用则近乎同比没增长。 **整体来看，由于保守的费用投入也同比挤出了 0.7pct 的利润率。** <正文完> **海豚投研过往 \[滴滴出行\] 分析：** **财报点评** 2025 年 3 月 19 日财报点评**《**[**滴滴：国内熟透了还得防，海外故事慢慢讲？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28206398)**》** 2024 年 11 月 29 日财报点评《[**滴滴：国内已 “躺平”，海外不够快**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25828632)》 2024 年 8 月 23 日财报点评**《**[**硬挤利润，滴滴也有夕阳红？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23363295)**》** 2024 年 5 月 30 日财报点评《[滴滴：终于找回了赚钱的体面](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21500260?app_id=longbridge)**》** 2024 年 3 月 25 日财报点评《[病根原形毕露，“老年” 滴滴只剩 “熬日子”？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20134299?app_id=longbridge)**》** 2023 年 11 月 13 日财报点评《[滴滴：卸掉狼性，回不去的 “美好时光”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10474240)》 2023 年 9 月 11 日财报点评《[滴滴：回不去的黄金时代？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9796253)》 2023 年 7 月 11 日财报点评《[大涨 10%，滴滴真翻身了吗？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8055581)》 **深度研究** 2021 年 7 月 1 日《[七百亿滴滴：值还是不值？](https://longbridgeapp.com/news/39199939)》 2021 年 6 月 24 日《[扒开滴滴的出行 “理想国” | 海豚投研](https://longbridgeapp.com/news/38718179)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [DIDIY.US - 滴滴出行](https://longbridge.com/zh-CN/quote/DIDIY.US.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。