--- title: "Coinbase：惨淡业绩，难熄 “链上火”" description: "北京凌晨 8 月 1 日美股盘后，$Coinbase(COIN.US) 发布了 2025 年二季度财报。自 6 月上市以来，Coinbase 股价可以说是与短期业绩毫不相关。因此对于这份财报，我们在关注短期经营面的同时，会更关心管理层对未来业务拓宽、延展的中长期战略和短期动作。具体来看：1. 交易降温已是共识： 尽管季末加密货币总市值新高，但二季度因为关税动荡，整体还是走了一个大大的过山车..." type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/32491968.md" published_at: "2025-08-01T02:13:58.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # Coinbase：惨淡业绩，难熄 “链上火” 北京凌晨 8 月 1 日美股盘后，$Coinbase(COIN.US) 发布了 2025 年二季度财报。自 6 月上市以来，Coinbase 股价可以说是与短期业绩毫不相关。因此对于这份财报，我们在关注短期经营面的同时，会更关心管理层对未来业务拓宽、延展的中长期战略和短期动作。 具体来看： **1\. 交易降温已是共识：** 尽管季末加密货币总市值新高，但二季度因为关税动荡，整体还是走了一个大大的过山车。短期恐慌式急跌时必然会影响当下的交易情绪，因此从整体行业来看，二季度交易量遇冷是普遍的。Coinbase 的月均交易用户数环比下滑了 10%。 但 Coinbase 的零售端下滑幅度更大，相比一季度直接少了 45% 的量，比昨天发业绩的 Robinhood 还要差，公司提及当期主动调整稳定币交易对定价，带来了额外影响。海豚君认为，该定价策略的调整，本质上就是为了扩大平台内 USDC 优势。但 USDT 毕竟是当下渗透率最高的稳定币，因此交易量很难避免受影响。 加密货币 75% 的交易量是在衍生品市场，年初收购的 Deribit 暂未并表，7 月起 Coinbase 将推出永续期货合约，有望填补 Coinbase 在衍生品市场的市占劣势。 **2\. 失望的是订阅收入：**短期交易收入存在暂时性的波动，因此市场也将关注点主要放在以质押、托管、以及稳定币为主的订阅收入上。二季度虽然平台内的客户资产规模 AOP 创新高，但订阅收入实际表现一般，当期及下季度的指引均低于预期。 这里的原因在于，二季度 AOP 增量的 80% 主要靠的是资产增值而非新增入金。再进一步拆分看，比特币贡献了大头，占比从上季度的 66% 提升到了 70%。而订阅收入中，无论是稳定币收入还是质押收入，比特币并不直接创造增量，反而质押业务的核心资产品种 ETH 和 SOL，二季度期间平均资产价格在下降，这无疑影响了短期质押收益。 **3\. 费用刚性下盈利承压：**高利润率的交易收入承压下，二季度还因为员工成本高增（人员扩张、股权激励随市值上涨膨胀），以及一笔因数字泄漏而遭英国 FCA 的 3 亿罚款，使得核心经营利润增长放缓显著。 不过剔除这些影响后，经调整 EBITDA 利润率仍然环比下滑了 12pct。作为交易平台，主要就是带宽服务器折旧、员工成本等刚性支出，因此短期盈利水平对收入端的波动敏感性较高。 此外，原本高利润率的稳定币收入，去年以来为了激励用户使用 USDC，Coinbase 一直在提高给用户的储备金返利。二季度的补贴比例较一季度有所下降，但仍有 40%。 **4\. 重要业绩指标一览** （由于 BBG 未反应财报前市场预期的下调，因此单列出 Barclays 的预期作为主要参考指标） ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e1cbfa9f2d222b6ea644b7f5a902c570?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** Coinbase 近期的上涨逻辑与短期业绩关联不大，估值涨的是监管放松下，未来稳定币由此带来的链上生态扩张，但这在短期很难立即反映到对业绩的拉动中。 反而是交易降温先给业绩压力。二季度加密货币交易量环比下降 26%，投机情绪尚未恢复。除此之外，质押和稳定币收入也未及时扛起大旗，均或多或少的不及预期。**刚性费用下，收入一承压，利润就基本不用看了。** **但三季度以来交易情绪很快回暖**，虽说 Coinbase 自身做的稳定币策略调整，预计还会拖慢平台修复速度，但业绩大概率触底，7 月 Deribit 通过衍生品交易有望弥补这个缺口。 6 月以来，Coinbase 已经上涨了近 60%，最高 80%。借短期业绩的逊色打回原形，才终于有望带来一次回调上车的机会。此前在深度报告系列中，海豚君从终局视角给出了不同预期下的估值区间（文末可回溯）。**盘后 875 亿的市值仍处于我们的中性预期稍高位置，如若借此机会（短期业绩承压 + 关税动荡 + 政策空窗）再向下调整 15% 到中性估值 750 亿附近（每年 15% 折回率），风险收益比会相对可观。** **短期视角，因为长逻辑反映到业绩较慢，基本靠纯拉估值。以 2026 年的业绩预期为例，我们按照 10% 的收入增速（vs 2025 65 亿），40% 的 EBITDA 利润率水平（考虑降费、降息影响，略低于 2025 年），经调整 EBITDA 28.6 亿，按照 30x 头部金科的估值水平，中性估值在 860 亿，比终局折回的现值要高一些。** 电话会关注管理层对后续业务发展的一些表述，尤其是关于稳定币、链上股票、Coinbase Wallet 和 Coinbase Pay 等的进展，海豚君稍后会出纪要。 **以下为详细分析** **一、Coinbase 主业介绍** Coinbase 是一个围绕虚拟资产，从交易所走出，致力于打造一个链上综合金融场景的平台，相对于同行来说，最大的优势就是合规友好。这在监管主动认可并推动虚拟资产市场下，有望占得先机。 从收入贡献的大类上看，Coinbase 主要有三项创收来源：**交易收入、订阅收入、其他。** 其中交易收入极易受交易行情影响，但也是当下 Coinbase 创收扛把子，占比仍然有 50% 以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对稳定，可以稍微平抑交易收入的波动。 但一个明显趋势是：随着场景的拓宽，竞争加剧、以及增量资金来源的结构变化，Coinbase 未来对交易收入的依赖性会越来越低。 而借助低费率吸引用户，再通过综合金融服务来扩大附加值，是 Coinbase 想要促成的商业模式。目前而言，主要是借助自身的合规优势，针对机构用户做了费率优惠。 随着稳定币在跨境 B2B 交易、RWA 上链等场景的渗透，借助虚拟资产规模膨胀的东风，Coinbase 有望成为淘金热的卖水人。 ![图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/19b4c56445cdf0f99c4d4a041642581d?x-oss-process=style/lg) ![图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b43d852310a4b865ce2ac740d5feff53?x-oss-process=style/lg) ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/af36f5e22c7a4af91f51f669e72884fa?x-oss-process=style/lg) **二、平台资产扩张，净增只是小部分** 先来看 Coinbae 的用户生态变化。 二季度交易用户环比少了 100 万人，回落到 870 万。但主要还是老用户的情绪恐慌，人均交易规模下降 38%，造成交易量的惨淡。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c8034ac1a1dfeeaea31ec2c7f3cb6136?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b088e7e5cdad951e58052dc20dd3a739?x-oss-process=style/lg) **资产规模上，**二季度平台上的客户资产规模创了新高，达到连同隔离托管金一共 430 亿，环比增长 30%。不过海豚君简单测算下来，新增资产规模主要靠的是存量资产升值**（尤其是比特币，规模占比从 66% 上升到 70%）**，只有 20% 的增量来自于真正从外部进来的新入金。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/bd99b6ed846505db1af4d5bd5149fa50?x-oss-process=style/lg) ![电脑萤幕的截图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/29657e786afb95f43e385bcdbd67509b?x-oss-process=style/lg) **三、市值新高，但交易降温** Coinbase 的短期基本面，还非常依赖交易收入。因此交易情绪一波动，对短期业绩的影响就非常大。 二季度，加密货币市值新高，但因期间关税波动，交易量却环比大幅萎缩。行业整体下降近 30%，其中散户交易波动会更明显。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f2af46eed65dd39def8192808935e238?x-oss-process=style/lg) 照理说机构交易占比更高的 Coinbase，应该能够有一些相对韧性。但因为 3 月起来对稳定币交易对的定价进行了调整，简单而言，就是为推广 USDC 而有意减少 USDT 与虚拟货币的交易对，从而 Coinbase 平台内的交易进一步拖累。 最终二季度整体交易量环比下滑 40%，其中散户交易规模下滑了 45%，换手率跌到近两年的底部。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9f730d2b2b1fd6fc680b635ad4d5f572?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/36f69400e4ad16164934efc771ed89d4?x-oss-process=style/lg) 由于急跌时的恐慌，可能造成了很多中小散户出现 “即时交易” 的需求，因此费率更高的 Simple 模式交易占比提升，使得零售端的综合费率环比提高了 15 个基点。 ![图片包含 日程表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f986d7f4e05de3661f7e4e8f1e9cbb20?x-oss-process=style/lg) 但费率本身不具备持续抬升的根本动力，短期提高的空间，难以抵挡交易规模滑坡的影响。最终交易收入环比下滑 39%，同比也下降了 2%。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/bad03a096b56a7355bbc42b9fab043d8?x-oss-process=style/lg) **三季度看，行业交易情绪已经好转**。上图中的 7 月交易规模，环比反弹了 50%。再加上 Coinbase 本身有永续期货合约的推出，有望抵消一部分 USDT 交易影响。 单看 Coinbase 目前的衍生品交易情况，还在早期渗透，增势主要看自身的渗透节奏。年初宣布收购的 Deribit，还未并表，可能需要等到年底完成交易后。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3e9b8a82217a70483587209d8028b587?x-oss-process=style/lg) **三、失望的订阅收入** 二季度虽然平台内的客户资产规模 AOP 创新高，但订阅收入实际表现一般，当期及下季度的指引均低于预期。 这里的原因在于，二季度 AOP 增量的 80% 主要靠的是资产增值而非新增入金。再进一步拆分看，比特币贡献了大头，占比从上季度的 66% 提升到了 70%。 而订阅收入中，除了机构托管费（预计本季度随托管规模环比增长 13%），比特币并不直接创造增量，反而质押业务的核心资产品种 ETH 和 SOL，二季度期间平均资产价格在下降，短期影响质押收益（二季度环比下降 27%）。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8b026b5db56ed4b69c6a97d401ce59b0?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0a7d3ab07cdff5a47db44989746e66ad?x-oss-process=style/lg) 稳定币的收入则与 Coinbase 二季度期间平台上持有的数量相关。二季度末平台持有量为 96.4 亿，但季末可能因加密货币价格回升，用户将 USDC 换回了加密货币，使得季末时点的 USDC 规模环比略有下降。 **但实际在二季度期间的平均持有量为 138 亿，环比 Q1 的 123 亿净增了 15 亿。最终，稳定币收入环比增长 12%。（下图 USDC 规模为季末时点值）** ![图表中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/cedd1376e9734684efcf31df4065fc57?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f2aa576c269b29ae7a403aa54db3c2c4?x-oss-process=style/lg) **四、费用刚性下盈利承压** 二季度核心经营利润率承受收入、费用的双压，环比滑落较多，从 36% 下降到 18%。 ![图片包含 日程表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b52bb81ab965e5280c44604d43659872?x-oss-process=style/lg) 其中费用端主要体现员工成本增长，受总员工数扩张、股权激励随市值上涨膨胀一起带动。另外，核心利润还受到一笔因数字泄漏而遭英国 FCA 的 3 亿罚款影响。 不过剔除这些影响后，经调整 EBITDA 利润率仍然环比下滑了 12pct。作为交易平台，带宽服务器折旧、员工成本等刚性支出就占了近一半，因此短期盈利水平对收入端的波动敏感性较高。其余也有短期不看回报率的补贴、返利性支出，比如去年以来为了激励用户使用 USDC，Coinbase 一直在提高给用户的储备金返利。二季度的补贴比例较一季度有所下降，但仍有 40%。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/65fbfd8a58bbedb7e39d1d9d280237ca?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7e39817def656039a06a6607440db0bc?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研「Coinbase」历史文章：** 2025 年 7 月 3 日首次覆盖下篇《[Coinbase vs Circle：稳定币圈的共生绞杀局，谁主沉浮？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31451868?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 2 日首次覆盖中篇《[稳定币：别怀疑！Coinbase 的 iPhone 时刻](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31396708)》 2025 年 7 月 1 日首次覆盖上篇《[Coinbase：链上火了，“卖水人” 真能躺赢？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31350474)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [COIN.US - Coinbase](https://longbridge.com/zh-CN/quote/COIN.US.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。