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title: "腾讯音乐：垂类大牛股，挖不完的金矿？"
description: "北京时间 8 月 12 日港股盘后、美股盘前，$腾讯音乐(TME.US) $腾讯音乐-SW(01698.HK) 发布了 2025 年第二季度财报。不愧是中概牛股，Q2 业绩依旧强劲。具体来看：1. 订阅符合预期：二季度订阅收入增长 16%，订阅用户净增 150 万，人均付费 11.7 元/月，量价变动均符合指引和预期。经过了去年一年的订阅用户预期调整，市场已经逐渐接受管理层的增长引导——放弃追踪单"
type: "topic"
locale: "zh-CN"
url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/32856472.md"
published_at: "2025-08-12T11:01:11.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)"
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# 腾讯音乐：垂类大牛股，挖不完的金矿？

北京时间 8 月 12 日港股盘后、美股盘前，$腾讯音乐(TME.US) $腾讯音乐-SW(01698.HK) 发布了 2025 年第二季度财报。不愧是中概牛股，Q2 业绩依旧强劲。

具体来看：

**1\. 订阅符合预期：**二季度订阅收入增长 16%，订阅用户净增 150 万，人均付费 11.7 元/月，量价变动均符合指引和预期。

经过了去年一年的订阅用户预期调整，市场已经逐渐接受管理层的增长引导——放弃追踪单一订阅数，以订阅收入增速为核心目标，公司短期可依据竞争环境、产品内容变化，灵活调节量、价增幅。

**2\. 广告等其他收入显著超预期：**这次主要超预期再其他在线音乐收入上，二季度增长近 50%，超出原先指引。除了一部分 Q1 的转授权递延到 Q2 带来的增量外，当期的广告、线下演唱会、实体专辑、门票周边等均增长强劲。

长期来看这确实有利于进一步强大 TME 在音乐产业链中的品牌，有助于未来业务上下延伸。但短期有偶发性因素（如演唱会密集、流量歌手专辑发布等），不太能简单线性外推。

**3\. 继续提效，盈利仍有提升空间：**相较于收入，海豚君比较惊喜的是利润端的表现。原本以为提效周期已经收尾，再加上对外收购增加，顺势进入投入新周期。

但实际情况是，二季度三费继续降速，从绝对值角度都是近几年新低或较低水平，由此体现外部竞争环境稳定（无需加大获客推广），内部高效运营（人员灵活调整）。最终核心经营利润 31%，经调整净利润 26 亿，超出 22-23 亿的指引和预期。

**4\. 关注竞争的潜在影响：**最后来看下流量池。二季度月活 5.53 亿，环比流失 200 万用户。与此同时，汽水音乐逆势增长，截至二季度末，月活已经突破 1 亿，人均时长虽然不及腾讯音乐、云音乐两个头部，但也在逆势拉升中。

虽然目前汽水音乐版权库相对劣势，但近期与周杰伦的合作（邀请入驻抖音）惹人遐想，未来不代表会有进一步动作，建议继续关注。

**5\. 现金仍然充沛：**截至二季度末，腾讯音乐有净现金 200 亿元人民币（现金 + 短期投资 - 长短期有息债务），合 28 亿美金。

随着腾讯音乐将部份现金用于稳定增加股东回报，因此原先并不算估值的净现金，在比如情绪不错的时候，也会被一些激进的资金打入乐观估值。

**6\. 财报详细数据一览**

![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8d7f31590461d839e376a896ca8d9c9b?x-oss-process=style/lg)

**海豚君观点**

关税扰动下，二季度腾讯音乐和全球流媒体一样，走出了一个大牛股的气势。虽然上季度海豚君对腾讯音乐的短期催化有一定期待，但 “价值重估” 的实际效果还是狠狠超出我们预期。

资金偏好集中是一方面，但驱动逻辑也比较清晰——在 “涨价”（增加内容提高 SVIP 渗透，包括灵活促销保证用户粘性）、“降本”（中心流量控制来向上游 Labels 变相削权）的长逻辑之外，还通过总价 27 亿收购喜马拉雅，短期上又可以继续讲流量池扩张或者是提高付费率的 “用户增长” 逻辑。

当然，和 Spotify 类似，收购长音频本身就更容易促进，包含音频内容的高 ARPPU 套餐或 SVIP 的渗透和转化，同时在还可以利用长音频内容和头部音乐 Labels 谈一个更低的分成比例。

不过二季度喜马拉雅暂未并表，预计三季度开始，运营指标端会看到 MAU 和 MAP 共同提振。

**长期上，我们认为腾讯音乐可仍然按照以下的 “经营轨迹” 发展：**

**收入端：**15% 左右的会员收入 CAGR 增速（主要驱动是 ARPPU，但也保留了在依赖竞争优势下，可灵活调节量、价的空间），以及触底回暖保持低增长或持平的直播 K 歌，使得总体营收能有一个 10～15% 的增速。公司给自己制定的终局稳态目标仍然是 1.5 亿订阅用户，15 元的 ARPPU。

**支出端：**除了优化分成比例以此来限制直播等社交娱乐（重要性持续降低），在核心的音乐业务上，最大可能的优化空间就在于版权分成占比，也就是通过流量分配来提高毛利率。

过去三年，腾讯音乐毛利率改善了近 15pct，随着直播调整结束，未来改善节奏会慢一些，但持续改善的趋势不变。其次是获客推广的支出，以及随规模扩张而不断 “通缩” 的研发费用，最终利润增速可以达到 15～20% 年均复合增速的水平。

再加上潜在的 2% 以上股东回报（长期分红率 30% 左右 +1% 左右的回购收益率），那么理论上至少能够撑得起一个稳态 20x P/E 的估值。

当前 350 亿市值，如果按照 Q2 的利润率水平，今年对应 25x P/E，明年按照 15-20% 的增速对应 20-22xP/E，**恰好贴合增速水平处于合理区间，但没有给足上述我们对版权成本优化的预期，因此长期仍有空间。**

**短期而言，当下的 TME 也仍然是催化大于风险：权志龙等歌手演唱会较多，且喜马拉雅的整合效应值得期待。**

对于海豚君今年以来一直比较关注竞争问题，**二季度看，汽水音乐仍然 “来势汹汹”，用户规模、时长继续逆势增长**，月活已经超 1 亿，但目前未商业化，版权音乐库存与头部平台还有差距。

短期来看腾讯音乐竞争地位无忧，但长期竞争风险仍是存在的，7 月抖音高价引入周杰伦，未来是否会有更进一步的合作？紧密关注动态即可。

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**以下为财务指标图表**

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![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f0bf6e391622e6ea8bfdcfa8fefbab91?x-oss-process=style/lg)

<此处结束>

**海豚投研「腾讯音乐」近一年相关研究回顾：**

**财报季**

2025 年 5 月 13 日纪要《[腾讯音乐（纪要）：相比播客，更重视长音频](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29585427?invite-code=032064)》

2025 年 5 月 13 日财报点评《[腾讯音乐：增长 “新” 周期，是落入平庸还是稳稳的幸福？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29573280?invite-code=032064)》

2025 年 3 月 18 日电话会《[腾讯音乐（纪要）：利润率还有提升空间](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29371931?invite-code=032064)》

2025 年 3 月 18 日财报点评《[腾讯音乐：抗压期再现 “小确幸”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/28173328?invite-code=032064)》

2024 年 11 月 12 日电话会《[腾讯音乐：下一增长驱动力 SVIP 进展如何？（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25371749?invite-code=032064)》

2024 年 11 月 12 日财报点评《[腾讯音乐：涨价逻辑能走多远？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25365439?invite-code=032064)》

2024 年 8 月 13 日电话会《[腾讯音乐：会员数净增放缓后，靠什么支撑业绩？（2Q24 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23185408?invite-code=032064)》

2024 年 8 月 13 日财报点评《[腾讯音乐：小瑕疵但暴跌，浓眉大眼被错杀了吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23132926?invite-code=032064)》

2024 年 5 月 13 日财报点评《[腾讯音乐：金矿挖不完？垂类小而美的魅力](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21047215?invite-code=032064)》

2024 年 3 月 19 日电话会《[腾讯音乐：年初促销获客效果高于预期（4Q23 电话会）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20015265?invite-code=032064)》

2024 年 3 月 19 日财报点评《[腾讯音乐：龙头自带 BUFF，提价抗周期](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20013103?invite-code=032064)》

2023 年 11 月 17 日电话会《[音乐订阅的空间还很广阔（腾讯音乐 3Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10491577?invite-code=032064)》

2023 年 11 月 14 日财报点评《[腾讯音乐：被直播阴霾掩藏的小而美](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10478118?invite-code=032064)》

2023 年 8 月 15 日电话会《[直播调整影响预计在三季度末稳定（腾讯音乐 2Q23 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9064399?invite-code=032064)》

2023 年 8 月 15 日财报点评《[腾讯音乐：业务调整，继续磨底](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9052024?invite-code=032064)》

2023 年 3 月 22 日电话会《[业绩指引没硬伤，只是预期太充分（腾讯音乐 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4447849?invite-code=)》

2023 年 3 月 21 日财报点评《[腾讯音乐：没了成长，靠 “省” 能撑起音乐大梦想？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4444732?invite-code=)》

**热点**

2025 年 6 月 10 日热评《[腾讯音乐买不停，音乐王国无边界？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/30560460?invite-code=032064)》

**深度**

2023 年 4 月 12 日《[抖音、腾讯场外联姻，娱乐付费死局有解？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5024777?invite-code=)》

2023 年 1 月 6 日《[泛娱乐 “开门红”，腾讯、B 站们谁的反弹更持久？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/3833701?invite-code=)》

本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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- [00700.HK - 腾讯控股](https://longbridge.com/zh-CN/quote/00700.HK.md)
- [TCTZF.US - 腾讯控股(ADS)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCTZF.US.md)
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