--- title: "SEA: 东南亚小腾讯彻底 “腾飞”？" description: "东南亚小腾讯$Sea(SE.US) 于 8 月 12 日晚美股盘前，又交付了一份非常强劲的二季度答卷，两大核心板块下的核心指标--GMV 和贷款余额的增长都远超预期，增长端表现可谓 “炸裂”。不过由于费用支出重新抬头，本季各板块的利润率普遍环比下降，但由于增长太强，最终利润还是跑赢预期，瑕不掩瑜，核心要点如下：1、GMV 炸裂增长，最大亮点：最关键板块的最关键指标—Shopee GMV 本季同比大" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/32878118.md" published_at: "2025-08-12T16:11:21.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # SEA: 东南亚小腾讯彻底 “腾飞”？ 东南亚小腾讯$Sea(SE.US) 于 8 月 12 日晚美股盘前，又交付了一份非常强劲的二季度答卷，两大核心板块下的核心指标--GMV 和贷款余额的增长都远超预期，增长端表现可谓 “炸裂”。不过由于费用支出重新抬头，本季各板块的利润率普遍环比下降，但由于增长太强，最终利润还是跑赢预期，瑕不掩瑜，核心要点如下： **1、GMV 炸裂增长，最大亮点：**最关键板块的最关键指标—Shopee GMV 本季同比大增 28%，较上季显著提速余约 7pct。虽业绩前部分华尔街行已比较乐观（如 JPM 预期增速 24%），实际表现还是比乐观预期更强。且本季完全是由更 “健康” 的单量增长所驱动（+32% yoy），客单价下降反是拖累。 **2、东南亚电商继续携手提变现：**本季度**Shopee、Lazada 和 TikTok Shop 等主要平台继续携手在东南亚国家轮动式提高变现率。**反映到财报上，本季 Shopee 平台业务变现率达到了 11.3，同比提升 0.5pct（不过提升幅度开始缩窄）。 叠加强劲的 GMV 增长，**本季 Shopee 营收同比大增 34%**，**环比明显提速，**且远超市场预期的 28%。 **3、快速破圈开拓市场，Monee 同样提速增长**：已第二重要的**金融板块本季营收$8.8 亿，同比大涨 79%，同样是环比大幅提速，且大超市场预期。** 背后是包括表内、表外的**贷款余额总值本季环比净增额达到$10 亿，相比前两个季度的$5 亿和$7 亿，连续加速增长。**结合一些调研，Monee 已大体完成了对 Sea 生态内用户的渗透，**正破圈向企业用户和生态外的消费者用户拓展。从本季业绩看，进展应当不错。** **4、Garene 狂欢后 “预期内” 的转冷**：在上季度与火影忍者联动交出 “炸裂” 业绩之后**，本季 Garena 游戏板块的表现大体是预期内的转冷。** 玩家情绪有所透支后，本季**月活用户环比增长近乎停滞**，**付费用户反流失了 300w 人，付费率扭头下降。**单用户平均付费金额的同比增幅也环比从 15% 下降到了 5%。 由于上述影响，**本季度游戏业务的流水同比增速放缓到了 23%。**不过虽相比上季有明显转冷，但市场对联动效果不能持续早有预期，**实际流水超 20% 增速并不算差且小超更保守的预期。** **5、增长强劲但利润承压：**汇总上述三大板块，电商和金融强劲增长，游戏业务也比保守预期的要好，本季 Sea**整体收入同比增长 38% 到约$52.6 亿，**同样是环比明显提速，**且跑赢市场预期约 4.6%。** 不过如部分投行预判到的，**Sea 正重回投入扩张周期，导致本季度的毛利率和 EBITDA 利润率都有所承压，环比收窄。** **6、电商毛利率下滑，或因物流影响：**首先毛利上，因电商业务毛利率的环比收窄（环比下滑 2pct），拖累公司整**体的毛利率相比上季小幅下降了 0.4pct 到 45.8%。**结合调研，**海豚认为应当是公司在物流和运费补贴上的投入增长所致**（可能部分为了应对 Meli 下调免邮门槛的进展）**。**好在，其他板块的毛利率则继续小幅提速。 **7、费用重回扩张：**相比毛利，费用端的影响更加显著。**本季度四项经营费用**合计**同比增长高达 26.5%，环比大幅提速**，且**明显高于市场预期**的 18%。 具体来看，**营销费用同比大涨 30%，**且**因坏账损失计提的影响，管理费用同样大增 37%**。其背后反映的是，**电商业务为了优化履约时效和体验所增加的投入；**以及**Monee 在破圈高速增长的同时，所带来的获客成本提高和坏账费用增多的影响。** **8、利润率承压，但利润额还是跑赢的：**以公司关注的调整后 EBITDA 指标为主**，本季公司利润率为 15.8%，环比收窄了 3.6pct，也比预期要低了 0.1pct，**清晰体现出利润率已受到的压力。**分板块看，**要么因物流投入影响，要么因营销支出增加**，各业务板块的利润率本季是全面下滑。** 最受关注的**电商业务 EBITDA 占 GMV 的利润率环比从 0.92% 收窄到了 0.76%，且跑输市场预期的 0.85%。**这照理并非一个好消息。 不过如前文所述，市场对本季利润率的下滑已有一定预期。且因增长端大超预期的表现，最终利润额还是比预期要高近 4%。 **海豚投研观点：** 根据上文的分析，虽然因费用增加导致利润率承压，使得 Sea 本季的表现算不得完美无缺。但对费用大幅增长这个 “中性” 的客观情况，市场会乐观还是悲观看待，多数情况下正是取决于业务和营收端增长的好坏。 若增长相当强劲，那么市场多半会把费用增加理解，公司看到的需求前景相当乐观，需要增加投入以推动业务增长。而若业务增长不佳，费用增加则会被理解为没有增长的情况还要乱花钱的 “败家行径”。 那么显然，Sea 本季在金融业务的 GMV 和金融业务的贷款余额都超预期明显加速增长的情况下，市场对中短期内的费用增长和利润率承压并不会过分在意，并且可以说的合理行为。 分业务具体来看， 1）电商业务上，根据近期卖方调研，东南亚地区的竞争格局维持稳定，各方都没有加大补贴争夺份额的意图。相反的，Shopee、Lazada 和 TikTok Shop 默契的选择了携手提高变现率，共同做大营收和利润。这意味着，可见的未来东南亚市场大概率仍会维持稳定的竞争环境。 而在这种情形下，只要不发生对整体消费有重大冲击的黑天鹅事件，作为市场龙头的 Shopee 大概率能继续稳步提升市场份额和变现水平，维持优异的业绩趋势。 利润上， 由于 Meli 在巴西市场降低免邮门槛，且有加大与 Shopee 正面竞争的意图，且 Shopee 自身也加大履约能力建设的意图。因此，后续电商业务的利润率提升速度确实很可能会暂时放缓。 不过，对履约的投入是短期可能压制利润，长期看则是建立电商业务竞争壁垒的重要一环。若只是因物流投入，而非像变现率下滑导致的利润率承压，并不会是太大的问题。 结合本季度电商单量增速显著拉升，客单价同比下降，履约成本占比也走高这三点。海豚猜测可能有两个原因：一是履约时效提升后，拉动了当日达或次日达等消费场景的增长。如果是此情形，那么后续电商单量的增速会结构性的上移。 二是，如果是公司增加了如运费或商品补贴，导致了上述变动，那么本季增长的拉升可能更多就是暂时性。海豚会重点关注电话会中管理层对此有无解释，更倾向于是哪种情况。 2）相对黑箱的金融业务上，据一些调研，目前 Monee 业务已接近完全渗透率 Sea 自身生态内的用户，后续增长将相对更侧重于生态外消费者和小微企业的拓展。虽然对 Monee 的远期市场空间到底有多大尚没有明确判断。但在银行服务很不完善的东南亚和拉美地区，尚刚开始拓展外部用户的 Monee 显然还有着相当大的空间。因此，“单纯” 的增长或许并非最大的问题 可能更多是在加速拓展外部用户后，不断增长的获客成本和从单用户创造的盈利何时会不再有利可图。以及用户和规模不断增长后，坏账风险管理的压力会不会成为瓶颈。 目前来看，海豚倾向于认为 Monee 的盈利和市场空间无疑尚未被充分定价。 最后估值角度，由于 Sea 仍处在高速增长期，且尚未达到稳态的利润率水平（尤其是电商板块）， 海豚认为，对 Sea 的估值最好采取区间估值，或者情景估值。其中，**影响估值预测差异的主要因素是电商业务的稳态利润率会有多高，以及金融业务的空间有多大**（几十% 的营收增速能维持多久）。 为此，对 Sea 海豚采取分情境的方式，给出一个基准估值和乐观估值供大家参考。 1）基准情境下，以 2025 年盈利为基准，给予游戏板块 13x 调整后净利润，电商板块 20x EV to EBITDA (隐含 2% EBITDA to GMV 利润率)，金融业务 18x 调整后净利润。再剔除总部未分配成本（按 10x 记入估值）在加回净现金后，测算出中性股价约$160 左右。和业绩前的价格差距不大。 2）乐观情境下，我们将估值的基准整体后移至 2026 年，并将电商业务的估值上调到 20x EV to EBITDA (margin 上升至 2.5%)，金融业务的估值倍数也上调至 20x 调整后净利润。游戏业务估值维持不变。该情形下，测算出单股价格约$210，较目前还有一定的空间。 若后续 2~3 年公司电商业务能继续保持 20% 上下 GMV 增长的同时，利润率也能达到上数预期，金融业务持续 30%~40% 的营收增长，且游戏业务也没拉跨的话，那么 Sea 就还能有不错的上行空间。 **以下为财报详细解读：** **一、Shopee 电商：GMV 增长又爆了** 最重要的**Shopee 电商板块，本季度增长端表现极其强劲，可谓本次业绩最大的亮点**。**GMV 达$286 亿，同比大增近 28%，**相比上季增速明显提速。虽业绩前部分卖方预期到本季增长会有所加速（如 JPM 预期 24% 的增长），**实际表现则比乐观的预期还要更强。** 并且本季 GMV 的强劲增长，**完全由更 “健康” 的单量增长驱动**（同比增速 32%），**客单价则是小幅下跌的**（同比约-3%），背后**可能意味着稍微增加的折扣力度，或者平台的用户和产品结构再进一步下沉。** 营收和变现上**，由于近期 Shopee，包括 Lazada 和 TikTok Shop 等主要平台仍在多国轮动式提升变现率。**本季体现在财报上的，Shopee 平台型业务变现率达到了 11.3%（同比提升 0.5pct，不过提升幅度开始缩窄）。 在强劲的 GMV 增长，叠加继续走高的 take rate 带动下，**本季 Shopee 营收同比增长 34%，**环比再度提速，且远超市场预期的 28% 的同比增速。一句话总结，在增长端 Shopee 板块的表现非常强劲。 **二、Monee 金融业务加速拓圈** **金融板块本季确认营收$8.8 亿，**同比大涨 79%，增速再度加速向上，也大超市场预期。背后主要驱动力是，包括表内表外的**贷款余额总值本季达$68 亿**，环比净增额达到$10 亿，环比前两个季度环比净增的 5 亿和 7 亿，逐步提速。 可见，金融板块超预期的营收增速的背后是强劲的信贷业务所驱动的。结合一些调研，**Monee 目前已大体完成对 Sea 自身生态内用户的渗透，开始破圈向企业用户和生态外的消费者拓展。**从本季业绩看，破圈的进展应当不错。 且在信贷业务破圈增长的同时，**逾期 90 天以上未偿还的坏账比例却在继续下滑，**本季为 1%，环比收窄 0.1pct。可见**整体信贷质量并未变差。** 不过也值得注意的是，本季财务上**确认的坏账计提损失达$3.2 亿，同环比继续大增 94% 和 15%。虽和贷款余额增速大体匹配，**算不得大问题，但对板块的利润率还是会产生拖累。 **三、Garena 游戏：狂欢后的转冷** 在上季度与火影忍者联动交出 “炸裂” 业绩之后**，本季 Garena 游戏板块的表现大体是预期内的转冷。** 底层用户数据上，**本季度的月活用户增长再度停滞**（环比小增 300w 人），**且付费用户数流失了越 300w 人，付费率扭头下降到 9.3%。**上季度流水暴涨对玩家情绪有所透支后，本季玩家的活跃的和付费意 “预期内” 的有所转冷。 由于付费用户的流失，与单付费用户平均付费金额的同比增幅也从上季的 15%，下降到本季的 5%。**本季度游戏业务的流水同比增速放缓到了 23%，**不过在上季极高基数下，本季增速放缓市场也早有预期。**实际表现还是比更保守的预期要稍好些。** 不重要的 GAAP 下营收，本季为约$5.6 亿，同比增长 28%。因本季计提递延收入较少，GAAP 营收和流水增长差距不大。 **四、物流投入增加，电商毛利环比下降拖累整体** 由于两大核心板块电商和金融业务本季营收都大幅跑超预期，**本季 Sea 整体收入同比增速 38% 到约$52.6 亿，比预期多出约 4.6%。** 毛利层面，主要因电商业务毛利率的环比收窄（平台业务毛利率环比下滑 2pct），导致公司整**体的毛利率相比上季小幅下降了 0.4pct 到 45.8%。海豚认为应当主要是公司在物流和运费补贴上的投入增长所导致。** 不过，金融和游戏板块的毛利率仍是随着规模效应提升稳步小幅走高，且同比视角下整体毛利率仍是大幅提升了超 4pct。又有强劲营收增长的拉动，毛利润额实际同比大增 52% 到$24.1，仍是不错的强劲表现。 **五、提升体验、开拓市场，费用增长开始抬头** 和环比下降的电商毛利率呈现的趋势类似，一**方面电商业务在加大物流能力投入，优化履约时效和体验；另一方面，Monee 在破圈发展外部客户的情况下，获客等成本也势必提高。本季度四项经营费用**合计支出近$19.5 亿**，同比增长显著拉高至 26.5%，**也明显高于市场预期费用增长的 18%。 具体来看，**营销费用同比大涨 30%，包含坏账损失计提的管理费用同样大增 37%**。相对的研发费用支出则同比持平，可见公司的费用预期大多迁移到了营销费用上。**确实可见公司在获客支出上有所增加。** **六、费用扩张下，各板块利润率全面环比收窄** 虽然 Sea 本季在增长端的表现相当不俗，单可观的说，由于电商业务毛利率的收窄和整体费用支出的明显抬头，利润端的表现并没有那么出色。 以公司主要关注的调整后 EBITDA 指标，**EBITDA 利润率上，本季为 15.8%，环比收窄了 3.6pct，且比预期还低了 0.1pct。** 由于增长端超预期，实际利润额约为$8.3 亿，还是小幅跑赢预期的，但趋势上环比上季度减少约$1.1 亿。**费用扩张后对利润的压制还是比较明显的。** **分板块看，各业务或因营销支出增长，或因物流投入，利润率也是全面下滑的。** 最受关注的电商业务本季 adj.EBITDA 占 GMV 的利润率从上季度的 0.92%，收窄到了 0.76%，不及市场预期。 游戏板块，因本季玩家活跃度有所下滑，且营销支出增加，EBITDA 占 bookings 的利润率也从上季的 59%，下降到了本季的 56%。 至于金融业务同样因坏账计提的增加，和向生态外拓展获客成本的增加，EBITDA 占收入的比重也环比从 30.7% 下滑到了 28.9%。 <正文完> **海豚投研过往【Sea】分析：** 2025 年 5 月 14 日电话会《[**Sea(纪要): 没法指引全年游戏流水，电商利润率目标 GMV 的 2%~3%**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29600053)》 2025 年 5 月 14 日财报点评《[**小腾讯 Sea：蹭上 “火影” 大 IP，炸裂业绩能持久吗？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29597508)》 2025 年 3 月 5 日财报点评**《**[**SEA：没掉链子，还是 “小腾讯”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27805362)**》** 2025 年 3 月 5 日纪要《[Sea（纪要）：25 年 GMV 预期增长 20%](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27808115)》 2024 年 11 月 13 日财报点评**《**[**Sea：东南亚小腾讯再成 “小甜甜”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25372319)**》** 2024 年 11 月 13 日电话会纪要《[**Sea：怎么看待后续增长（3Q24 电话会）**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25374879)》 2024 年 8 月 13 日财报点评**《**[**Sea：实力打碎鬼故事，东南亚小腾讯仍是好样的**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23138502?app_id=longbridge)**》** 2024 年 8 月 13 日电话会纪要《[**Sea：电商和游戏的良好增长趋势会不会持续？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23147201)》 2024 年 5 月 17 日财报点评**《**[**东南亚小腾讯：“死敌” 变 “好友”，Sea 再度雄起？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21172248?app_id=longbridge)**》** 2024 年 5 月 17 日电话会纪要**《**[**Sea：相信电商竞争不会再极端化**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21172415)**》** 2024 年 3 月 5 日财报点评**《**[**Tiktok 缺席送反转，SEA 的春天要来了？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11906556?app_id=longbridge)**》** 2024 年 3 月 5 日电话会纪要**《**[**Sea：24 年电商 GMV 有望实现 18% 左右增长**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11907388)**》** **深度：** 2022 年 6 月 8 日《双业务飞轮停转，SEA 深陷转型阵痛期》 2022 年 1 月 10 日《偏安一隅还是跨海出击？东南亚仍是 SEA 的 “龙兴之地”》 **本文的风险披露与声明：**[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [SE.US - Sea](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SE.US.md) - [80700.HK - 腾讯控股-R](https://longbridge.com/zh-CN/quote/80700.HK.md) - [00700.HK - 腾讯控股](https://longbridge.com/zh-CN/quote/00700.HK.md) - [TCTZF.US - 腾讯控股(ADS)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCTZF.US.md) - [TCEHY.US - 腾讯控股(ADR)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCEHY.US.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。