--- title: "Higher for Longer：爱回收 Q2 财报能回答什么问题" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/33299277.md" description: "聊一下我的中国梦组合第二大持仓，万物新生 aka 爱回收，我总觉得迟早是要杀到第一大。二手市场，在目前存量经济体量极大的情况下，既是一个防御性行业，也是一个进攻性行业，全攻全守，值得布局。生活要精打细算，要量入为出。我给在座的大佬们讲一个省钱冷窍门。用 Rolls-Royce Pearl 700 发动机的湾流 G700，比湾流 G650，更省油，北京飞深圳，单程能省一千块的油钱..." datetime: "2025-08-25T08:54:18.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/33299277.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/33299277.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/33299277.md) author: "[陈达美股投资](https://longbridge.com/zh-CN/profiles/2234852.md)" --- # Higher for Longer：爱回收 Q2 财报能回答什么问题 聊一下我的中国梦组合第二大持仓，万物新生 aka 爱回收，我总觉得迟早是要杀到第一大。二手市场，在目前存量经济体量极大的情况下，既是一个防御性行业，也是一个进攻性行业，全攻全守，值得布局。 生活要精打细算，要量入为出。我给在座的大佬们讲一个省钱冷窍门。用 Rolls-Royce Pearl 700 发动机的湾流 G700，比湾流 G650，更省油，北京飞深圳，单程能省一千块的油钱，在经济波动比较大需要精打细算的当下，买 G700 才是您的最佳选择。 经济划算就是硬科技，你看爱回收跟双创的走势多拟合。 （三年走势变化，RERE vs. 创业板 vs. 科创板） **一、投资逻辑与 Q2 财报** 国内二手生意这个行业，至少在二级市场上，估值与规模非常不相称。比起中古之乡日本的 Mercari 公司（估值 25 亿美元），爱回收目前估值仅 10 亿刀，只是一个独角兽水平。但收入规模，爱回收过去 12 个月是 24 亿美元，Mercari 是 12 亿美元。诚然，因为模式与主营产品的参差，以及行业成熟度的生熟，爱回收在利润率差 Mercari 不老少；但股票看的是对生意未来的预期，如果将来，爱回收利润率追上 Mercari，那估值又该如何应对？ 另外一个估值对标是一级市场，同样是做二手回收的在筹备港股上市闪回科技，2024 年投后估值近 24 亿（3.3 亿美元），而体量是爱回收的一个零头（闪回年收入 12 亿，而爱回收 Q2 一个季度的收入就 50 亿）。诚然闪回到了港股二级大概率要吃一套还我漂漂拳，但估值的 gap，不能双向奔赴？ 这不就是机会？ 来聊一下财报。2Q25 财报，收入 49.9 亿，同比增 32.2%，超收入指引区间高端（基本位于 guidance 区间高端或 beat guidance，这公司有 under promise and over deliver 的传统）。 1P（自营）收入达 45.6 亿元，同比增长 34%；3P（平台）服务收入为 4.3 亿元，同比增长 15.4%。1P 领跑的原因，主要是得益于二季度的国补与 618 大促，以及直接合作消费电子品牌共建官方渠道的回收、以旧换新供应链能力，C2B 回收的业绩，保持快速的双位数增长（尤其在京东以旧换新场景）。Q2 全平台二手商品交易量达 1030 万单，同比增长 22.6%。 Bottomline 盈利能力，2Q25 爱回收的 non-GAAP 经营利润超 1.2 亿（经调整，剔除员工股权激励费用、无形资产摊销及因收购产生的递延成本），同比上升 28.9%；non-GAAP 净利润为 9991 万，同比上升 24.1%。整个 2025 年上半年，non-GAAP 经营利润超 2.3 亿元，同比增长 33.8%。 关于 3Q25 的指引，管理层预计总收入将在 50.5 亿元至 51.5 亿元，对应同比增长 24.7% 至 27.1%。 **二、深度回复一个很好的帖子** 我认为投资中最有价值的事之一，是提出一些好的问题。有一个关于爱回收的帖子，我觉得就善哉善哉，回答帖子里的这些直击本质的问题，会让我们更好地评估这个股票，以及说明为什么我长期，对爱回收的估值膨胀到至少日本头部玩家的水平，很有信心。 （来源：雪球） 拆一下其实就是三个问题，第一认为爱回收生意模式的利润有限，净资产回报率不高；第二，认为需要长期销售费用支持增长；第三，认为收入受到国补等影响，是否能长久。为啥说这些问题有代表性呢，因为我 2021 年刚刚调研爱回收的时候，第一次报告里就写了我自己的一些 concern，“1. 二手行业本质上是个低毛利的行业；2. 3C 商品、高货值的二手商品的发生频率较低，需要与场景化服务高度结合，因此需要公司持续花钱去开店，创造、扩大场景，覆盖更广的人群”，也算是穿越时空的不谋而合。 逐个来回答一下。 1） 第一个是核心问题，爱回收到底能不能赚钱以及如果能赚钱的持续性？而我 2021 年刚去这家公司调研的时候，彼时还妥妥是一家一季度亏半个亿的公司；但刚刚过去的 Q2，却是历史上经营利润最高的一个 Q2，Non-GAAP 经营利润 1.2 亿。也就是说四年以来，规模效应释放利润这个基本逻辑是得到很好执行的。而 ROE 高低这个与生意模式相关，并不是说 ROE 高公司就一定好，因为重资产行业，比轻资产的 ROE，天然就是要低。 在爱回收利润率所谓 break-even 后的加速变厚，是主要市场逻辑，爱回收之所以股价这两年表现非常强，就是市场看到这个利润率拐点变得逐渐清晰可见。1Q25 毛利高增，达 10.38 亿，同比 +47.7%；2Q25 毛利 10.34 亿，同比 +32%。毛利率，1P 业务的毛利率上升，13.2%，而上年同期为 12.1%。盈利能力进一步强化。说白了利润来源有两个：1 规模效应 + 精细化运营（比如自动化工厂控制履约费用）；2 平台业务向高毛利产品的延伸。 目前 Non-GAAP 经营利润率为 2.4%(1.2 亿)。长期来看，我们假设如果爱回收的履约费用率、管理费用率能更优化，即使在销售费用率持平不改善的情况下，我预估其 Non-GAAP 2025-2027 的营业利润率分别 为 2.5%、2.8%、3%，合理预测 2025-2027 年 Non-GAAP 营业利润可以达到 5 亿、7 亿、9 亿。这就逐渐靠齐 Mercari 的水平了，也是我最大的投资逻辑。至于估值倍数，如 2027 年的 9 亿能达成，那如今的估值倍数，可以说非常便宜。 2） 第二个问题，其实就是费用管理能力。爱回收的营销费用比较透明，而转转和闪回不太知情，虽然转转没上市，但作为行业追赶者，其投营销力度肯定要大，你体感可知。如果你常刷短视频，很容易刷到 “这是我刚在转转买的三十五手 iPhone 3…”，转转是抖音博主的大金主爸爸之一。而爱回收的销售费用控制比较稳定，比起前几年的波动，这几年一直控制在 8% 左右。通过不可持续的销售驱动业务的逻辑不在。 3） 第三个，增长问题。 首先这个行业就是一个一个增速不错的行业。Frost & Sullivan 的数据，2019-2023 年，中国二手消费电子产品市场由 1988 亿元增长至 5567 亿元，年复合增长率 CAGR 为 29.4%。而爱回收营业收入由 2018 年的 32.62 亿元迅速增加至 2024 年的 163.28 亿元，复合增长率为 29.7%，跑赢大盘。 这是行业的 tail wind。 第二个是国补与背靠京东。这些个问题可以拆解为，从供应端来看京东或线下渠道以旧换新活动的单量趋势如何？关于近期政府补贴对销量的影响，有什么预期？目前处于补贴驱动增长的哪个阶段？ 关于背靠京东，京东持股 34%，类似于阿里对于蚂蚁的持股水平，可以说二手这块业务就是交给爱回收来做。转转这样的公司没有爸爸，比较被动；也确实，京东提供的以旧换新场景的增长最快——但线上流量也要有线下承接，爱回收一个核心优势在于覆盖 291 个城市，2092 家前端门店和上门团队的履约交付力，一线至四线城市用户，选择线下交付履约的可以达到 80%，线下体验是保证。 对于国补的预期，我只能说需要继续密切关注政策。从近期部门文件以及今年国家补贴的额度和执行力度层面，是比较猛的，毕竟消费侧改革与消费侧拉动，是决心。也是行业 tail wind。C2B 回收业绩。在二季度保持了较高的双位数增长，尤其在京东以旧换新业务，我认为短期与中期，会继续享受国补的红利。 另外一个短期上苹果要 “发布重要新款”，也是 Q3 的一个增长点，Q3 与 Q4 我认为从管理层给的指引上来看，继续增长的确定性比较强。 一二三个问题，回答完毕。 当然对于我们这些股东而言，尽快稳定盈利，盈利了好分钱，账上现金多（现金及现金等价物、受限资金、短期投资以及第三方支付平台应收账款合计 23.5 亿元），足以覆盖今后几年的资本投入，在现金流可以造血之后，做股东回报，也是理所应当。爱回收 promise 了一个股东回报计划，2025-2027 年，年度 non-GAAP 净利润不低于 60% 的比例通过回购与分红的形式，回报股东。 **三、一句话总结** 总体而言，从 topline 增速预期，到 bottomline 规模效应，到之于可比公司的估值 “折扣红利”，到二手生意的商业周期防御性，再到市场 “榴苞自舒结” 的成熟度，到政策对 ESG 的支持力，等等等等，让我至少 50% 以上 confidence interval 来判断，爱回收会 Higher for Longer；中国梦组合自己跑上来的第二大持仓，未来能继续更好表现，大概率，操胜券。 ———————- 利益披露：作者持有爱会$万物新生(RERE.US) 多头仓位。 本文不构成任何投资建议。 ### 相关股票 - [RERE.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/RERE.US.md)