--- title: "美光：AI Capex 疯投不止，终于要拉起存储超级周期了？" description: "美光（MU.O）于北京时间 2025 年 9 月 24 日早的美股盘后发布了 2025 财年第四季度财报（截止 2025 年 8 月），要点如下：1.整体业绩：美光本季度营收 113 亿美元，环比增长 22%，符合市场预期（112 亿美元），本季度收入增长主要来自于 DRAM 业务增长的带动。$美光科技(MU.US) 本季度毛利率达到 44.7%，好于卖方预期（42.4%），也达到了上调后的买方预" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/34398971.md" published_at: "2025-09-24T01:06:42.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 美光：AI Capex 疯投不止，终于要拉起存储超级周期了？ 美光（MU.O）于北京时间 2025 年 9 月 24 日早的美股盘后发布了 2025 财年第四季度财报（截止 2025 年 8 月），要点如下： **1.整体业绩**：**美光本季度营收 113 亿美元，环比增长 22%，符合市场预期（112 亿美元），** 本季度收入增长主要来自于 DRAM 业务增长的带动。$美光科技(MU.US) **本季度毛利率达到 44.7%，好于卖方预期（42.4%），也达到了上调后的买方预期（44%），这主要受益于存储产品的价格上涨，本季度 DRAM 和 NAND 均价都有明显提升。** **2.DRAM 业务：本季度实现 89.8 亿美元，环比增长 27.1%，主要是量价双升的拉动**。其中公司**本季度 DRAM 均价环比提升 11% 左右**，出货量也有 14% 左右的环比增长。 **具体来看：①HBM 本季度实现收入将近 20 亿美元，环比增长 5 亿美元左右（上季度环比 5 亿美元），**主要受益于英伟达 GB 系列量产增加的带动**；②传统 DRAM 本季度实现收入接近 70 亿美元，环比增长 26%，**其中数据中心的需求影响逐步溢出至传统存储领域**；** **3.NAND 业务：本季度实现 22.5 亿美元，环比增长 4.5%。**虽然 NAND 产品本季度出货量环比仍有 4% 的下滑，但**NAND 均价本季度环比增长 9%**。此前受 NAND 市场低迷的影响，行业内减少了 NAND 的相关产能。而随着 AI Capex 溢出至 NAND 领域，供需错配带动 NAND 价格的再度提升。 **4.经营费用端**：在收入扩张的影响下，公司研发费用率和销售及管理费用率都稳中有降。**本季度公司核心经营利润 36.9 亿美元，核心经营利润率提升至 32.6%**。公司经营利润提升的关键是，收入和毛利率。在 DRAM 和 NANA 均价双双提升的带动下，公司毛利率将达到 50% 以上。 **5.美光业绩指引**：**2026 财年第一季度预期收入 122-128 亿美元左右，市场预期（119 亿美元），公司预期 2026 财年第一季度的毛利率为 49.5%-51.5%，市场预期（45%）**。公司下季度指引明显好于市场预期，主要是受 HBM 增长和传统存储产品涨价的带动。 **海豚君整体观点：AI Capex 带动存储周期上行** **美光公司本季度收入和毛利率都达到了市场预期，主要是受 DRAM 业务增长的带动**。 公司更是给出下季度不错的指引。**美光预计下季度营收 125 亿美元（正负 3 亿）**，环比增长 12 亿美元；**毛利率更将达到 50.5%（正负 1%）。尤其是毛利率有望站上 50%，这也超过了买方预期（48%），这也表现出存储价格上涨的超预期**。 **将公司业务，具体可以分成三类产品：①HBM 业务**维持环增 5 亿美元的表现，英伟达 GB 系列出货带动；**②传统 DRAM 业务**本季度达到 70 亿美元，在量价齐升的带动下，创单季度历史新高，；③**NAND 业务本季度均价也开始止跌回升**。 结合公司三类产品的表现可以看出：**AI 资本开支的影响，依次是从 HBM->传统 DRAM->NAND，而当前 NAND 产品也已经开始涨价**。**虽然传统手机等市场需求仍相对偏弱，但 AI 资本开支的大幅提升，仍将推动本轮存储行业的整体上行**。 面向于美光下游各市场的收入情况，**公司从本季度开始调整了披露口径**。将原来的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新划分为**CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四类，这更加凸显了公司对数据中心及云业务的重视**。 近期受 AI Capex 大幅提升的带动，存储板块也获得了更多的关注度。对于美光，当前有以下的主要关注点： **a）HBM**：毋庸置疑是 AI Capex 中最先受益的。公司 HBM3e 产品早已打入英伟达的供应链，本季度公司 HBM 收入约为 20 亿美元，环增 5 亿美元，主要受益于英伟达 GB 系列量产增加。 但不容忽视的是：①**当前 HBM 市场 2/3 的需求来自于英伟达，美光仍是二供的角色，议价能力相对较弱**；②近期传出**三星 HBM3e 通过英伟达认证的消息**，这会对美光的份额会产生潜在影响。 另一方面，**英伟达下一代 Rubin GPU 将搭载 HBM4，美光、三星和海力士都致力于 HBM4 的研发**。如果能率先获得大客户的认证，有望在 HBM 市场中获得更大的份额。因而，美光 HBM4 的进展情况，也将直接影响公司未来 HBM 业务的预期。 **b）传统 DRAM**：近期英伟达发布的 Rubin CPX 推理卡，其中将搭配大容量的 GDDR7，这为传统内存领域带来明显增量。**虽然 DDR 没有 HBM 的大带宽，但成本端能实现大幅下降，CPX 为云服务商提供了推理阶段更有性价比的选择**。 此前传统 DRAM 领域一直表现平平，主要是受手机等市场低迷的影响。而**数据中心及 AI 市场对 DDR 需求的增加，无疑将给传统 DRAM 市场注入新的想象空间，直接带动 DDR 价格预期的回升**； **c）NAND**：**久久缺席 “AI 市场”，终于迎来关注**。在 AI 的训练和推理阶段中，都需要 NAND 存储，企业级固态硬盘（eSSD）主要用于存储预训练模型、检查点、键值缓存（KV Cache）卸载数据，以及训练后微调所需的特定数据。 **随着云服务大厂提升资本开支，也同样加大了对 NAND 的需求**。AI 训练需高容量 eSSD 存储训练数据；AI 推理也需要存储预训练模型、KV 缓存（目前从 64TB 升级至 96TB/服务器）。 **NAND 市场的两大推动力有：①QLC eSSD**相比传统的 TLC，能更好满足 AI 的随机 I/O 需求（**存储密度更高、容量更大、性价比优势**），是当前 AI 应用中相对更优的存储方案；**②NL SSD**有望在 2026 年推出，采用 QLC NAND+PCIe Gen4 接口，旨在替代近线 HDD，缓解 HDD 的供应约束的情况。 **三星仍然是 eSSD 市场的最大供应商，美光仍处于第三的位置，但美光的市场份额呈现着上升的态势。** **结合（a+b+c）来看，当前的 AI 大周期对美光的核心业务（HBM、传统 DRAM 和 NAND）都有带动，尤其是近期对传统存储领域的提振**。 从公司的收入来源看，实际上还是主要来自于大型云服务厂商的采购。**结合四大云厂商资本开支（谷歌、微软、亚马逊和 Meta）看，四家合计资本开支 2025 年有望达到 1400 亿美元，同比增长接近 60%，并在财报后陆续上调了资本开支计划。** 与此同时，**甲骨文、Open AI 等 AI 领域的大额订单陆续披露，这都表明当前 AI Capex 进入了 “疯狂扩张期”**。**只要云服务厂商持续加大资本投入，这都将会相应地增加对存储产品的需求，带动美光公司经营面的上行**。 虽然 DRAM 产线和 NAND 产线在技术上可以部分转换，但仍需要对设备和工艺进行优化改进。**在 NAND 市场相对低迷的时期，三星和海力士都对部分 NAND 产线进行改造转换。**如今 HBM、传统 DRAM 和 NAND 的需求全面向好，将带动存储行业整体产能利用率的提升，后续也可以关注各家存储厂商的资本开支情况。 **结合公司当前市值（1862 亿美元），大致对应公司 2026 财年净利润为 9 倍 PE 左右（假定收入 +48%，毛利率 53%，税率 11.8%）。**参考公司周期上行阶段的历史估值区间（8-14 倍 PE），公司当前的市值处于区间中枢偏下的位置。 **近期英伟达、Open AI、英特尔等 “抱团模式” 的开启，进一步推升了 AI 市场的热度。作为美国存储公司的美光，后续也有可能 “被抱团”，以共塑美国本土半导体产业的 “自主可控”，这对美光的估值有潜在的拉动作用。** **整体来看，只要云服务厂商的资本开支保持高增的态势，存储芯片将直接受益于本轮 AI Capex 的提升，从而带动美光业绩以及存储行业的周期上行。行业内部需警惕的风险是，三星 HBM3e 供货的情况以及对 HBM 份额的变化影响。** 更多公司业务的变化情况，欢迎关注随后的电话交流（海豚君会整理），重点是公司的资本开支预期、HBM4 进展和对下一财年经营面的展望，这都能展现出公司管理层在本轮 AI 扩张期下的信心。 以下是海豚君对美光财报的具体分析： **一、总体业绩：两项核心指引，都好于预期** **1.1 收入端** **美光公司 2025 财年第四季度总营收为 113 亿美元，环比增长 21.7%，符合市场预期（112 亿美元）**。本季度的收入环增，主要是受 DRAM 业务增长的带动**。** 从各下游来看，数据中心及网络贡献了本季度主要增量，手机部门受下游季节性备货的带动，其余部门变化不大。 **从公司下季度指引看，公司预期下季度的收入为 122-128 亿美元，环比增长 10% 左右，好于市场预期（119 亿美元）。海豚君认为公司下季度收入端的增长，主要来自于数据中心需求推动下的 HBM 增长和传统存储产品回暖。** **1.2 毛利情况** **美光公司 2025 财年第四季度实现毛利 50.5 亿美元，**其中**公司本季度毛利率为 44.7%，环比提升 7pct**。毛利率的提升，主要是由 HBM 出货增长和传统存储价格上涨的带动。 **虽然公司当前存货为 83.6 亿美元，环比下滑 4.3%。**在数据中心及相关需求的带动下，公司当前的存货周转天数下降至 123 天，接近于过往的周期上行阶段。 **公司预期下季度毛利率为 49.5-51.5%，环比继续提升 7pct 左右。在 DRAM 和 NAND 产品继续涨价的带动下，毛利率将再次提升。** **1.3 经营费用** **美光公司 2025 财年第四季度经营费用 14 亿美元，环比增长 4.6%**。由于收入端增速更快，公司本季度经营费用率下降至 12.4%。 本季度研发费用有所增加，但环比增速都低于收入端，本季度两项费用率都有所回落。 公司本季度的核心经营利润为 36.9 亿美元，环比增长主要来自于收入增长和毛利率的提升。**总体来看，由于公司经营费用保持相对平稳，公司利润端的提升主要受收入和毛利率两项核心指标影响。** **二、分业务情况：AI Capex，从 HBM 延伸至传统领域** **从最新的财报看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入来源。在 HBM 逐步放量的带动下，公司的 DRAM 收入占比呈现走高的趋势。** **2.1DRAM** DRAM 是公司最大的收入来源，占比接近 8 成。**而本季度公司 DRAM 业务收入增长至 89.8 亿美元，环比增长 27.1%。**其中本季度 DRAM 均价环比提升 11% 左右，出货量也有 14% 左右的环比增长。 **具体来看，公司本季度 HBM 收入接近 20 亿美元左右，环比增加 5 亿美元左右。而传统 DRAM 收入为 70 亿美元左右，环比增长 26%。** DRAM 是公司最为核心的业务，最主要的也是 HBM 和传统 DRAM 这两部分。 **1）HBM：** **结合公司此前交流，海豚君预期公司 HBM 在 2025 年（自然年）的收入将达到 70-80 亿美元。由于公司 HBM 收入在前三个季度约为 48 亿美元左右，可以推测在 2025 年四季度的 HBM 收入有望达到 22-32 亿美元，季度环增 7 亿美元左右。** 当前公司 HBM 产品处于英伟达二供的位置，产品进度方面仅落后于海力士。随着 GB 系列出货，公司当前在 HBM 市场份额已经达到了 20-25% 的目标。 **在 HBM 业务中，不容忽视的是三星的潜在风险。近期韩媒传言三星已获英伟达的认证，但官方还未具体澄清。如果三星也打入了英伟达供应链，可能对 HBM 份额产生一定的影响。** **此外，由于与英伟达后续的 Rubin GPU 将搭载 HBM4，各家 HBM4 产品的进展和认证情况，也将有重塑 HBM 市场格局的可能性。继续关注美光 HBM4 的具体进展情况。** **2）传统 DRAM：** **从业务拆分看，公司本季度传统 DRAM 业务收入接近 70 亿美元，这是公司传统 DRAM 业务的季度新高，也主要得益于数据中心及 AI 业务的带动。** 虽然手机、PC 等终端市场需求仍相对较弱，但数据中心及 AI 影响了原有供需局面，带动传统 DRAM 产品的价格上涨。 **随着英伟达 CPX 产品的推出，搭载了 GDDR7，更能直接带动传统 DRAM 市场的预期提升。而在推理阶段将部分产品从 HBM 换成 DDR 产品，能直接带来性价比的明显提升，这将延续 DRAM 市场供不应求的局面。** **2.2NAND** NAND 是公司第二大收入来源，占比约为 20%。**本季度公司 NAND 业务收入为 22.5 亿美元，环比增长 4.5%。其中本季度 NAND 出货量有所回落，但均价环比增长 9% 左右。** 与 DRAM 业务相比，NAND 的增速明显偏弱。但随着 AI 资本开支的向外延伸，NAND 也开始受益，本季度价格段已经开始回暖。 **而近期 NAND 价格上涨，这主要是因为：** **①TCL->QCL：在数据中心需求带动下，QLC eSSD 相比传统的 TLC，能更好满足 AI 的随机 I/O 需求（存储密度更高、容量更大、性价比优势），**是当前 AI 应用中相对更优的存储方案**；** **②NAND 市场供需错配：此前 NAND 市场的低迷，部分厂商削减了 NAND 产线。而随着 NAND 需求回升，供应端逐渐不能满足市场需求，供需错配下带动价格上涨；** **③NL SSD**有望在 2026 年推出，采用 QLC NAND+PCIe Gen4 接口，旨在替代近线 HDD，从缓解 HDD 的供应约束的情况。 **综合以上三点，NAND 市场也将受益 AI Capex 提升的带动。而随着 HBM 和传统 DDR 回暖之后，存储市场有望迎来整体的周期上行。** <此处结束> 海豚投研美光相关文章回溯： **财报季** 2025 年 6 月 26 日电话会《[美光（纪要）：HBM4 已送样，HBM3E 12Hi 顺利量产](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31161850)》 2025 年 6 月 26 日财报点评《[HBM 放量在即，美光能否乘胜追击？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31148415)》 2025 年 3 月 21 日电话会《[美光（纪要）：HBM 25 年连续爬坡， 2026 年收入会更高](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28277647)》 2025 年 3 月 21 日财报点评《[美光：“东风” 是不远，但等风有风险](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28274880)》 2024 年 12 月 19 日电话会《[美光：预计 2025 年 HBM 收入将达到数十亿美元（FY25Q1 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