新奥能源 4000 字深度研报

$新奥能源(02688.HK)$华润燃气(01193.HK) $中国燃气(00384.HK) 研究新奥能源，特许经营权网络是其最核心的护城河。

🎯 核心逻辑：天然气作为清洁能源转型过渡燃料，需求强稳定（居民 + 工商业消耗），行业增长明确（一次能源占比目标 2030 年达 15%）。新奥是头部城燃企业（市场份额约 10%），核心壁垒在于覆盖 228 个城市的特许经营权，形成区域排他性、高转换成本及规模效应。商业模式从传统 “售气 + 接驳” 向综合能源服务演进，综合能源收入增速连续数年超 30%，成未来增长引擎。

📈 财务亮点：ROE 从 2020 年 22.25% 降至 2024 年 13.64%，毛利率 12.20%、净利率 5.45%，盈利效率虽下滑但仍高于行业良好标准。资产负债率 50.52%（安全区间），流动比率 0.68（短期偿债能力较弱）。经营现金流稳定（2024 年 102.94 亿），自由现金流 35.6 亿，净利润现金比率 1.72（利润含金量高）。2024 年营收 1098.53 亿（同比降 3.5%），净利润 59.87 亿（连续两年下滑），业绩增速进入平台期，依赖新客户拓展、综合能源服务占比提升及并购整合。