晶苑国际 4000 字深度研报

$启明信息(002232.SZ)$申洲国际(02313.HK) $互太纺织(01382.HK) 研究了晶苑国际，核心是服装代工的成本护城河与现金流隐患并存。

🎯 核心逻辑：全球服装代工厂，商业模式依赖低成本与规模效应。行业属可选消费，需求受经济周期影响，集中度低（CR5 不足 30%），增长依赖新兴市场（东南亚年增 5-10%）。公司通过越南、柬埔寨布局（占产能 70%+），劳动力成本比行业低 20-30%，年产能数亿件，一站式服务降客户成本 10-15%，形成转换成本壁垒。盈利模式为薄利多销，100% 收入来自代工，休闲服占 40%，运动服增长最快（年增 12%），毛利率 15-20%，靠高周转（资产周转率 1.5 倍）盈利。

📈 财务亮点：2024 年毛利率 19.7%（五年稳定 19.1-19.7%），ROE 13.5%（高于制造业 8-15% 基准）。财务结构安全，资产负债率 31.9%（低于 40% 阈值），流动比率 2.05，无长期债务。但现金流承压：2024 年自由现金流首次转负（-0.03 亿），净利润现金比率 0.53（低于 0.5 警戒线），应收账款 5.01 亿（同比 +102%），周转天数增至 55 天。营收增速趋缓，近五年复合增速 5.6%，2024 年营收 24.7 亿（+13.5%），净利润 2.0 亿（+22.7%），但资产周转率降至 1.17 次，产能利用率待观察。