--- title: "谷歌的神反转：从 AI“牺牲品” 变 AI“弄潮人”" description: "美东时间 10 月 29 日盘后，$谷歌-A(GOOGL.US) $谷歌-C(GOOG.US) 母公司 Alphabet 发布了 2025 年三季度财报。在顶着 OpenAI 的风头靠着全栈 AI 的逻辑重估了两个月，直接修复空间有限、市场急需进一步上涨理由的时候，谷歌硬是交了一份漂亮的业绩，来延续自己的重估之路。具体来看核心信息：1. 广告表现炸裂：三季度 YouTube、搜索广告双双增长 15" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/35763573.md" published_at: "2025-10-30T01:41:53.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 谷歌的神反转：从 AI“牺牲品” 变 AI“弄潮人” 美东时间 10 月 29 日盘后，$谷歌-A(GOOGL.US) $谷歌-C(GOOG.US) 母公司 Alphabet 发布了 2025 年三季度财报。在顶着 OpenAI 的风头靠着全栈 AI 的逻辑重估了两个月，直接修复空间有限、市场急需进一步上涨理由的时候，谷歌硬是交了一份漂亮的业绩，来延续自己的重估之路。 **具体来看核心信息：** **1\. 广告表现炸裂：**三季度 YouTube、搜索广告双双增长 15%，均超市场预期。 （1）YouTube 广告能够 beat，海豚君实际有一些预期。在用户活跃提升领先全行业下，市场仅给 12% 的增长预期，确实有点保守了。增长驱动来自于**Shorts 广告加载率、AI 工具（如自动生成广告）渗透。** （2）意外的是搜索，不仅没有在高基数上放缓，并且还更快加速，这就更谈不上是否有 AI 侵蚀的问题了。从调研来看，增长驱动主要来自于**AI Overviews、AI Mode 对搜索查询量的提升，从而带动展示量的增加。** **2\. 谷歌云景气度爆棚：**云业务现在已经主要看积存的未履约订单了（Revenue Backlog），只要订单积累保持高增速，那么未来一段时间的云收入增长就能够保持。**截至 Q3 末，积存订单达到 1550 亿，同比暴增 79%，环比净增 470 亿**，不包含最近刚爆出的 Anthropic 的 200 亿订单。有了这些订单存货，收入增速可以在一段时间继续保持在 30% 以上。 **3\. 订阅等其他依旧稳健：**主要以 YouTube 会员订阅、Google Play 以及 Pixel 硬件等为主的其他收入，三季度增速 21% 并未如预期一样放缓。公司披露，付费订阅用户规模已经超过 3 亿。 YouTube TV 收视时长领跑行业，且市占率一直提升，音乐等内容也有利于推动付费会员的扩张，按照机构预估，YouTube 付费订阅会员规模已经达到 1.2 亿，面对 20 亿 + 的活跃用户基础，这个付费率还有提升空间。 另外对其他收入增长有驱动的就是 Google One 收入。随着 Google 融合 AI 推出更多的创新功能，有望持续吸引用户采用率。 **4\. 资本开支上调：**今年的资本开支总额从 850 亿上调到 910-930 亿，隐含四季度资本开支 275-295 亿，增速翻倍。 **5\. 联盟广告继续小幅下滑：**联盟广告可以说是搜索 AI 转型的牺牲品，但谷歌将这个影响有效控制在一定范围之内（下滑在 5% 以内），三季度同比下滑 2.6%，从而避免造成广告生态体系的破坏。 **6\. 剔除罚款盈利效率提高：** 本季度有一笔 35 亿的欧盟反垄断罚款确认，影响了利润率 3pct。剔除后经营利润率 34%，环比同比均有提升。经营效率提升主要靠的是收入增长更快，费用上销售、管理费用都是下降或低速增长，研发人员成本、服务器折旧则继续加速扩张。 **7\. 回购力度短期放缓：**三季度回购 115 亿美元，回购环比减少 20 亿，本季度实际派发股息 25 亿。另外公司预计按照三季度业绩，每股 0.2 美元派发股息，合计约 24 亿。按此趋势四季度回购 + 派息=150 亿，那么全年股东回报只有 620 亿，隐含收益率为 2%。 **8\. 重点指标与预期对比** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/80ea666375dd89e7018b9af2b663c228?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** 反垄断风险释放暂时没了监管的后顾之忧后，谷歌开始了 AI 重估之路。目前单纯从估值倍数的角度（按上调后业绩预期 5%，最新市值对应 26 年估值 24.5x P/E），谷歌的修复之路已经走完大半。**继续往上的动力，除了在降息周期下跟随市场一起抬估值，要么就需要在当下已然不错的基本面上获得更优秀的表现，显然这个难度级别上去了。** 但在 OpenAI 找到商业化大杀器之前，以及如果管理层后续对资本开支的扩张不做进一步显著扩大，我们认为谷歌可以先享受一会 AI 赋能下业务顺风带来的适度的良性溢价。**全栈 AI 的多边形战士画风，也使得谷歌能够在上游基建拉货期，吃到算力供不应求的产业链红利，同时还能通过自供降低集团成本。**公司对 2026 年资本开支的有限扩张 vs 其他平台仍然要高举高打的投入，包括 ASIC 芯片自研的长下游垂直一体全栈 AI 带来的优势可以得见。 **之所以搜索侵蚀的预期迟迟落空，本质上还是对手不够强 + 谷歌自身生态的强大，才让谷歌的转型之路相对从容。**Gemini 虽然独立 App 和 ChatGPT 有难以跨越的先天优势差距，但整个生态来看，Gemini 月活 6.5 亿 vs ChatGPT 周活 8 亿的差距就没那么大了，而 Gemini 总体处理量达到 70 亿 Tokens/分钟，也已经超越月初 ChatGPT 的数据 60 亿 Tokens/分钟（现在可能有提升）。 再加上海豚君一直提及的商业生态的完善，这是现有广告平台除流量之外的最大优势，也是 AI 新进入者需要积累的关键一步。而这里存在的时间窗口期，也让谷歌在搜索变现时，仍然是过渡性转型——即对变现贡献大的领域客户，比如零售电商，在其搜索结果页面，AI Overview 并未导致展示位置下降。 OpenAI 等 AI 对手，大模型能力可以，但产品形态还不够具有想象力和颠覆性、以及商业化生态搭建也还需慢慢打磨。近期 OpenAI 上线的 AI 浏览器，就是产品颠覆力还不到火候，如果只是尽力去模仿现有产品套壳 ChatGPT，那么入口价值仍然会存在目前掌握场景的传统巨头手中（Atlas 点评《 [谷歌：我命由我不由 OpenAI](https://longportapp.com/zh-CN/topics/35633405?invite-code=032064) 》）。 当然，后面无论是谷歌还是 OpenAI 等其他，还会不断的出招，除了大模型的更新（GPT 6 和 Gemini 3），头部 AI 产品的商业化值得重点关注。**尤其是在上游的利益捆绑压力下，2026 年 OpenAI 会更加急切的去推进商业化**《[全成 “绳上蚂蚱”，OpenAI 是灵珠 or 魔丸？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/35635792?invite-code=032064)》**，那么这个过程中，对谷歌等现有巨头的影响可能会开始显现，因此值得紧密跟踪。**关于 OpenAI 的商业化测算和影响分析，海豚君后续会讨论，敬请期待。 目前 OpenAI 已经推动落地的，通过提供电商即时支付功能、基于实际交易额的抽成模式，海豚君暂时持保留意见（即时支付功能点评《[OpenAI 要刮油，谁会掉层皮？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/34659720?invite-code=032064)》）。从目前广告主的调研反馈来看，对 OpenAI 的商业化效果也是以好奇居多，部分商家可能会参与测试，但目前还不能成为主流投放预算的必选项。因此海豚君认为暂时还不用对谷歌打入负面影响的预期，但确实需要持续跟进观察，尤其是产品层面是否有新的颠覆性功能优化。 **以下为财报详细解读** **一、谷歌基本介绍** 谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/10b22dc6efa68a210e6e3bfc92046803?x-oss-process=style/lg) ![图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/48836ca3d9fd9e2e621fbc96e9a75b9b?x-oss-process=style/lg) **简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：** a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。 b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。 **二、炸裂的广告，未辜负高期待的云** 三季度谷歌整体营收 1023 亿，同比增长 15.9%，高于预期。其中核心支柱，占比 73% 的广告业务，同比增长 12.6%，环比加速。除了汇率的顺风（带来 1pct），内生增长也不差，同比增长 14.7%。 收入端，广告和云都表现不错，同时吃到了 AI 产业浪潮下，上游、下游的发展红利。除此之外，YouTube 和 Google one 的订阅也依旧亮眼。 ![图形用户界面, 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/53cd4746436d3e31fe97e49bdaabc973?x-oss-process=style/lg) ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/da07204111691068f1e260d0698bc62b?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/66544a249a0c794e5f3f71880fb8912e?x-oss-process=style/lg) 具体来看： **（1）广告：仍未见到 AI 侵蚀影响** **三季度广告收入 742 亿美元，整体增长 12.6%**。核心的搜索、YouTube 均达到 15% 的增速，包括因美元贬值在欧洲市场的顺风。三季度暂时走出关税阴霾，继续恢复投放需求。 但对于谷歌而言，市场原本谨慎乐观的原因，主要出自于亚马逊退出谷歌购物广告投放的考虑，以及去年高基数的影响。7 月末亚马逊突然下架在美、英、德、日等核心地区的 Google Shopping 广告投放，其广告展示份额在美、英、德三国分别从 60%、55%、38% 骤降至 0%。 两方主要矛盾在于亚马逊对谷歌广告持续攀升的 CPC 不满，比亚马逊站内广告高 30%-50%，使得 ROI 逐年走低。而亚马逊通过自有 AI 推荐系统的优化，站内 ROI 得到提高。除此之外，全面 AI 时代，数据是关键的竞争要素，此次投放下架后，亚马逊也切断了谷歌 AI 购物助手及其他 AI 代理抓去产品信息获取数据的通道。 不过由于下架后，对亚马逊本身更加不利——竞争者趁机抢占原亚马逊的广告位，对电商交易产生了威胁，因此后续是在除美国以外的地区恢复了在谷歌购物广告的投放。而美国地区，因为亚马逊知名度够广，其认为无需过多依赖谷歌等外部头部广告平台。 **而实际谷歌的超预期表现，核心还是离不开 AI 赋能的推动：** 一方面，搜索上 AI Overview 和 AI Mode 拉高了用户活跃，将二季度跌到 90% 以下份额的谷歌重新又拉了回来。同时谷歌还通过新产品 Nano Banana 将 Gemini 生态的活跃度进一步激活。 此外，Pmax 在谷歌购物广告中的高渗透（机构调研接近 90%），也使得几乎所有商家都会体验到 Pmax 带来的推荐转化提升。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/b5e0953c945794b0e2a5ff4193ef823c?x-oss-process=style/lg) 另一方面，YouTube Shorts 的渗透率提升，带动用户时长增长，广告得到更多的展示量。而广告主还受益 Gen-AI 的生成广告降低成本，提高综合 ROI 而驱动。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5b43ad0cf886df3d1b613f90b7ea5cc2?x-oss-process=style/lg) **（2）Cloud：未履约订单积存规模大幅度增长** 云业务是谷歌 AI 重估中的关键支撑，不过重要的大订单合作，公司往往会直接在新闻中披露，因此利好会立即打入股价，比如最近 Anthropic 与谷歌的 200 亿合作，哪怕应计入下季度未履约订单中，但已经于当天打入预期。 本季度也一样，云业务收入增长 33%，积存订单同比增长 79%（计算得新增合同额 620 亿），与市场中相对乐观的预期吻合。有了 40% 环比净新增，那么短期内 30% 以上的云收入增速还是继续保持。 此外三季度云业务经营利润率继续提升，已经达到了 23%，也是高于市场预期。 ![图标中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fa3d6c69ef155a1dd1e9c7fbd2fd203a?x-oss-process=style/lg) **（3）其他业务：CTV & Google one 带动，增势保持强势** 这部分收入主要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成。 三季度其他收入实现收入 129 亿，同比增长 21%，增速继续保持强势，主要受 YouTube 会员和被 AI 赋能之后的 Google One 推动。公司透露，截至三季度末，整体订阅用户规模达到 3 亿，市场预估 YouTube Premium 为 1.2 亿，YouTube TV 0.3 亿不到，因此剩下的超 1.5 亿都来自 Google One。 Nielsen 的数据显示，应该还是由 YouTube CTV，以及 Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。通过递延收入情况，也能看出来，订阅类的预收性质收入增加明显。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/1cdf4c7fd6c793ac58472c5255898f8c?x-oss-process=style/lg) ![图表中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ade1405408282e2e4b5e6c4fa75b9d45?x-oss-process=style/lg) ![电子设备的屏幕描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4f8323406defd397ed50abcb8681198f?x-oss-process=style/lg) **三、盈利：展望 Capex 投入回归正常增速** 三季度核心主业的经营利润 312 亿，剔除欧盟的 35 亿反垄断罚款后（影响利润率 3pct），实际业务层面盈利 347 亿，同比增长 21.6%，利润率 34%，同比环比均有提升。 ![图形用户界面, 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/6f2a8333c609ade1812661ec502a0eb8?x-oss-process=style/lg) 不过盈利能力优化，主要靠的是收入端的扩张。实际支出的绝对值上，还是增长的。其中销售费用负增长，管理费用剔除罚款也是同比持平，**主要新增就是来自研发费用。**三季度集团员工规模净新增了 3064 人，但后续大厂对传统业务优化裁员还是主要方向。年初谷歌就颁布了自愿离职方案，后续应该还是保持进出稳态区间（优化传统业务，新增 AI 等新业务），而非趋势性的扩张。 ![图形用户界面, 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/838c3dcad158c245cae891f5b3f737de?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fc2b5775797536286ba4153e358b6426?x-oss-process=style/lg) 分业务来看，不仅谷歌服务业务环比走高（剔除罚款），云业务利润率也进一步提高至 23%。 ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c29d1404f55758c33089dde05a5cc161?x-oss-process=style/lg) ![电脑的屏幕描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/084bf6d43321077c2bbbdb79b9c3f48b?x-oss-process=style/lg) ![日程表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/7d814c6d184b05186858f6b4f078251e?x-oss-process=style/lg) 三季度资本开支 240 亿，高于市场预期。**公司展望今年资本开支在 910-930 亿区间，相对上季度的 850 亿指引进一步提高**，管理层提及云业务仍处于供不应求状态。抬高的资本开支，也可能会在明年逐步反映到运营支出中，影响盈利表现。 ![图表中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/4beefab48171f32673524914d5336b2f?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研「Google」历史合集：** **财报季** 2025 年 10 月 30 日电话会《[谷歌（纪要）：云业务大单翻倍，算力紧缺还会延续到明年](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32169517?invite-code=032064)》 2025 年 10 月 30 日财报点评《[谷歌: AI 狼没来，广告一哥稳坐钓鱼台](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32161359?invite-code=032064)》 2025 年 4 月 24 日电话会《[Google（纪要）：定调二季度表现还为时尚早](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29143524)》 2025 年 4 月 24 日财报点评《[谷歌：关税大棒挥不停，广告一哥真能稳如山？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29139969)》 2025 年 2 月 5 日电话会《[谷歌（纪要）：云放缓是投入不够，后面还要投投投！](https://longportapp.com/zh-CN/topics/26982702?invite-code=)》 2025 年 2 月 5 日财报点评《[谷歌：750 亿狂砸 AI，大哥疯起来超 Meta](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26981435)》 2024 年 10 月 30 日电话会《[谷歌：提效和投资，同步推进（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24890081?invite-code=032064)》 2024 年 10 月 30 日财报点评《[谷歌：小鬼缠身？AI 解千愁](https://longportapp.com/zh-CN/topics/24878726?invite-code=032064)》 2024 年 7 月 24 日电话会《[谷歌：宁可过度投资，避免投资不足（2Q24 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22677326?invite-code=032064)》 2024 年 7 月 24 日财报点评《[360 度无死角凝视，谷歌真有那么稳吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22674917?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 26 日电话会《[谷歌：展望利润率扩张，每季度资本开支高于 Q1（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20755712?invite-code=)》 2024 年 4 月 26 日财报点评《[谷歌暴涨？偷师 Meta，争当三好](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20749920?invite-code=)》 2024 年 1 月 31 日电话会《[AI 经营提效、AI 产品创新、AI 支出投入...（谷歌 4Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11423101?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 31 日财报点评《[谷歌：预期太狂热，一哥浇冷水](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11413794?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 25 日电话会《[谷歌：云降速源于企业客户优化 Capex，已看到趋稳迹象（3Q23 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10385964?invite-code=)》 2023 年 10 月 25 日财报点评《[谷歌：广告还是老大，云放缓是 “AI 不行”？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10377969?invite-code=)》 2023 年 7 月 26 日电话会《[谷歌：投资 AI，受益 AI（2Q23 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8498254?invite-code=)》 2023 年 7 月 26 日财报点评《[谷歌：打破质疑，广告一哥要翻身？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/8490358?invite-code=)》 2023 年 4 月 26 日电话会《[AI 竞争不歇，落地主看搜索和云（谷歌 1Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5488595?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 26 日财报点评《[谷歌：逆势超预期？喜中也有忧](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5476099?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 3 日财报点评《[相比单纯的砍指出，更关注收入的增长（谷歌 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/en/topics/3922808?invite-code=)》 2023 年 2 月 3 日财报点评《[短期压力不小，谷歌需要学 Meta](https://longportapp.com/en/topics/3921209?invite-code=)》 2022 年 10 月 26 日电话会《[短期优化资源，机会还是看搜索和 YouTube（谷歌 3Q22 电话会纪要）](https://longportapp.com/topics/3576414?invite-code=032064)》 2022 年 10 月 26 日财报点评《[谷歌：衰退逼近，广告一哥已卧倒](https://longportapp.com/topics/3575630?invite-code=032064)》 2022 年 7 月 27 日电话会《[谷歌：下半年经济高 “不确定性”，集中投资在长期前景更好的领域（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3204258)》 2022 年 7 月 27 日财报点评《[谷歌：暴雷预期下的 “硬气交卷”](https://longbridgeapp.com/topics/3202031)》 2022 年 4 月 27 日电话会《[管理层避谈 TikTok，但重视 Shorts 的背后仍然是竞争加剧（谷歌电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2435926)》 2022 年 4 月 27 日财报点评《[谷歌：逆风不断，大哥也吃力](https://longbridgeapp.com/topics/2434011)》 2022 年 2 月 2 日电话会《[加大投资、加速招人，谷歌积极寻求扩张（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/1890314)》 2022 年 2 月 2 日财报点评《[业绩亮瞎，罕见拆股，谷歌又要一飞冲天了](https://longbridgeapp.com/topics/1889670)》 **深度** 2023 年 12 月 20 日《[谷歌：Gemini 解不了 “小鬼” 缠身，明年日子不容易](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10583594?app_id=longbridge)》 2023 年 6 月 14 日《[深度长文：ChatGPT 是劫杀谷歌的 “灭霸响指”？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/7258941?invite-code=032064)》 2023 年 2 月 21 日《[美股广告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？](https://longportapp.com/en/topics/4284858?invite-code=)》 2022 年 7 月 1 日《[TikTok 要教 “大哥们” 做事，Google、Meta 要变天](https://longbridgeapp.com/topics/3016272?invite-code=032064)》 2022 年 2 月 17 日《[互联网广告综述——Google：坐观风云起](https://longbridgeapp.com/topics/1925017)》 2021 年 2 月 22 日《[海豚投研｜细拆谷歌：广告龙头的修复行情结束了吗？](https://longbridgeapp.com/news/29665685)》 2021 年 11 月 23 日《[Google：业绩与股价齐飞，强势修复是今年主旋律](https://longbridgeapp.com/topics/1360634?invite-code=032064)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [GOOG.US - 谷歌-C](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOG.US.md) - [GOOGL.US - 谷歌-A](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGL.US.md) - [OpenAI.NA - OpenAI](https://longbridge.com/zh-CN/quote/OpenAI.NA.md) - [DXYZ.US - Destiny Tech100](https://longbridge.com/zh-CN/quote/DXYZ.US.md) - [GGLS.US - 1 倍做空谷歌 ETF - Direxion](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GGLS.US.md) - [GGLL.US - 2 倍做多谷歌 ETF - Direxion](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GGLL.US.md) - [TV.US - 墨西哥电视](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TV.US.md) - 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