--- title: "Shopify: 不完美就是不合格，高估值的原罪？" description: "作为目前电商 AI 领域中最受关注的热门标的—Shopify 在 11 月 4 日晚美股盘前，公布了 2025 年 3 季度财报。整体来看，增长表现依然相当强劲，GMV 增速在高基数上继续环比加速，但因毛利率收窄，费用也重回扩展周期，利润率同比收窄幅度扩大，表现并不算好。具体来看：1、强劲 GMV 增长，一切超预期的来源：Shopify 生态内 GMV 本季达 92 亿，同比增长 32%，在上季不" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/36018257.md" published_at: "2025-11-05T08:38:38.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # Shopify: 不完美就是不合格，高估值的原罪？ 作为目前电商 AI 领域中最受关注的热门标的—$Shopify (SHOP.US) 在 11 月 4 日晚美股盘前，公布了 2025 年 3 季度财报。整体来看，增长表现依然相当强劲，GMV 增速在高基数上继续环比加速，但因毛利率收窄，费用也重回扩展周期，利润率同比收窄幅度扩大，表现并不算好。具体来看： **1、强劲 GMV 增长，一切超预期的来源**：Shopify 生态内**GMV 本季达 92 亿，同比增长 32%，在上季不低的基础上进一步提速**，明显跑赢预期。即便**剔除汇率顺风的利好，增速也仍环比提高了 1pct。**根据披露，在三个主要的细分增长方向上，包括国际市场、线下场景和 B2B 业务都保持着高增速。 同时，**Shopify 支付在生态内 GMV 中的渗透率也环比走高了 0.5pct 到 65.4%**，带动**支付额 GPV 的增速达到 40%，**比 GMV 增速更高，**同样跑赢预期。** **2、服务变现率继续平稳提升：**按商家服务收入/GMV 计算的**服务变现率本季同比走高约 10bps 到 2.33%（**有 Paypal 收入口径变化的贡献，上面提到的支付渗透率提升部分也是因此**）**。 因此**商家服务本季收入$21.5 亿，同比大增近 39%，**在强劲 GMV 增长以及变现率走高的共振下，**收入增长更高且也继续提速。** **3、订阅业务继续 “低位徘徊”：**订阅业务的底层指标--**MRR（月重复性收入）本季为$1.93 亿，同比增长 10.3%，环比有所改善，但依旧徘徊在低位**。应当主要还是受免费试用的影响。而上述不利影响**部分被更多高等级订阅（Plus）的增长所对冲**。 对应的**，订阅服务收入本季同比增长 14.6%，环比继续降速近 2pct，同样比较疲软，不过和市场预期大体一致。** **4、毛利率走低幅度比预期更多：**由于订阅业务上免费试用活动，以及 Paypal 业务口径变更虽对收入有利，但对毛利率却是利空的影响，本季**订阅和商家服务两项业务的毛利率依然都在同比收窄中。** 其中**订阅业务**受免费试用的影响在走弱，**毛利率同比跌幅收窄到 0.6pct**。但**商家服务的毛利率跌幅则有所扩大到 1.5pct。应当是因为结构上增长更快的国际市场、大型商家等领域内公司的毛利率较低导致的。** 在叠加低毛利服务收入比重的上升，**总体毛利率同比收窄了约 2.8pct，低于市场预期。总毛利润额也仅同比增长约 24%，低于收入增速。** **5、费用继续较高增长：**本季**合计费用同比增长约 25.5%，**和上季增速大体接近，维持着较高的增长。由于**费用支出增速高于毛利润额的增速，因此对利润率会有摊薄效应**。 具体看，本季**营销费用和交易损失费用的增长幅度比较高。前者本季同比增长近 24%**，体现出公司在获客和新业务推广上更积极激进的态度。**交易损失更是同比暴涨了 1.5x，**可能是由于客群结构变化，也可能是整体宏观的坏账率在走高**。** 6、**增长虽强，同样是利润 “跛脚”：**由于毛利率同比收窄，费用支出增长则也偏高，导致**本季经营利润率同比收窄了约 1pct。**而公司和市场更关注的**自由现金流本季约$5.1 亿，同比增长 20.4%，低于收入和毛利润增速。自由现金流利润率为 17.8%，也同比收窄了 1.6pct，跌幅相比上季有所扩大。** **海豚研究观点：** 概括来看 Shopify 本次的业绩和海豚覆盖的部分其他公司呈现出同一个趋势 -- 即增长上的表现相当不俗，营收和核心业务指标都呈现持续加速增长的趋势，但同时由于产品结构下沉或类似原因，以及费用重新进入投入周期的影响，导致利润率非但没有因规模效应提升，反而呈现越来越明显的收缩趋势。 最终呈现收入不断加速增长，利润增速却不断放缓，又是增收不增利的怪圈。Shopify 本次的业绩就是典型。 类似的，根据公司的指引**，下季度的总营收增速仍为 25%~29% 左右，高于彭博一致预期的 24%，增长端依旧超预期。但指引下季度 FCF 利润率只会比本季（17.8%）稍高**，基于这个口吻，大概率不会超过 20% 甚至更低些。即**对比去年的 21.7% 会有更大幅度的收窄。**这个指引下**隐含的下季度 FCF 同比增速可能仅会有 10% 上下**。 **暗示着下季度同样会是增长表现不错，但利润恶化的情况会更严重。**进一步坐实并放大了对 “增收不增利” 问题的担忧。 业务层面上，结合外资行的研究，Shopify 近几个季度 GMV 增长持续走高背后的驱动力主要包括以下几点：1)**向中大型企业的渗透**，过往 Shopify 主要服务的是不太有自研能力的中小商家，但近期公司在获取企业型商家上有了长足的进展，因此拉动了 GMV 增长，也匹配大型客户能贡献的毛利率和利润率更低的情况 ; 2)**向海外尤其是欧洲市场的拓展**，据报道近期公司在欧洲多个中小国家上线了 Shopify payment 功能，覆盖国家总数从 20+ 提高到 40+，因此促进了国际业务的增长。 在上述两个已有实际进展的方向之外，AI 和 Agent 在电商板块上的可观想象空间，也是驱动公司股价表现近期显著跑赢的主要因素之一。但由于类似功能都还处在早期阶段，与 OpenAI 的合作也尚没有更多的细节披露。因此，在逻辑上这确实有望在长期视角给公司带来更多的增长空间。但对中短期内公司实际业绩的贡献应当还是比较有限，且难以预测的。 至于估值也是 Shopify 当前的主要问题之一，由于近期的明显上涨，公司当前的市值约 2100 亿。而市场目前对 27 年的 FCF 预期普遍在 30~35 亿左右，那么对应估值约为 60x~70x。即便按 P/S 估值，对应 27 年收入也有约 13x。按利润看的估值几乎没法接受，按 PS 估值也属于 SaaS 类公司中中等偏高的水平。 而在相当饱满的估值和期待下，不完美就近似等于不及格。因此虽然公司在增长端的表现算得上无法挑剔的强劲，但越发明确的增收不增利的趋势，还是让公司的看多逻辑不如前上个季度那么通畅了。 **以下为详细点评** **一、GMV 增长继续环比加速，增长依旧强劲** 最重要的增长端指标-- 生态内**GMV 本季达 92 亿，同比增长 32%，在上季已大幅提速的基础上进一步提速**，再度明显跑赢预期，**增长非常强劲**。即便**剔除本季汇率顺风的利好后，GMV 增速也仍环比提高了 1pct。** 于此同时，Shopify**支付在生态内 GMV 中的渗透率也环比再走高了 0.5pct 到 65.4%**，带动支付额 G**PV 的增速依然跑赢 GMV 增速，达 40% 。** 两项核心业务指标 GMV 和 GPV 的增速都明显跑赢市场预期 3%~5% 左右。 **二、MRR 增长依旧在低位徘徊** 订阅业务的核心指标--**MRR（月重复性收入）本季为$1.93 亿，同比增长 10.3%，依旧徘徊在低位**，**且低于彭博一致预期**的 1.95 亿，还是因早先推广的最多可达 6 个月的免费试用期的影响。而根据公司披露，上述不利影响**部分被高等级订阅--Plus 订阅收入的增长所对冲**，到本季度**Plus 贡献了订阅重复性收入的 35%（和上季度接近）。** **三、商家服务变现率继续稳健提升** 营收上，由于 MRR 增长依旧相对低迷**，订阅服务收入本季同比增长 14.6%，环比继续降速近 2pct，不过和市场预期大体一致。** 至于**商家服务本季则收入$21.5 亿，同比大增近 39%，**在强劲 GMV 增长的带动下，收入增速也**继续环比提速。**按商家服务收入/GMV 计算出商家**服务的变现率同比走高约 10bps 到 2.33%，**其中有 Paypal 收入口径变化的贡献。近 4 个季度以来，变现率同比走高幅度都在 10bps 上下徘徊，Shopify 的**变现率呈现持续且稳定的走高趋势。** 整体来看，虽然订阅收入的增长本季仍无明显改善，但占比更高的商家服务收入在加速增长，因此**本季总营收的增速达 31.5%，也环比小幅提速约 0.4pct，高于市场预期。** **四、毛利率继续承压，订阅跌幅幅度收窄、商家服务则有所扩大** 由于订阅业务上免费试用活动，以及支付收入上 Paypal 业务口径变更虽对收入有利，但对毛利率却是利空，本季**订阅和商家服务两项业务的毛利率依然在同比收窄中。** 具体来看，**订阅业务**受免费试用的影响在走弱，**毛利率同比跌幅收窄到 0.6pct**。但**商家服务的毛利率跌幅则有所扩大到 1.5pct。**海豚认为，**应当是因为结构上增长更快的国际市场、大型商家等领域内公司的毛利率较低导致的。** **五、费用继续较高增长，利润率收缩幅度扩大** 在毛利率收窄的同时，公司的**经营费用支出也有着相对较高的增长**，本季**合计费用同比增长约 25.5%**和上季增速大体接近。**费用支出增速高于毛利润额的增速，因此对利润率是呈摊薄作用的**。（由于 PayPal 业务口径对毛利润额不会产生影响，因此比对毛利润增速是更客观的） 具体看，本季**营销费用和交易损失费用的增长幅度比较高。前者本季同比增长近 24%**，体现出公司在获客和新业务推广上更积极激进的态度。而**交易损失更是同比暴涨了 1.5x，体现出消费者无力完成支付的情况有所上升（**可能是由于客群结构变化，也可能是整体宏观的坏账率在走高**）。** 整体上由于毛利率同比收窄，同时费用支出增长也较高，**本季经营利润率是同比收窄了约 1pct。公司和市场更关注的自由现金流约$5.1 亿，同比增长 20.4%，跑输收入和毛利润增速。同时自由现金流利润率为 17.8%，同比收窄了 1.6pct。自 23 年以来首次有如此幅度的收缩。** 同样也是在业务增长持续提速、相当强劲的情况下，利润表现则比较一般，利润率反而进入收缩趋势。 <正文完> **海豚研究过往【Shopify】研究：** **财报点评：** 2025 年 08 月 7 电话会《[**Shopify(纪要)：强劲欧洲和北美市场是 GMV 超预期的主因**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32677734)》 2025 年 08 月 7 财报点评**《**[**Shopify: 只要增长炸裂，其他问题就不是问题》**](https://longportapp.cn/topics/32677579) 2025 年 05 月 9 电话会《[**Shopify(纪要)：5 月尚没看到关税影响**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29455779)》 2025 年 05 月 9 财报点评**《**[**Shopify: “关税利剑” 悬而未决，小商家最受伤？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29453031)**》** 2025 年 02 月 12 财报点评**《**[**Shopify: 高估值下的原罪，不够优秀就是不合格？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27130080)**》** 2025 年 02 月 12 电话会**《**[**Shopify(纪要)：增长机会太多，当前利润率已经满意**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27141221)**》** 2024 年 11 月 13 日财报点评《[**一夜暴涨 20%，Shopify 牛在哪里？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25408011)》 2024 年 8 月 8 日财报点评**《**[**Shopify: 亚马逊 “躺到”，独立电商却 “雄起” 了？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23031127)**》** **深度分析：** 2024 年 1 月 19 日首次覆盖第一篇《[Shopify：看似 “淘宝”，实是 “支付宝”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11229631?app_id=longbridge)》 2024 年 5 月 29 日首次覆盖第二篇《[Shopify: 有赞的外壳、支付的核，何以恣意成长？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21469041?app_id=longbridge)》 2024 年 6 月 20 日首次覆盖第三篇《[**“支付宝” 的内核、SaaS 的估值，Shopify 到底贵不贵？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21963140?app_id=longbridge)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [PLUS.UK - Plus500 Ltd.](https://longbridge.com/zh-CN/quote/PLUS.UK.md) - [PLUS.US - ePlus](https://longbridge.com/zh-CN/quote/PLUS.US.md) - [FCF.US - 第一联邦金融](https://longbridge.com/zh-CN/quote/FCF.US.md) - [AI.US - C3.ai](https://longbridge.com/zh-CN/quote/AI.US.md) - [SHOP.US - Shopify ](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SHOP.US.md) - [PL.US - Planet Labs](https://longbridge.com/zh-CN/quote/PL.US.md) - [HIGH.US - Simplify Enhanced Income ETF](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HIGH.US.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。