--- title: "多邻国：弱指引 + 短期变革的不确定，绿鸟跌落高估值神坛" description: "$多邻国(DUOL.US) 于美东时间 11 月 5 日盘后发布了 2025 年第三季度的业绩。由于四季度指引不及预期（隐含增长要明显放缓），但与此同时，公司表态要开始从长期视角做一些新的投入和产品变革，核心关注的指标从更直接关乎变现和利润的指标（付费率、EBITDA 利润率提升节奏），变为整个生态的用户增长（MAU、DAU），从而引发市场对未来变现端业绩增长的不确定性。多邻国业绩发布后，股价下跌" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/36075370.md" published_at: "2025-11-06T13:50:50.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 多邻国：弱指引 + 短期变革的不确定，绿鸟跌落高估值神坛 $多邻国(DUOL.US) 于美东时间 11 月 5 日盘后发布了 2025 年第三季度的业绩。由于四季度指引不及预期（隐含增长要明显放缓），但与此同时，公司表态要开始从长期视角做一些新的投入和产品变革，核心关注的指标从更直接关乎变现和利润的指标（付费率、EBITDA 利润率提升节奏），变为整个生态的用户增长（MAU、DAU），从而引发市场对未来变现端业绩增长的不确定性。 多邻国业绩发布后，股价下跌超 20%，显然市场已经用脚投票表明了短期态度。**海豚君认为，短期降速的增长指引 + 不确定性，确实会引发杀估值风险：**如果未来的内生成长只能保持在 20% 以下，那么会直接对财报前还有>30x EV/EBITDA 的估值水平发起挑战。 **但长期视角，海豚君认为当下的变革（以用户增长为第一目标，加速产品功能迭代，短期弱化对用户付费转化的经营目标）更有利于公司的平台生态能够持续稳定扩张，尤其是抵御 AI chatbot 早期潜在冲击。** 对于 AI 原生产品对多邻国份额侵蚀和颠覆的问题，我们认为多邻国的产品体验仍然与 AI 语言学习体验存在差异，从用户留存视角，实际粘性更强。只要多邻国持续做功能的创新丰富，仍然能利用 AI 技术反过来强化自己的场景壁垒。 **目前管理层表示，在恢复以往的社交营销风格后，近期北美用户增长已经恢复到 30%，我们会继续关注这个修复的持续性。**一旦用户好转迹象确立，那么会快速带动估值回暖。而在此之前： **若情绪杀估值进一步回调到 20x EV/EBITDA（80 亿美金）**以下恐慌区间，可关注博弈估值修复的机会。**中长期视角**，小幅向下调整我们此前的终局假设预期，同时略微放缓研发费率优化节奏，**基于 DCF 模型，中性及乐观预期下分别对应 130～200 亿美金估值。** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e83879ae77107c09fd9acfb5b6a7f969?x-oss-process=style/lg) **业绩核心要点：** **1\. 指引不及预期：**多邻国三季度当期业绩基本超预期，但主要是四季度的流水（Bookings）、盈利指引（EBITDA）均令人失望，才引发股价崩盘。海豚君认为，问题比较大的还是流水。公司指引四季度为 3.3～3.6 亿美元，隐含增速只有 21%～23%。这与此前动辄 40-50x 的 PE 估值显然不匹配。 **2\. 用户增长仍待恢复：**流水的放缓，进一步拆分就是用户增长的问题。由于此前的 AI 负面舆论影响，尽管公司后来恢复了原来的社媒夸张营销，但三季度北美用户的增长一直没有像样的恢复，新增用户主要靠国际用户（尤其是和瑞幸梦幻联动下对中国用户的渗透）。 ![图表, 瀑布图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/87cf21f9787b8da6403a0e2fc885b15c?x-oss-process=style/lg) 老用户的粘性则保持稳定，DAU/MAU 继续小幅走高至 37.3%，媲美多数社交平台，付费率也提升到 8.8%，MAX 订阅用户占比也从上季度的 8% 提高至 9%。海豚君认为，“Energy” 方案有利于提升用户粘性，以及进一步的付费转化。 财报前，北美用户数据问题的暴露，已经在持续压制估值情绪。实际来看，三季度用户表现确实出现明显放缓，同比增速下降到 20% 以下。虽然管理层在电话会表示，随着社媒夸张营销回归，近期用户规模已经回复到 30% 增长。但上述的流水指引，还是隐含了用户问题未来可能会继续反复的担忧。 **3\. 涨价效果逐步体现：**年初的涨价，二、三季度陆续显现。由于多邻国年度会员占比不低，因此以过去一年人均订阅来看，三季度同比增长 4%，相较二季度的 3.3% 进一步凸显涨价和 MAX 高阶订阅渗透率提高的趋势。 **4\. 利润率优化节奏或放缓：**三季度利润率仍然在优化趋势中，毛利率环比提高 0.1pct，EBITDA 利润率环比下滑，但同比仍然改善了 5pct。当下虽然还存在一些 AI 投入（MAX 产品）产出错配期的影响，但随着算力成本下降，外链支付在用户端的进一步渗透、毛利率有望继续保持稳定或小幅改善。 不过考虑到目前公司经营重点变化，后续会加快产品迭代、功能创新来扩张用户规模，同时付费转化也不会太过生硬的去推动，虽然公司表现不会导致利润率持续恶化，但我们预计最终盈利优化节奏会放缓或暂时停滞。 **5．重要财务指标一览** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0b86d913f023d0382a5850fb971ae0df?x-oss-process=style/lg) **以下为多邻国业绩图表：** ![图表中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/089b16413d3c08bfe0cdb03586f57a49?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ec0a9d1c91973e6ae50ea4fa1f088838?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/cd190dfc3ffd8095f756fa5110180f8c?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/502d484e38205fe30b0f8b09e28ee840?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/be0a672a577e9f4c88b3c6f46f1ce2f8?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/62bf8b8945e270050331197f44b016b9?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c70592b36cdef82d38635db5e17adee3?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/cb6850181f10bd26f421372bcb9b5b2d?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/e83713d6c54fe3931c8c574a9579bf9e?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f056b239297e43bf8e2d43f4f952ca84?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研关于「Duolingo」历史文章** **财报** 2025 年 8 月 8 日电话会《[多邻国（纪要）：调整策略缓解 AI 舆论影响](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32749991?invite-code=032064)》 2025 年 8 月 8 日财报点评《[多邻国：用户增长承压，高生态粘性打消变现担忧](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32749730?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 6 日财报点评《[多邻国：营销鬼才 + 游戏扩充=持续成长？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29371192?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 28 日电话会《[多邻国（纪要）：加速推进 Max，利润影响只是暂时](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27681667?invite-code=032064)》 2025 年 2 月 28 日财报点评《[多邻国：TikTok 难民潮降温，绿鸟还能飞吗？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27679593?invite-code=032064)》 **深度** 2025 年 4 月 3 日首次覆盖《[多邻国：学习皮、游戏心？“代码印钞机” 才是魂](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28605541?invite-code=032064)》 **本文风险披露及声明：**[**海豚研究免责声明和一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [AI.US - C3.ai](https://longbridge.com/zh-CN/quote/AI.US.md) - [DUOL.US - 多邻国](https://longbridge.com/zh-CN/quote/DUOL.US.md) - [LKNCY.US - 瑞幸咖啡(ADR)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/LKNCY.US.md) - [MAX.US - MediaAlpha](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MAX.US.md) - [BIRD.US - Allbirds](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BIRD.US.md) - [600130.CN - *ST波导](https://longbridge.com/zh-CN/quote/600130.CN.md) - [HIGH.US - Simplify Enhanced Income ETF](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HIGH.US.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。