--- title: "字节发力，腾讯音乐还能 “小而美” 吗？" description: "北京时间 11 月 12 日港股盘后、美股盘前，$腾讯音乐(TME.US) $腾讯音乐-SW(01698.HK)（TME.N;$腾讯音乐-SW(1698.HK)）发布了 2025 年第三季度财报。整体看超预期，尤其是第二增长曲线的故事得以部分演绎。但瑕疵也有，即订阅净增继续放缓，侧面印证了财报前市场担忧的竞争加剧影响。目前腾讯音乐与字节的核心用户仍然存在不小的差异（腾讯音乐 vs 字节=高线音乐刚" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/36274769.md" published_at: "2025-11-12T13:21:08.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 字节发力，腾讯音乐还能 “小而美” 吗？ 北京时间 11 月 12 日港股盘后、美股盘前，$腾讯音乐(TME.US) $腾讯音乐-SW(01698.HK)（TME.N;$腾讯音乐-SW(1698.HK)）发布了 2025 年第三季度财报。整体看超预期，尤其是第二增长曲线的故事得以部分演绎。 但瑕疵也有，即订阅净增继续放缓，侧面印证了财报前市场担忧的竞争加剧影响。目前腾讯音乐与字节的核心用户仍然存在不小的差异（腾讯音乐 vs 字节=高线音乐刚需用户 vs 下沉抖音神曲用户），因此也给了腾讯音乐一些调整巩固的时间。具体如何应对？稍后也可以关注下电话会。 先来看财报： **1\. 订阅稳定增长能否持续？：**三季度订阅收入增长 16%，订阅用户净增 130 万，人均付费 11.9 元/月，增长拉动进一步从 “量”（+6%）转变到了 “价”（+10%）。 这里体现的是核心增长点之一——SVIP 的渗透拉动，通过丰富会员权益（内容、功能）来获得用户溢价付费，这个增长逻辑并无问题。海豚君之前也说了，在竞争稳定的时候，无论是量 or 价驱动，主动权在公司手中，不同季节期间可灵活调整。 但新增订阅数的持续下降，仍然反映了现有生态到顶甚至开始流失的问题，本质上就是竞争带来。这也是财报前腾讯音乐股价持续调整的核心原因，订阅收入保持稳定增长（长期 10%-15%）是远期 20x PE 估值的关键支撑。三季度字节动作较大，这里可以关注下电话会管理层对竞争的看法以及应对措施。 **2\. 第二曲线初见雏形？：**其他音乐收入三季度再超预期，加速增长 53%，主要来源于多个艺人线下演唱会门票及周边销售。除此之外，广告、专辑以及 6 月 Bubble 推出应该也有不俗的贡献。 围绕音乐产业链，深入上下游扩大价值覆盖是腾讯音乐的主要方向，其中 IP 衍生包括演唱会、专辑、粉丝经济等都是重点，是腾讯音乐在订阅服务之外的第二增长曲线。 **3\. 社交娱乐继续回暖：**三季度直播、K 歌等收入下降 3%，环比下降趋势继续放缓，有望逐步回归正增长。但这一块业务涉及监管和行业下行的发展趋势，以后并非重点，保持稳态为主，但可以通过降低分成来拉动综合毛利率。 **4\. 利润率提升放缓？：**克制了三年的经营费用，这个季度 “终于” 看到了抬头。不过整体还在低增速区间，同比增长 8%。从绝对额来看，主要是行政费用（含研发）的增加。海豚君认为，费用增加意味着腾讯对第二增长曲线的渴求非常强烈，因此体现到招兵买马的支出上。 最终核心主业的经营利润虽然还在同比 34% 的高增长，但利润率不再继续改善，而是环比下降了 2ppt。经调整利润 24.8 亿，小超市场预期。 **5\. 长音频会为现有生态带来破圈吗？：**最后来看下流量池。三季度月活 5.51 亿，环比流失 200 万用户。汽水音乐继续逆势增长，尤其是三季度有明显加速，截至三季度末，月活已经突破 1.2 亿（来源 QM）。人均时长虽然不及腾讯音乐旗下平台，但已经看齐云音乐，且仍然在缓慢上升中。 **6\. 现金仍然充沛：**截至三季度末，腾讯音乐有净现金 223 亿元人民币（现金 + 短期投资 - 长短期有息债务），合 32 亿美金。3 月宣布的 2 年 10 亿美金回购，三季度暂未有新的动作披露。 **7\. 财报详细数据一览** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/43b21429c280c1da1c6dbc4f592c33ef?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** 二季报财报后，腾讯音乐在一个月内走出了个高点 410 亿美金，随后开始走下坡路，截至昨日收盘价已经跌去了 20%，质疑声也开始重返。“行业成长性到顶”+“竞争格局边际变化” 是主要的争议点，而后者也就是**竞争的变化**，是导致近一个月持续调整的核心导火索。 **1\. 行业成长性问题：当下并非重点。**这是连带着消费降级衍生的老问题了，质疑的声音在 2024 年中到达顶峰，其中导火索就是腾讯音乐下调三、四季度的新增付费订阅数指引，净增人数从过去单季度 300-500 万（除 Q1 因为促销特殊净增达到 680 万），一下子掉进入 100-200 万区间。但与此同时，ARPPU 提高也降至低个位数，说明在放缓 “涨价” 节奏的情况下，并未带来更多的付费用户数。 龙一如此，龙二情况也类似。虽然云音乐去年开始不再披露运营数据，但结合 QM 等第三方数据（MAU 增长停滞），以及云音乐同步涨价的动作、订阅收入增速放缓，云音乐大概率也走完了最容易提变现的一段，现在掉入和腾讯音乐一样的寻找第二曲线的阶段。但同样在 Q2 财报之后冲高回落，云音乐的股价调整幅度达到 30%，除了本身流动性、身处交易所市场不一样的差异，云音乐下跌更多的原因，可能离不开接下来说的第二点，竞争。 **2\. 竞争格局边际变化：担忧开始增加。**在年初做 4Q24 点评中，我们就提出今年音乐流媒体可能主要关注点在竞争的变化上，这是因为——根据 QM 数据，汽水音乐在年初已经达到 9000 万，这是 3 年时间完成的用户积累。按半年维度，从 2H22 到 1H25 的净增数在 2024 年有一个明显加速趋势。尤其是 2H23 至 2H24 阶段，净增数按照 50% 环比增长。 一般而言，对于平台生意，当达到 5000 万 DAU 就是一个生态能够保持稳定，且具备长期变现价值的里程碑阶段。因为有抖音跳转导流的因素，汽水的用户粘性（DAU/MAU）能够做到 30%，因此 5000 万 DAU 对应着 1.5 亿 MAU 的规模。 年初我们的假想是，如果净增数按照上述增长斜率（50% 环比增长）不变，那么 2025 年 H1 有望净增 7000 万，意味着汽水音乐达成里程碑。因此如果汽水再进一步加大投入、抖音的导流，那么年底的规模甚至可能会超过龙二云音乐。 而实际情况是，汽水音乐今年上半年只净增了 2500 万人，这让海豚君稍微放松了竞争担忧。**但画风一转，汽水用户在进入 8、9 月后的突然加速增长，光一个三季度就净增了 2000 多万人。**海豚君认为，增长加速的原因，除了加大买量和抖音曝光导流外，与周杰伦的合作也有一定帮助（周杰伦 7 月入驻抖音，目前抖音拿到了 MV 版权）。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/494a9b42fd1b1c2f0657481e2e82dba9?x-oss-process=style/lg) 11 月 7 日，字节上线 “番茄音乐” APP，这是原先 “番茄畅听” 独立出来的音乐板块，和所有字节系 App 成长路径一样，主打一个免费。“番茄音乐” 和 “汽水音乐” 的区别在于核心用户圈层，汽水音乐面向年轻用户（集中在 18-35 岁，其中学生用户占比达 47%，抖音神曲和小众音乐的受众也是重点），而 “番茄音乐”，海豚君体验下来看上去暂时主要面向中老年用户，推荐列表中以老歌为主，同时还兼具短剧、听书的大杂烩。 也就是说，字节又开始通过擅长的 App 工厂模式，以抖音为中台输送流量哺育扶持，对同行多面出击。其中： **1）汽水 vs 云音乐：**汽水在大方向上，对于版权音乐的暂时劣势，字节避开了走头部版权音乐的老路，而是围绕自己的抖音神曲优势，签约小众歌手和作曲人，这不仅节约成本，同时还是更深入产业链。 这与同样以独立音乐人数量、平台推荐小众歌曲为优势的云音乐路线类似，与此同时，对于同样学生为主的核心用户群体，也存在更多的重合。**因此，面对汽水的冲击上，海豚君认为云音乐最先受到影响。** **2）番茄音乐 vs 腾讯音乐：**番茄主打版权老歌，在华语经典歌曲上与腾讯音乐存在部分重合。虽然番茄从曲库资源来看，相对劣势（比如腾讯音乐一直有优势的韩曲），**但腾讯音乐也并非安然无忧。**至少，字节的低价优势会阻碍腾讯音乐的付费转化提升和 “涨价” 趋势，以及在成长故事上，目前 TME 缺失的一块下沉市场 MAU，也正在被字节抢先渗透。 综合来看，行业成长性问题暂时并未被证明，尽管短期因为大环境，居民消费难免会有影响，但从核心用户的付费力上，以及通过捆绑更多内容、开发新功能来丰富会员权益上，付费率和 ARPPU 仍然有提高空间。 **但竞争的问题，需要开始关注起来了。**字节既然开始动作，那后续的变动就还没结束，但我们建议还是要边走边看，核心用户的消费习惯差异还是存在的。因此，不小看长期影响，但也不夸大短期影响。 目前腾讯音乐讲的三个新增长故事——**SVIP、粉丝经济、长音频**，三季度来看，前两个都在稳步推进中。SVIP 带动核心用户的变现价值提高，粉丝经济下的其他收入加速增长。 竞争可能会相对影响 SVIP 的渗透节奏，但从产业耕耘以及商业诉求的差异上，粉丝经济暂时不受影响；长音频目前喜马拉雅收购还在等待监管审批，尽管目前用户规模已经不如 “番茄畅听”，但从目前的低用户重合度 10%-15% 来看，合并之后能够带来一些新增量。由于监管和整合效果存在不确定性，目前市场预期并未包含这一块。 **估值上，经历了大盘 + 竞争双重影响的调整，目前 321 亿美金处于今年 23x P/E 明年 20x P/E 的中性区间，注意这个预期并未包含喜马拉雅的整合效果，因此理论上其实还有空间。但话又说回来，若竞争进一步加剧（Q3 来看字节并非小打小闹），尽管暂时未反映到短期业绩上，但担忧情绪会影响估值倍数从当前进一步向上，像过去一年一样走出更多的超额收益。** ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c319d456518cba6ab4982847d978f869?x-oss-process=style/lg) **以下详细分析** **一、用户生态：MAU 仍在流失，付费净增放缓** 三季度 MAU 继续流失 200 万用户，来到 5.51 亿。音乐付费用户净增 130 万，达到 1.26 亿，付费率 22.8%，环比略有提升。不过因为 MAU 一直走低，走的都是非核心的边缘用户，因此付费率走高是肯定的，不看 MAU 单纯看付费率其实失去了比较意义。 ![文本描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/779d7e2eedf36edd76763ce02d560bdd?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5bc2d6badeeb1ed13b1bf06de9cf6d3c?x-oss-process=style/lg) 放到行业里，生态用户滑落得会更加明显一些。与此同时，汽水音乐一路逆势走高，在三季度增长斜率进步陡峭，9 月末达到了 1.2 亿用户。不过暂时还是导流过来的新用户，整体日均用户活跃时长仍然那较低。但尽管如此，已经看齐云音乐。 ![图形用户界面中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/231f3889a6a0d164864bbcefa9b6c1f1?x-oss-process=style/lg) **二、在线音乐：订阅存隐忧，第二曲线初见雏形** **1\. 订阅：SVIP 渗透是关键，生态扩张同样重要** 三季度订阅收入增长 16%，订阅用户净增 130 万，人均付费 11.9 元/月，增长拉动进一步从 “量”（+6%）转变到了 “价”（+10%）。单价的上涨源于 SVIP 渗透，上季度 1500 万人占到了总订阅人数的 12%，本季度渗透率海豚君估算为 13%（待 Callback 确认），提升不是太快。 作为收入顶梁柱，订阅收入保持稳定增长（长期 12%-15%）是远期 20x PE 估值的关键支撑。问题是，若按照目前 Q3 的环比 “涨价” 幅度，明年 ARPPU 的增速也会放缓到 5%-10%。这种情况下，整体订阅收入的增长只能保持在 10% 左右的水平。 **上述增长矛盾，反映了现有生态到顶甚至开始流失的问题，其实本质上就是竞争。**能够缓解的方向上，一方面打磨产品，继续提升用户体验，类似于 Spotify 面对巨头旗下平台竞争时所体现的竞争优势。另一方面则是期待喜马拉雅合并后，带来的新增用户。毕竟两个平台核心用户重合度只有 10%-15%，**但音乐作为普适需求，若以捆绑包形式销售（比如现有会员搭售 1-2 元溢价），用户的付费转化并不难。** ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ad3aee2eb7cebeb728ac757043d920fb?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9ccb083f7127d546777f686872b6eb01?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/dac694b5881b4c80f7ceb10713ab3015?x-oss-process=style/lg) **2\. 其他音乐服务：增长贡献越来越大** 三季度其他音乐服务超预期加速增长 53%，达到 25 亿，已经占到了总营收的 30%。 这部分包含广告、数字专辑销售、版权转授权、增值服务等，三季度主要得益于多个艺人的线下演唱会开展。这属于围绕粉丝价值变现的 IP 衍生周边业务，虽然受众规模要远小于音乐刚需受众，但单人价值量非常高，中国核心用户在这部分的消费力不亚于欧美。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/21241149fa62cdff78aa735e9beebc18?x-oss-process=style/lg) **3\. 社交娱乐：继续回暖，后续保持稳定即可** 三季度收入下降 3%，环比继续放缓，有望逐步回归正增长。但这一块业务涉及监管和行业下行的发展趋势，以后并非重点，保持稳态为主，但可以通过降低分成来拉动综合毛利率。 ![图表, 图示, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/67e14340938bd5b254bf91fedec328d8?x-oss-process=style/lg) **三、利润：盈利改善暂缓，新曲线的投入更重要** 三季度毛利率环比略有下滑，可能是因为其他音乐服务的毛利率本身偏低，但本季度增速最快，占收入比重提高带来。 费用端则 “终于” 看见增长，同比增速 8%。从绝对额来看，主要是行政费用（含研发）的增加。虽然暂时停止了利润率改善，但海豚君倾向于并不将该现象作为负面解读。 当下是需要加强第二增长曲线叙事的阶段。尽管第二曲线本身利润率不能和订阅直接比，但当投入期过去，腾讯音乐可以靠产业链的上下联动，减少中间摩擦，向全球音乐巨头迈进。 最终核心主业的经营利润虽然还在同比 34% 的高增长，但利润率不再继续改善，而是环比下降了 2ppt。经调整利润 24.8 亿，因为有利息等杂项，综合看超市场一致预期。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/d52de56ecde6babf1fcff48c162ffef1?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/42ebb513e9e3b56109f592ea01da4f56?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/affb44377991ba412507cc3c17f65ed9?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研「腾讯音乐」近一年相关研究回顾：** **财报季** 2025 年 8 月 12 日纪要《[腾讯音乐（纪要）：强劲增长势头将延续到 Q3](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32882950?invite-code=032064)》 2025 年 8 月 12 日财报点评《[腾讯音乐：垂类大牛股，挖不完的金矿？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/32856472?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 13 日纪要《[腾讯音乐（纪要）：相比播客，更重视长音频](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29585427?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 13 日财报点评《[腾讯音乐：增长 “新” 周期，是落入平庸还是稳稳的幸福？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29573280?invite-code=032064)》 2025 年 3 月 18 日电话会《[腾讯音乐（纪要）：利润率还有提升空间](https://longportapp.com/zh-CN/topics/29371931?invite-code=032064)》 2025 年 3 月 18 日财报点评《[腾讯音乐：抗压期再现 “小确幸”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/28173328?invite-code=032064)》 2024 年 11 月 12 日电话会《[腾讯音乐：下一增长驱动力 SVIP 进展如何？（3Q24 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25371749?invite-code=032064)》 2024 年 11 月 12 日财报点评《[腾讯音乐：涨价逻辑能走多远？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25365439?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 13 日电话会《[腾讯音乐：会员数净增放缓后，靠什么支撑业绩？（2Q24 业绩电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23185408?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 13 日财报点评《[腾讯音乐：小瑕疵但暴跌，浓眉大眼被错杀了吗？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23132926?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 13 日财报点评《[腾讯音乐：金矿挖不完？垂类小而美的魅力](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/21047215?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 19 日电话会《[腾讯音乐：年初促销获客效果高于预期（4Q23 电话会）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20015265?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 19 日财报点评《[腾讯音乐：龙头自带 BUFF，提价抗周期](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/20013103?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 17 日电话会《[音乐订阅的空间还很广阔（腾讯音乐 3Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10491577?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 14 日财报点评《[腾讯音乐：被直播阴霾掩藏的小而美](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10478118?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 15 日电话会《[直播调整影响预计在三季度末稳定（腾讯音乐 2Q23 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9064399?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 15 日财报点评《[腾讯音乐：业务调整，继续磨底](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9052024?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 22 日电话会《[业绩指引没硬伤，只是预期太充分（腾讯音乐 4Q22 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4447849?invite-code=)》 2023 年 3 月 21 日财报点评《[腾讯音乐：没了成长，靠 “省” 能撑起音乐大梦想？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4444732?invite-code=)》 **热点** 2025 年 6 月 10 日热评《[腾讯音乐买不停，音乐王国无边界？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/30560460?invite-code=032064)》 **深度** 2023 年 4 月 12 日《[抖音、腾讯场外联姻，娱乐付费死局有解？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/5024777?invite-code=)》 2023 年 1 月 6 日《[泛娱乐 “开门红”，腾讯、B 站们谁的反弹更持久？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/3833701?invite-code=)》 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