--- title: "全球喜提估值修复？还有业绩检验的坎儿" description: "美股反弹、中概回血，新能源被抛，一切都在指向资金逻辑的变化。" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/3647956.md" published_at: "2022-11-14T13:28:55.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 全球喜提估值修复？还有业绩检验的坎儿 大家好，我是海豚君。 如果说上上周还是港股在美国加息预期到底之后的率先暴力修复的话，上周已经演绎为全球市场的狂欢。 尤其是恒生科技指数，几乎成了全球最为 “魔性” 的股指，两周暴力反弹 24%，尤其是考虑到这段时间在港股阴跌中南下的坚定流入，这轮博弈中可以说定价权 “气势” 拿得稳稳的。 而上周这波多头扬眉吐气的行情背后的关键数据，就是左右全球今年涨跌的关键因素——美国的通胀情况。 **一、通胀拐点说来就来？** 先说一下现在通胀问题，市场主要关注什么：（1）能源与食品不是重点关注项，尤其是在没有重大全球型政经黑天鹅的情况下，能源需求向下、食品价格走稳的路径相对清晰可见；（2）通胀粘性重点关注核心 CPI，而核心商品和核心服务当中，矛盾又在核心服务，因为商品占比相对较低，而且需求已经明显走弱；服务占比高，而且一直处在持续向上趋势当中。 （3）同比不重要，同比中有老涨价因素，环比体现的新涨价因素，只有环比增速放缓、甚至慢慢下降的时候，同比才能慢慢进入放缓通道。 结合这三点，每月 CPI 密密麻麻的数据，其实核心关注的就是核心服务相比上个月的环比变化值。 **核心服务分项主要的分项是——居住（33%）、医疗服务（7%）、运输服务（6%）、娱乐服务（3%）、教育与通讯服务（5%）；其中居住和医疗服务中的医保存在明显的统计学问题。** **a. 居住由租金和业主自住房调整出来的等效租金构成，其中租金的价格构成又有新签租金和续约型租金构成，续约型合同由于房子通常一年一年的定期续约，本身滞后于市场价格，而且续约型合同，房东通常不会追平市场新租房的价格，因为房客和房东都有搬家置换成本。** **b.** 医疗服务中的医保价格，是按照保险公司的利润来计算通胀，而且基数一年一次更新；而且更新数据比较滞后，比如到今年 10 月之前还在用 2020 年的医保留存利润来算医保通胀，从 10 月开始引入 2021 年的保险公司留存利润来计算通胀。 但这波疫情扭曲了保险公司的利润，奥秘克戎之前（2021 年底）的疫情期，保单价格保持稳定，但用户因为害怕感染看病较少，所以出险率比较低，保险公司利润异常高增，奥秘克戎的疫后时期，保险公司利润下降不少，从 10 月开始，开始用下降之后的保险利润来作为保险物价指标，从而导致医保 CPI 数据的相对滞后。 我们按照这个逻辑来看一下 10 月的数据，会非常快速的发现问题： （1）服务物价最大项——居住物价，作为最大的服务支出项，因为价格的滞后效应，物价环比还是高速增长中，贡献了最主要的环比 CPI 增量； （2）服务物价中的第二项——医保环比大幅下降，而且按照上面所说的统一基数调整，后面一整年都会持续贡献负增长； 此外商品中最主要通缩项——二手车十月降幅明显，同样也带动了 CPI 的降幅，不过这个降幅基本在预期之中，主要是因为二手车市场交易价格已经在持续下滑中，CPI 中二手车的走势与这个也较为一致。 所以综合起来看就是，商品中二手车降幅较大、服务中医疗服务降幅较大，带动了 CPI 相对快速的回落，但医疗服务更多是扭曲项，对物价是一种滞后反应。 但整体上可以看到，剔除医疗服务这个异常项，核心还是商品需求的快速下滑，服务需求有放缓趋势，但是趋势会比较慢，随着 CPI 环比增长的放缓，越来越多的压力会聚焦于劳动力市场的供需关系，以及薪资通胀与 CPI 位置的关联关系上。 而相对目前市场的加息终点预期 5%-5.5%，基本如海豚君的判断，似乎预期已经比较充分，剩下的核心问题还是高息要待多久，以及这个问题对个股业绩的影响。美股这波估值修复之后，仍要关注后续杀业绩的风险。 而作为一个流动性上取决于美元流动性而基本面上取决于国内整体经济预期的港股市场，上周可以说是在极致低估情况下迎来多重利好的释放： 1\. 通胀数据意味着加息预期可能已经被充分定价，强美元到顶叠加人民币汇率的修复，美元抽流动性阶段性告一段落； 2\. 新的疫情防控政策侧重更加 “精准” 政策执行； 3\. 地产在融资政策上进一步的边际改善。 这样，在 10 月社融（仅靠委托/信托等非标贷款来提供同比增量）和新增人民币贷款（量低于预期，同时结构上仍存在居民贷款需求弱——再次出现净还款，只靠企事业中长期贷款维持）并不算好的情况下，A 股同样大幅修复。 另外，从国内 CPI 来看，国内的通胀压力似乎无需担忧：国内剔除食品和能源的核心 CPI 同比只有 0.6%，在持续通缩趋势中；生产端物价同比转负，减轻了居民端的通胀压力；同时，食品通胀随着炎热天气的结束，鲜菜、鲜果的的价格已经回落，仅有猪肉价格仍在高位。 **二、压力释放的狂欢** CPI 超预期回落之下 + 港/A 股政策上的边际改善预期，之前跌幅越大最近的涨幅也越大，经过之前一周中概资产的疯狂修复，上周开始往地产演绎——A 股狂欢的都是地产 + 地产后周期公司，而港股领涨的原材料板块主要是因为金价的上行预期（通胀预期向好有利于债市 + 黄金），以及同样走政策逻辑的地产板块。而美股上周则单纯是 CPI 环比超预期回落带来的估值修复。 而北上和南下资金的流通指向了类似的流动性逻辑：北上经过一个月的持续净流出之后，终于回归到流入状态，而南下资金经过之前一周规模空前的流入，上周的流入也进入到相对平稳的状态，这波操作中，南下基本完胜北上。 **三、Alpha Dolphin 组合收益** 由于海豚目前组合中仍有比较高的现金权重，以及少量新能源持仓，拖累了收益的修复。截至 11/11 这周，Alpha Dolphin 组合上涨 2.5%（其中权益上涨 4.07%），表现稍好于沪深 300（0.6%），但显著差于标普 500（+5.9%）。 自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是-3.3%，与基准标普 500 指数相比的超额收益为 5.4%。 **四、个股表现：美股反弹、中概回血，新能源被抛** 上周，海豚君的组合主要靠美股 + 港股资产支撑，但美股资产整体低配，新能源板块，比如标配的阳光电源下跌较多，以及现金配置较多，拖累了收益的修复。 对于涨跌幅度较大的公司，海豚君整理的驱动原因如下，供大家参考： 从海豚君票池的个股南北资金流向来看，资金开始流入吉利汽车、美的、快手、腾讯等低估标的，而中芯、小米、歌尔、京东方等偏应科技和制造的公司开始净流出。 **五、本周重点关注** 这周，结束 A 股和美股的财报季之后，以龙头腾讯和阿里开局，进入中概和港股的集中财报期。海豚君关注的公司，财报发布时间和海豚君的重点关注如下： **六、组合资产分布** 从 3 月 1 日测试启动到上周，海豚 Alpha Dolphin 组合的整体收益为 1.4%（含股息收益），股票资产收益为 2.3%。 目前，Alpha Dolphin 组合共配置了 28 只股票，其中标配只有 3 只，低配个股为 25 只。 截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下： <正文完> 近期海豚投研组合周报的文章请参考： 《[中国资产暴力拉涨，美中为何冰火两重天？](https://longbridgeapp.com/topics/3622018?channel=t3622018&invite-code=276530)》 [《政策转向预期背后：不牢靠的 “强美元款” GDP 增长？》](https://longbridgeapp.com/topics/3599762) [《接盘的南下 vs 疯跑的北上，又到考验 “定力” 的时刻》](https://longbridgeapp.com/topics/3568891?channel=t3568891&invite-code=276530) [《放缓加息？美梦再度破灭》](https://longbridgeapp.com/topics/3518362?invite-code=032064) 《[重新认识一个 “铁血” 美联储](https://longbridgeapp.com/topics/3470603)》 《[悲情二季度：“鹰声” 嘹亮，集体渡难](https://longbridgeapp.com/topics/3452030)》 [《跌到怀疑人生，绝望的时长还有反转的希望吗？》](https://longbridgeapp.com/topics/3448686?channel=t3448686&invite-code=276530) 《[美联储暴力锤通胀，国内消费机会反而来了？](https://longbridgeapp.com/topics/3442815?channel=t3442815&invite-code=276530)》 《[全球又大大跌了，美国缺人是病根》](https://longbridgeapp.com/topics/3414907?channel=t3414907&invite-code=276530) [《美联储成头号空头，全球市场跪倒》](https://longbridgeapp.com/topics/3383488?channel=t3383488&invite-code=276530) [《一纸传闻引发的血案：风险从未出清，玻璃渣里找糖》](https://longbridgeapp.com/topics/3354078?channel=t3354078&invite-code=276530) [《美国向左、中国向右，美国资产的性价比又回来了》](https://longbridgeapp.com/topics/3321191?channel=t3321191&invite-code=276530) [《裁员太慢不够接盘，美国还得继续 “衰”》](https://longbridgeapp.com/topics/3273724?channel=t3273724&invite-code=276530) [《美股式 “丧事喜办”：衰退是好事、最猛加息叫利空出尽》](https://longbridgeapp.com/topics/3228451) [《加息进入下半场，“业绩雷” 开幕》](https://longbridgeapp.com/topics/3140072?invite-code=032064) [《疫情要反扑、美国要衰退、资金要变卦》](https://longbridgeapp.com/topics/3088846?channel=t3088846&invite-code=032064) [《眼下的中国资产：美股 “没消息就是好消息”》](https://longbridgeapp.com/topics/3035475?channel=t3035475&invite-code=032064) [《成长已然狂欢，但美国就一定是衰退吗？》](https://longbridgeapp.com/topics/2986257?channel=t2986257&invite-code=032064) [《2023 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