--- title: "快手：告别 “土味” 估值，还得靠可灵" description: "$快手-W(01024.HK) 三季报于北京时间 11 月 19 日港股盘后放出。Q3 业绩总体平稳，亮点是内部提效带来的利润超预期。近期的股价深度回调，可能还是和资金对可灵的情绪占主要影响。具体来看：1. 经营提效明显：三季度报中，利润端的预期差比较大，核心经营利润同比提升 5pct，相比今年前两个季度优化幅度更大。拆分来看，销售费用和研发费用的控制是关键原因。2. 可灵略超预期：三季度可灵收入" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/36508976.md" published_at: "2025-11-19T13:42:27.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 快手：告别 “土味” 估值，还得靠可灵 $快手-W(01024.HK) 三季报于北京时间 11 月 19 日港股盘后放出。Q3 业绩总体平稳，亮点是内部提效带来的利润超预期。近期的股价深度回调，可能还是和资金对可灵的情绪占主要影响。 具体来看： **1\. 经营提效明显：**三季度报中，利润端的预期差比较大，核心经营利润同比提升 5pct，相比今年前两个季度优化幅度更大。拆分来看，销售费用和研发费用的控制是关键原因。 **2\. 可灵略超预期：**三季度可灵收入超 3 亿，比原先指引的 2.8-3 亿区间略好一些。公司同时展望四季度会因为 Kling 2.5 Turbo 的发布而流水增高，截止目前的实际付费情况如何，可以关注下电话会说法。但从技术跑分上，目前 Kling 2.5 Turbo 仍然排在文生视频、图生视频大模型的全球榜首，同时在单位报价上也相对具备优势。 **3\. 电商增长放缓：**三季度 GMV 增速 15%，相比上季度有所放缓。基数变化固然有影响，但环比看季节间波动，三季度的增速也小幅不及往期，这其中或许与部分达人停播有关。但如果剔除可灵（按 3.1 亿算）再看其他收入，那么本季度同比增速高达 34%，不仅明显加速，也显著高于 GMV 增速。 海豚君认为，虽然一般情况下我们直接拿其他收入/GMV 算作电商的佣金率水平，但随着短剧的繁荣，其他收入的增长并非完全受电商影响。但结合泛货架电商的 GMV 渗透率保持 32% 不变，以及增多的收入分成成本，海豚君猜测其他收入的突然高增长应该更多是短剧付费带来的增量，其次才是佣金率的提高。 **4\. 广告平稳回暖：**三季度营销广告收入增速 14%，相比二季度继续回暖，主要受益 AI 模型迭代、新出功能对 ROI 的提升，以及智能投放解决方案的渗透，其中 UAX 在外循环广告中的渗透率已经达到 70%。除此之外，本身短剧行业的繁荣也会更多的带来投流收入、IAA 分账收入。 **5\. 直播压力超预期：**三季度直播付费增长 2.5%，相对疲软，主要受行业萎缩趋势以及竞争影响。 **6\. 生态缓慢扩张：**三季度月活 7.3 亿，环比净增 1600 万，增幅明显，因此用户粘性环比略有走弱。不过三季度营销费用增幅并不明显，说明流量回升并非单纯的买量换来。 快手的用户指标近两年来在第三方平台表现一直不太好，虽然数据不够全面，但至少横向对比看，压力比同行更大。Q3 实际财报披露的用户指标，也是保持平稳，但日均用户时长创新高，可能与短剧、独家晚会等丰富内容带来的增长。 生态的增长瓶颈是压制快手估值核心因素之一，尽管当下盈利能力仍有改善空间（Q2、Q3 季度可以显现），估值稍逊色于预期的利润增速水平。 **7\. 回购明显放缓：**可能因为股价回升飞速，三季度公司减少了回购动作，三个月只回购了 213 万股，耗资 1.58 亿 HKD，均价 74 港元/股。加上 10 月的回购量，今年截至当前，一共回购了 22 亿港元 +20 亿股息，四季度按照正常 5 亿 HKD 回购节奏，合计的股东回报收益率为不足 2%，这个水平并不高。目前快手账上净现金 174 亿（现金 + 短期投资 - 短期借款），理论上仍有提高股东回报的空间。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/866878c50daaffced5e6a77d849b2a61?x-oss-process=style/lg) **8\. 财报详细数据一览** **海豚君观点** 三季度业绩并不差，除了直播付费低于预期外，其他业务基本平稳，好的点是内部经营效率提升。结合当前表现和预期水平，目前市值基本中性反映传统主业的电商性价值（对应今年/明年分别为 14x 和 11x），可灵并未单独计入多少。 因此从一定程度上，若电话会上指引不出大问题（尤其是电商增速上，今年以来陆续有达人淡出直播带货，比如 8 月辛巴宣布永久停播，以及近期外卖大战引起的生态循环效果，均使得同行的竞争优势有所提升），那么未来的价值提升空间有多少，关键还是要看可灵。 9 月快手发布了可灵新版大模型，Kling 2.5 Turbo。这款模型在提示词理解和叙事连贯性、高动态质量、风格保持统一性等产品功能体验上有明显提升，参照 ELO 跑分结果，在文生视频和图生视频中细分领域，Kling 2.5 Turbo 目前仍排在全球第一水平。与此同时在单价上相比第二名的 Google Veo 3 系列整体上要更便宜。 ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/8caae6bef0ca8af9694ced1017e64fdc?x-oss-process=style/lg) ![图表, 日程表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/721c79101e1ba4e869c214093919de94?x-oss-process=style/lg) 但随着 Sora 2、Seedance 以及 Veo 3 的推出和持续迭代，视频大模型领域竞争肉眼可见的激烈起来。因此对于 Kling 的优势还能持续多久，市场开始不确定。于是在 Kling 2.5 Turbo 推出一周，整体大盘情绪高点选择止盈离开。 **简单来说，60 港元代表的是快手基本盘的合理价值（11x P/E 对应 2026 年预期，匹配电商平台估值），而 60 到 90 港元的则主要就是由可灵带来的价值增量以及情绪泡沫。**由于竞争变化很快，可灵的长期价值确实无法算清。但至少从短期落地的业绩来看，去掉比较明显的泡沫后，可以算出可灵一个短期中性的估值： 从预期来看，今年可灵的收入超 10 亿元人民币，也就是 1.5 亿美金是大概率。按此趋势，在 Kling 2.5 Turbo 的助攻下，Q4 则有望摸一摸 4 亿 RMB 收入，那么此时年化规模已达到 16 亿，在视频大模型发展初期，我们认为暂时不用太过担心明年已经会有竞争侵蚀存量盘的影响，这样来算明年收入至少比今年增长 60%。按 SaaS 平台成长期的估值区间 10-20x PS，可灵的价值短期看也能值一个 150-300 亿元的水平，相比于快手目前 2500 亿市值，带来 6-12% 的增量空间。 与此同时正如上文所说，快手的盈利提升仍有空间，若短期系统性风险缓解，市场情绪转向积极，传统业务也有望获得一个从电商到社交平台的估值溢价。 **以下为详细图表** ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/2dadd550582377c6e5f6d4449e403322?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/f49adbd0ea7744bbf2241234d5422ef2?x-oss-process=style/lg) ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/830fb6d8b74feed147704d921b435593?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ba9a0e0eb93e8c920c28966ee7b87f90?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c72901c8299ed4f86af9d8cda0c0121b?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 日程表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/28153b234f205d8947e0bf54126f6f99?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/9ecf71d92061d92e9da61dcb0daf5db0?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 文本描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/ceb38d09810e7e88895d8a15d363cf8b?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 文本描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/409323b15a9f99b7f29f99c570ec4ef6?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/fed09f46f5ad64cf1816cd4b0ee2c982?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/5bb286206bbfd115ddefdd6846eb2b7c?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/a1dd640828b975f648911e1640a5486f?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/894b30472393aa0fdc9bf43537f2c98c?x-oss-process=style/lg) **<此处结束>** **海豚投研「快手」历史报告（最近一年）：** **财报季** 2025 年 8 月 22 日电话会《[快手（纪要）：Kling 加速商业化，追加投入 AI](https://longportapp.com/zh-CN/topics/33241856?invite-code=032064)》 2025 年 8 月 22 日财报点评《[可灵救场，电商快手 “转性” AI 快手？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/33241002?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 27 日电话会《[快手（纪要）：广告 4 月已回升，电商 618 开启三方补贴](https://longportapp.com/zh-CN/topics/30074486?invite-code=032064)》 2025 年 5 月 27 日财报点评《[惊艳可灵，治不好快手的增长焦虑](https://longportapp.com/zh-CN/topics/30071893?invite-code=032064)》 2025 年 3 月 25 日电话会《[快手（纪要）：短期 AI 投入预计影响利润率 1-2pct](https://longportapp.com/zh-CN/topics/28355306?invite-code=)》 2025 年 3 月 25 日财报点评《[抖音、视频号流星锤，快手的明天在哪里？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/28350061)》 2024 年 11 月 20 日电话会《[快手：要重视内容电商的营销玩法](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25651359?channel=t25651359&invite-code=398924&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN)》 2024 年 11 月 20 日财报点评《[快手：老铁带货 “渐熟”，未来的路如何走？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25642792?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 20 日电话会《[快手：下半年环境压力持续，专注内容电商（2Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23304657?invite-code=)》 2024 年 8 月 20 日财报点评《[主播退潮，快手也 “慢” 了？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23292681?invite-code=)》 2024 年 5 月 27 日电话会《[推出货架新玩法——快手优选（快手 1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21411511?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 22 日财报点评《[快手：双飞轮带动，利润藏不住](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21290005?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 22 日电话会《[快手：今年继续高增长，调整后净利润预计超预期（4Q23 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20080756?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 21 日财报点评《[“四季开花” 的快手，市场依旧熟视无睹](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20059186?invite-code=032064)》 **深度** 2022 年 6 月 15 日《[都是 “血亏” 的巨婴病，快手与 B 站谁能痊愈？](https://longportapp.com/en/topics/2899449?invite-code=)》 2021 年 2 月 24 日《[快手槽点重重，价值从何而来？](https://longbridgeapp.com/topics/669532?invite-code=032064)》 2021 年 1 月 26 日《[海豚投研 | 被看低的老铁经济，快手千亿市值可期](https://longbridgeapp.com/news/28335815)》 2021 年 1 月 15 日《[海豚投研｜快手有原罪？](https://longbridgeapp.com/news/27745588)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [01024.HK - 快手-W](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01024.HK.md) - [81024.HK - 快手-WR](https://longbridge.com/zh-CN/quote/81024.HK.md) - [OpenAI.NA - OpenAI](https://longbridge.com/zh-CN/quote/OpenAI.NA.md) - [SORA.US - AsiaStrategy](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SORA.US.md) - [GOOG.US - 谷歌-C](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOG.US.md) - [GOOGL.US - 谷歌-A](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGL.US.md) - [GGLS.US - 1 倍做空谷歌 ETF - Direxion](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GGLS.US.md) - [GGLL.US - 2 倍做多谷歌 ETF - Direxion](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GGLL.US.md) - [SE.US - Sea](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SE.US.md) - [HKD.US - 尚乘数科](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HKD.US.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。