--- title: "阿里：爆亏只是纸老虎，“竞争死结” 才是致命伤" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/3660781.md" description: "答案明显不及格，收入拐点还未到来" datetime: "2022-11-17T16:06:27.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/3660781.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/3660781.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/3660781.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 阿里：爆亏只是纸老虎，“竞争死结” 才是致命伤 $阿里巴巴(BABA.US) 北京时间 11 月 17 日晚间美股盘前公布截至今年九月底的 2023 财年第二季度财报：本季度阿里收入 2072 亿，同比增长 3%，小幅低于预期的 2089 亿。 而利润恐怕一般人都被媒体推送得爆亏 225 亿给吓到了，实际利润反而非常好，但这次财报反映的问题依然非常严重： **1）能亏 200 多亿？**所谓的 225 亿亏损是因为$阿里巴巴-W(09988.HK) 投资的上市公司股价跌幅过大带来的账面亏损，这个除了说明市场惨烈之外，对阿里这样一个做电商的公司来说，不是主营没啥特殊意义；而且由于阿里投资的资产比较多，这个利润数字一直不稳定，海豚君也从来不看这个利润，而是看调整后的利润表现。 **2）利润其实超预期：**最重要的调整后利润（不考虑股权激励和摊销费用、股权捐赠费）本季 362 亿，显著超出了市场预期 334 亿；在收入疲软的情况下这样的利润表现，靠得是硬核降本增效，其中用户补贴所在的销售广告费用同比直接跌了 22%； **3）淘宝天猫是致命伤：但利润超预期恐怕也是公司唯一拿得出来的亮点，阿里这次真正的问题隐藏在疲软的收入背后——这次收入表现差主要是最关键的淘宝天猫客户管理收入太差，同比跌了 6.5%，比市场预期的-3% 到-4% 的跌幅要大不少；而对应的是淘宝天猫 GMV 依然是单个位数的跌幅。** **4）阿里云：俨然一只增速下行的穿云箭。走出疫情后，阿里云的增长依然从上季度的 10% 进一步跌到了 4%，互联网行业客户下滑太厉害，而非互联网客户增长又比较缓慢，补位不足，结果直接把成长业务打成了停滞的业务**。 **海豚君整理观点：** 整体上，在利润超预期是上，阿里的表现基本与上季度一致：由于股价下跌期权激励费用不高、淘特/淘菜菜各种减补贴带来销售费用大幅压减，所有超出预期的利润全部来源于自身 + 外部的节衣缩食。 而且稍做推演，由于去年这个时间淘特淘菜菜还在疯狂补贴中，因此接下来减费用的空间还有很大，而到新的一个季度裁员也基本走完，离职额外赔偿也没有了，管理费用还有释放空间，下季度利润超预期完全不奇怪。 **海豚君注意到市场对此次财报反应比较积极，但除了利润之外在关键的两大收入指标上，**阿里这个季度的边际变化没有值得高兴的地方： **1）第一曲线业务淘宝天猫客户管理收入不济、GMV 增长不济，竞争死结不开；2）表内明星业务——阿里云增长直接缩成 “价值型 “业务，成长业务提前夭折。** 特别是第一个问题：由于阿里估值目前主要是平台电扇支撑，长期资金要重新投阿里，一定要看到阿里竞争格局的拐点，这个拐点就是要看到阿里电商市占率的企稳，对应阿里淘宝天猫 GMV 增速不能持续低于行业增长。 而这个季度显然没有——阿里淘宝天猫 GMV 低个位数负增长，行业是 7% 的正增长，而在叠加竞争影响下的变现水平持续无法恢复，导致淘宝天猫客户管理收入这个季度收缩幅度高于市场预期。 因此，海豚君上次说的话再重新拿出来强调一遍：“对阿里而言，真正低估区的走出，除了阿里需要在利润上持续交付超越市场悲观预期的利润惊喜之外，**最最核心的还是 GMV，还有 GMV 的替代指标客户管理收入上能够逐步企稳，能够在抖音挺进电商领域之时基本守住自己的地盘”。** **而这个季度，在回答核心 GMV 和客户管理收入这个问题上，收入缩水力度明显超出了市场预期，答案明显不及格，收入拐点还未到来。** _海豚君随后会通过长桥 App 与海豚的用户群分享电话会纪要，看公司如何指引收入增长拐点，感兴趣的用户欢迎添加微信号 “dolphinR123” 加入海豚君群，第一时间获取电话会纪要。_ 特别提示：从 2021 年 12 月的季度开始，阿里调整财报的露口径。海豚君把阿里最新业务做了分类整理，方便大家在看解读的时候，随时回溯，红色为最新的披露列示条目。 **以下是详细分析：** **一、“干瘦的骆驼”** **1）“虚弱” 的淘宝、天猫** 由于用户数到顶、GMV 停滞，阿里这两个关键指标都已不再披露，因此市场所有的焦点都会凝聚在国内零售电商——淘宝天猫的客户管理收入上。这个数是在当前变现率基本稳定（小幅下滑）的情况下，可以当做观察淘宝天猫 GMV 增长、阿里电商市占率趋势的 “替代” 指标，而当前市占率下滑几乎是阿里的死结，对投资者而言，只有市占率趋稳甚至回升了，阿里才有希望。 譬如，对于今年三季度而言，阿里的表现令人失望：三季度国内线上零售大盘同比增速大约是 +7%，而阿里淘宝天猫的客户管理收入（CMR）增速则是-6.5%，这块高毛利的业务收入只有 665 亿。 这个-7% 同比表现（上季度疫情影响下是-10%），对应着大约淘宝、天猫 5% 以内的 GMV 收缩幅度（官方说法：剔除未支付订单，淘宝天猫 GMV 同比低个位数收缩）。换句话说，走出疫情，这个季度虽然阿里国内平台零售变现率（含佣金与广告）下滑的幅度相比上季度有所收窄，阿里平台电商的变现能力相比去年仍在小幅下降中。 **2）新业务 “省省省”，利润都是挤出来的** 由于国内平台电商盈利较高，它所在的中国商务（还包括了自营电商的新零售业务以及批发电商 1688.com），在各种降本增效，尤其是降低补贴、狠减销售费用之后，利润释放却非常超市场预期。 这个季度国内商务不考虑期权激励、摊销费用的利润（经调整 EBITA）达到了 440 亿，利润率 32%，无论是同比环比都有明显提升。 这个背后核心是淘特、淘菜菜的精打细算，淘特不做用户新增，开始专注用户的购买粘性，淘菜菜用户补贴少了、每单配送也细打算，这些剩出来的钱很多时候都是体现明显下滑的销售费用上。 由于国内平台电商不再不计投入地拿市占率，阿里这个季度整体调整后 EBITA 利润 362 亿，在核心平台收入不及预期的情况下，利润还显著超出了市场预期的 334 亿，利润率 17.5%，比上季度上提两个百分点。 而且这个表现背后，除了平台电商的节衣缩食，集团所有业务都可以非常明确地看到阿里的 “瘦身” 运动：譬如数字娱乐业务这个季度亏损只有不到两个亿，云计算利润率继续上行，甚至菜鸟的首次扭亏等等。 进一步来看，中国商务的内部，除了平台中国商务外，其他各项利润（调整后 EBITA）表现也都在全面改善： a 菜鸟本季**首次**扭亏，赚了 1.25 个亿，利润率 1%； b. 国际商务在收入增长放缓的情况下，亏损也从之前四个季度单季 15-30 亿的亏损减少到了 10 亿，亏损率降低到了 6%； c. 甚至本地生活业务作为这部分单列业务的亏损王，这个季度虽然绝对值上亏损了 35 亿，比上季有所扩大，但是亏损率上改善到了 27%，尤其是饿了么的单位经济靠着减少用户补贴 + 骑手成本优化，在走出疫情后仍为正数。这个部分整体几十亿的亏损，海豚君估计主要是因为高德业务导致，注意到高德上打车等业务补贴较多。 **二、自营：全靠盒马来撑** 国内重资产零售业务主要包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营、天猫自营、考拉，以及阿里健康的自营业务。 这个季度重资产零售业务收入依然是 647 亿，走出上海疫情后增长进一步放缓。由于高鑫是-2% 左右的收缩，海豚君估计主要的增长贡献应该是来自于盒马，按照盒马 10-15% 左右的收入增速推算，隐含阿里的自营电商（银泰、猫超自营、天猫自营、考拉）增速并不是特别顺利。 好在盒马表现看起来还不错：盒马的线上订单占比依然超过了 65%，而且开店时间超过 12 个月的盒马店面，绝大多数都实现了正向现金流。 **三、省钱就像海绵里的水，只要愿意总能挤出来** 由于花钱不再大手大脚，阿里本季度剔除掉股权激励的 Non-GAAP 毛利 772 亿，同比增长 5%；毛利率在低毛利自营收入占比同比环比都在加大的情况下，环比基本稳住，同比还有改善，明显超出了市场预期，这应该是自营业务，譬如盒马毛利率的改善，起到了很大的作用。 而费用端上，阿里花起来毫不手软，但是省起来同样毫不含糊： 1）销售与市场费用 214 亿，同比下滑了 22%，上季度还只是小幅下滑了 6%，去年同期还是 86% 的飙涨状态，用户补贴和营销应该都比较节省； 2）研发费用 113 亿，同比增长 4.3%，比收入增长 3% 多了一点点，作为科技公司，这块降本空间较小； 3）行政费用增长则相对高一些，87 亿，同比增长 27%，上季度基本也是这个增速，海豚君估计这个应该与裁员的离职补偿有关：阿里 6 月季裁员近万人之后，到 9 月底员工 24.39 万人，又裁了接近两千人，估计裁员已经接近尾声。 这样在收入不及市场预期的情况下，阿里狂省销售费用，**最终在市场最为关注的利润指标——调整后 EBITA 利润上达到了 362 亿，远远超出了市场预期的 334 亿。** 调整后净利润 338 亿，同样大幅超出市场预期 304 亿；净利润同比增长在经过了一整年接近 30% 的收缩之后，终于回到了正增长的路上，本季度同比增长 19%。 **看完零售与公司整体，我们在看一下阿里其他高关注度业务上的表现：** **1、阿里云：一支增速下行的穿云箭** 作为原本的明星业务，这个季度的阿里云如同是一只增速下行的穿云箭，在增速滑坡路上停不下来。这个季度营收 208 亿，同比仅增 4%。 详细来看，非互联网业务同比增长 28%，贡献了 58% 的云收入；但互联网业务直线收缩了 18%，除了 TikToK 逐步搬离阿里云的影响，教育客户的清空，整个互联网行业的云需求都非常虚。 **2、本地生活：为数不多的增长业务** 本地生活服务（到家——饿了么；到店：高德、飞猪）收入 131 亿，同比增长 21%。这部分业务订单在走出疫情后，加上高德订单的推动，总订单同比增长了 5%；单均收入的增长则是由于用户补贴的大幅减少，饿了么用户补贴是作为收入减项来计，而且对应饿了么走出疫情极端情况后，单位经济依然为正。 由此可以合理推断，外卖市场已进入理性竞争状态。 **3、文娱距离扭亏只差临门一脚** 阿里的大文娱业务这次终于看到了扭亏的希望: 阿里大文娱这个季度收入 84 亿，增长终于有点回归的意思。而且推手还是阿里影业和优酷的收入转正，游戏收入是收缩的。 最为难能可贵的是亏损还收窄了，在持续谨慎的内容投入之后，这个季度的亏损率只有 1%，距离盈利咫尺在望。 **4、蚂蚁利润腰斩式缩水** **这个季度阿里计入蚂蚁得权益法收益只剩 24 亿，按照 33% 的股权占比，相当蚂蚁利润应该只有 72 亿，同比下滑了 64%，不止腰斩。这里除了蚂蚁本身运营利润的缩水，还有蚂蚁所投资产公允价值的下滑。** **小结：答案不及格** 上次财报发布利润向上拐点式财报时，阿里的股价还徘徊在 90 元左右，在明确利润拐点之后，阿里的股价还在进一步下行。 这也说明，市场对于阿里没有收入拐点而单纯靠对内裁员、节衣缩食 + 对外缩减广告费用和用户补贴式的利润释放并不满意，毕竟没有收入的利润释放，持续性是个很大的问题。 因此，上次海豚君强调的再说一遍：真正低估区的走出，除了阿里需要在利润上持续交付超越市场悲观预期的 “利润惊喜” 之外，**最最核心的还是 GMV，还有 GMV 的替代指标客户管理收入上能够逐步企稳，能够在抖音挺进电商领域之时基本守住自己的地盘。** **而这个季度，在回答核心 GMV 和客户管理收入这个问题上，7% 的缩水力度明显超出了市场预期这次答案不及格。** <此处结束\> 海豚君过往相关文章，请参考： **财报季** **2022 年 8 月 5 日财报解读**[《节衣缩食塑筋骨，阿里 “舍命奔钱途”》](https://longbridgeapp.com/topics/3251434) **2022 年 8 月 5 日财报电话会**[《没了用户增长的阿里：盯着钱包份额，求质量、要效率（电话会纪要）》](https://longbridgeapp.com/topics/3252187) 2022 年 5 月 26 电话会[《复苏需要经营能持续、用户有盼头》](https://longbridgeapp.com/topics/2672177?channel=t2672177&invite-code=032064) 2022 年 5 月 26 财报点评[《惨跌 70% 之后，阿里终于熬来曙光？》](https://longbridgeapp.com/topics/2671459?channel=t2671459&invite-code=032064) 2022 年 2 月 25 日电话会《[六千字纪要：阿里低估了，除了硬拼，回购、分拆都会做](https://longbridgeapp.com/topics/1959881)》 2022 年 2 月 24 日财报点评《[阿里还在历劫？这样的白菜价就别挑刺了](https://longbridgeapp.com/news/56378172)》 2021 年 11 月 18 日财报点评《[属于阿里的移动互联网时代已然结束？](https://longbridgeapp.com/topics/1331923?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 18 日电话会《[深跌背后，阿里费力解释远大宏图（纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/1332305?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 4 日电话会《[听完阿里的会，也许电商真要调整一段时间了](https://longbridgeapp.com/topics/999650?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 3 日财报点评《[阿里：火力依旧，战果 “失色”](https://longbridgeapp.com/topics/999467?invite-code=032064)》 2021 年 5 月 13 日财报点评《[监管重锤后的新阿里：荷枪实弹、火力全开](https://longbridgeapp.com/news/35707177)》 2021 年 2 月 3 日电话会《[一文看懂「阿里电话会议核心内容」](https://longbridgeapp.com/topics/649486?invite-code=032064)》 2021 年 2 月 3 日财报点评《[海豚投研 | 阿里 Q4 电商还不错，没有想象的那么脆弱](https://longbridgeapp.com/news/28807759)》 2021 年 5 月 12 日财报前瞻《[监管风暴后的反思：阿里战略投入小气，下个五年能否逆风翻盘？](https://longbridgeapp.com/news/35571695)》 **深度：** **2022 年 9 月 22 日**[《阿里、美团、拼多多，都认命了？还得博大运》](https://longbridgeapp.com/topics/3457950) 2022 年 4 月 27 日[《阿里 vs 拼多多：血拼之后，只剩共存？》](https://longbridgeapp.com/topics/2435389?invite-code=032064) 2022 年 4 月 13 日[《往周期 “衰变”，阿里腾讯们还剩多少价值？》](https://longbridgeapp.com/topics/2317128?invite-code=032064) 2021 年 9 月 22 日《[杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？](https://longbridgeapp.com/topics/1159514?invite-code=032064)》 2021 年 4 月 16 日《[2021，互联网电商的 “全面战争”](https://longbridgeapp.com/news/33528889)》 **热点：** **2022 年 8 月 12 日**[《软银阿里缘分已尽，只剩下各奔东西？》](https://longbridgeapp.com/topics/3301899) 2022 年 2 月 16 日《 [B、C 业务换棒后，新阿里终于迈出 “难而正确” 的一步了](https://longbridgeapp.com/topics/1923841)》 2022 年 1 月 17 日《[零售的 “冬天” 格外的冷？](https://longbridgeapp.com/topics/1830073?channel=t1830073&invite-code=032064)》 2021 年 11 月 29 日《[关于阿里，这个悄然的变化要注意了！](https://longbridgeapp.com/topics/1409610)》 2021 年 12 月 15 日《[旺季里的旺月，线上零售 “一般般”](https://longbridgeapp.com/topics/1541584?channel=t1541584&invite-code=032064)》 2021 年 11 月 12 日[《又是一年双十一，结果主角变天了》](https://longbridgeapp.com/topics/1310163) 2021 年 10 月 18 日[《8 月太差罪在疫情，9 月线上零售还凑合》](https://longbridgeapp.com/topics/1216895?channel=QZ010369.t1216895&invite-code=276530) 2021 年 9 月 22 日《[淘宝直播的真聚合入口来了](https://longbridgeapp.com/topics/1160092?invite-code=032064)》 2021 年 9 月 16 日《[借着淘菜菜更新一下社区团购近况](https://longbridgeapp.com/topics/1151533?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 9 日《[漫谈互联网大厂的组织活力](https://longbridgeapp.com/topics/1019103?invite-code=032064)》 2021 年 4 月 12 日《[天价罚款后股价飙涨，阿里对投资人说了啥？](https://longbridgeapp.com/news/33132400)》 2021 年 4 月 10 日《[天价罚款靴子落地后，“地板价” 阿里雄起有望？](https://longbridgeapp.com/news/33051732)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [BABA.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BABA.US.md) - [09988.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/09988.HK.md) - [03690.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/03690.HK.md) - [06808.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/06808.HK.md) - [9984.JP](https://longbridge.com/zh-CN/quote/9984.JP.md) - [SOBKY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SOBKY.US.md) - [MPNGY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MPNGY.US.md) - [00241.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/00241.HK.md) - [01060.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01060.HK.md) - [BYTED.NA](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BYTED.NA.md) - [00700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/00700.HK.md) - [TCEHY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCEHY.US.md) - [PDD.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/PDD.US.md) ## 评论 (6) - **不做咸鱼的小明 · 2022-11-18T08:23:42.000Z**: 核心还是收入失去了增长，电商和云都不行了，怎么办？ - **花甲** (2022-11-19T06:27:37.000Z): 核心是组织竞争力不行了，怎么办？ - **xiaoyike · 2022-11-18T00:44:14.000Z · 👍 1**: 财报写的很细，理的也很清楚。但是海豚菌估计在写这篇稿子的时候看到美股阿里猛跌，这个财报市场最终还是认可的，我建议长桥客户端不要人云亦云的去推送消息亏损 205.61 亿这样吓唬人的消息。我们关心什么？市场关注的核心指标，市场预期多少，实际多少。你们还是差的远 - **码农资本** (2022-11-18T02:51:19.000Z): 我和海豚一样，只关注客户管理费用，以及三费的变化。至于消息推送亏损多少什么的，应该是别的新闻源不是海豚发的，海豚还是做了解释 - **cypt · 2022-11-18T00:14:09.000Z**: 分析了这么多有啥用呢，股价走势跟你的结论完全相反 - **喵喵星 · 2022-11-17T17:45:44.000Z**: 但股价却持续向上癫升才是结果！