--- title: "现金流首次转正？爱奇艺仍需 “输血”" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/3680287.md" description: "核心业务的盈利性环比并未改善。" datetime: "2022-11-23T10:33:40.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/3680287.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/3680287.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/3680287.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 现金流首次转正？爱奇艺仍需 “输血” 大家好，我是海豚君！ 北京时间 11 月 22 日，$爱奇艺(IQ.US) 发了 2022 年三季报。乍看整体经营层面的盈利性在改善，而且自由现金流还转正了，似乎是个困境反转的开端。 但实际上，三季度收入主要增长在其他收入上，**单看当期长视频主业的盈利性，从环比来看实际并没有继续改善。** 此外，海豚君也多次提及，**围绕在爱奇艺身上的现金流问题一直存在，并不能靠三季度自由现金流转正就能掩盖的。**上季度新发行的 5 亿可转债，是及时雨但仍然不足以 “**完全解决”**爱奇艺的债务问题（《[爱奇艺只是暂时活了下来](https://longbridgeapp.com/topics/3401510?invite-code=032064)》）。未来 12 个月内，爱奇艺之前发行的可转债将有 85 亿到期，结合现在趴在地板上的股价，转股可能性极低。**同时短期贷款也接近 40 亿，即共计 125 亿的短期债务。**而目前账面上所有可以迅速换成现金的资产总计只有 50 亿，单纯靠目前的盈利趋势，就算持续改善，似乎也很难补足短期债务的缺口，**除非百度或者新的金主爸爸继续心甘情愿的 “输血”。** 虽然当下的宏观面位于低谷，给爱奇艺带来了雪上加霜的打击。但爱奇艺并非直接受损疫情的公司，作为一个**行业竞争激烈**的**可选消费公司**，它的业绩可能会在疫情放开、经济回暖期间**“慢慢”**修复。 因此对于大部分市场资金来说，虽然当前地板价，但在看到业绩大幅回暖，或者商业模式接近跑通的明确信号时，并不一定要着急入场。反过来说，当下买的并不是困境反转，实质上是去博弈金主低利率输血的可能性，至于概率高低，这就见仁见智了。 **回到本次财报，核心要点有：** **（1）总营收略超预期，但主要超预期在非核心长视频业务的其他收入项上，**包括直播、游戏、电影出品、经纪业务以及 IP 授权。三季度其他收入绝对值历史新高，财报披露主要增长动力为第三方合作的分成收入。 **（2）单看当期长视频的盈利模型，内容成本占直接变现收入（会员订阅 + 广告）的比重是在增高的，即盈利性环比并未改善。**如果和 Netflix 对比来看，本质上还是**国内影视上游的内容制作成本相比终端需求的购买力仍然太高**。但这是行业性的历史遗留问题，也不是短期能够降的下来的。那么就意味着，如果要看未来短期是否能释放更多的整体经营利润，除了宏观面的修复对长视频消费的拉动外，还需要判断直播、IP 授权为主的其他收入能否进一步打开增长的空间。 **（3）订阅用户环比增加 270 万人，但由于进行了暑期促销，单用户 ARPU 环比走低。** （4）费用上延续年初以来的收缩趋势，三项费用均有不同程度的打折。 （5）最终核心经营利润进一步提升，自年初以来已经转正三个季度。 **（6）具体财务指标与市场预期的对比：** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/NgBogvDPg1MXHqeFYJc5E99163fDR8C9.jpg?x-oss-process=style/lg) **本季财报详细数据** **一** **收入下滑放缓，其他收入增长超预期** 三季度爱奇艺总营收 74.7 亿元，同比下滑 1.6%，相较二季度已经显著放缓下滑幅度，但优于市场预期。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/dPPcT5DZm95kQwexB2mXWDL9tr11CiiA.jpg?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/YfvP4CFkmSzouNjJuJCeGcPjYCZEGH6M.jpg?x-oss-process=style/lg) **1、会员订阅收入环比下滑，旺季不旺。**虽然订阅用户数增加了 270 万，但主要配合着暑期促销获客的效果带来，单用户 ARPU 环比走弱。三季度爱奇艺影视内容上不算丰富，热剧不多，主要为《苍兰诀》、《罚罪》等。 虽然涨价了，但在消费需求偏弱的环境下，还是会通过优惠促销还回去，实际上是无效涨价。 ![图片包含 图标描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/Q45Ew1MT5jEwZHFzjVFUGsvTvk9cfpSa.jpg?x-oss-process=style/lg) **2、广告收入受到宏观面的影响较大，下滑有所放缓，但离修复还是较慢。** **3、内容分销环比回暖**，从占内容成本的比重来看，三季度分销变现的贡献比平台内部变现的贡献更高。 ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/NsBRTCQaU2Y3cx1DL9T4VFSzKBvFnUQj.jpg?x-oss-process=style/lg) **4、其他收入同比恢复大幅增长 27%，是主要超预期的地方。**其他收入包含直播、电影出品、经纪业务以及 IP 授权，从电话会披露信息来看，三季度的增长贡献主要来自于 IP 授权（原创动画授权游戏收入） ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/9GzZnSoULr4SVmQDPd5nMUWtwC1TehEi.jpg?x-oss-process=style/lg) **二** **核心长视频变现盈利性未改善** 三季度毛利率与经营利润率都环比提升，经营利润连续三个季度为正，三季度继续提高到 3.1 亿，利润率为 4.1%。 **但海豚君注意，长视频本身的盈利性可能并未改善。**按照我们计算的订阅收入覆盖内容成本情况，三季度没有延续持续改善的趋势，覆盖率掉头向下。 就算再将广告收入、内容分销收入等直接变现价值计入，三季度盈利性同样有短期走弱的趋势。这在今年以来 “优化内容投入 ROI” 的主打战略下，**这种短期走弱无疑会带来市场的忧虑——是否进一步印证了长视频商业模式走不通？** ![图片包含 形状描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2022/0/21rAxjLNvCXAoJisrsjySUAXYtb11Kwd.jpg?x-oss-process=style/lg) 如果与 Netflix 直接对比的话，Netflix 截止 Q3 之前长视频的内容变现只有订阅收入，但整体成本（不仅仅是内容成本，还包括服务器带宽、设备折旧、雇员薪酬等等）占订阅收入比重只有 60% 不到。两者差距的背后原因，并不是终端提价不到位（腾讯、爱奇艺已经向我们证明了，在提价后的三季度都面临了付费用户数下滑），**而是上游内容成本还要再挤泡沫，但这是行业历史遗留问题，短期内很难有更多实质性的进展。** **三** **缺现金子弹才是更着急的问题** 但相较于基本面的盈利改善问题，更急也更严重的问题则在于现金流上。**基本面可以慢慢改善甚至获得新的增长曲线，但资金短缺不等人。** 虽然三季度爱奇艺自由现金流转正了，但实际上每季度挤出来的这点现金增量，对于填补一年内即将到期的巨额债务缺口，作用甚小，而且还要保持这样的收缩战略持续一年——这显然不是管理层希望的情况。 截至三季度末，公司账面上类现金资产规模，刚过 50 亿元人民币，但相比 12 个月内的短期贷款 40 亿 + 基本可以视作债务的短期可转债 85 亿=125 亿的巨额短期债务，还有很大的缺口。目前三季度自由现金流 1.48 亿，就算未来一年内会持续改善，但仍然不足以还债。 因此寻求外部输血是大概率的，但当下在高利率环境下面向机构发行可转债，显然要吃亏。也许只有亲爸爸才有可能心甘情愿的低息输血，但从百度三季度财报（海豚解读可看《[百度：估值里都是 “现金”， 市场还在怕什么？](https://longbridgeapp.com/topics/3676440)》）也能看出，百度自己都在死扛经济周期，已经全力勒紧裤腰带，这样的情况下再施援手的概率可能也要打折。**如果亲爸爸不出手，那爱奇艺要么硬着头皮继续高息发债，要么等待下一个 “救世主”。** <此处结束\> **海豚君「爱奇艺」历史研究** **财报季** 2022 年 9 月 1 日电话会《[爱奇艺的 “冷静增长”，重点还是 “冷静”（2Q22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3401630)》 2022 年 9 月 1 日财报点评《[爱奇艺只是暂时活了下来](https://longbridgeapp.com/topics/3401510)》 2022 年 5 月 26 日电话会《[降本增效策略并未影响用户指标（爱奇艺电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2671641)》 2022 年 5 月 26 日财报点评《[为了挤出利润，爱奇艺拼了！](https://longbridgeapp.com/topics/2669605)》 2022 年 3 月 1 日电话会《[管理层：长视频全行业都在降本增效中（爱奇艺电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/1997479)》 2022 年 3 月 1 日财报点评《[爱奇艺：坚决瘦身，只为活下去](https://longbridgeapp.com/topics/1996983)》 2021 年 11 月 18 日财报点评《[补一下 “还能再差” 的爱奇艺三季报点评（附加电话会重点](https://longbridgeapp.com/topics/1330005?invite-code=032064)）》 2021 年 8 月 12 日电话会《[爱奇艺二季度业绩电话会纪要：内容监管、排期调整拖累业绩](https://longbridgeapp.com/topics/1036998?invite-code=032064)》 2021 年 8 月 12 日财报点评《[爱奇艺：业绩平平还有隐忧？唯一胜在性价比](https://longbridgeapp.com/topics/1034077?invite-code=032064)》 2021 年 5 月 19 日电话会《[爱奇艺 Q1 电话会纪要：回血后未来还将有哪些大动作？](https://longbridgeapp.com/topics/821174?invite-code=032064)》 2021 年 5 月 18 日财报点评《[海豚投研｜爱奇艺终于回血，大谈变革是要涅槃重生？](https://longbridgeapp.com/news/36014609)》 2021 年 2 月 19 日电话会《[对于中长期保持乐观是主旋律，内容重质不重量「爱奇艺电话会议」](https://longbridgeapp.com/topics/663679?invite-code=032064)》 2021 年 2 月 18 日财报点评《[海豚投研｜用户规模继续走低，爱奇艺何去何从？](https://longbridgeapp.com/news/29487159)》 **调研** 2021 年 6 月 1 日《[以史为鉴，捋一捋爱奇艺版影视工业化背后的逻辑](https://longbridgeapp.com/news/36998031)》 2021 年 10 月 18 日《[爱奇艺悦享大会有感：监管重重，业内遇冷，影视的春天什么时候来？](https://longbridgeapp.com/topics/1217278?invite-code=032064)》 **热点** 2022 年 3 月 2 日《[一场暴拉 20% 的狂欢盛宴，爱奇艺迎来浴火重生还是回光返照？](https://longbridgeapp.com/news/56797071)》 **深度** 2021 年 4 月 13 日《[爱奇艺：奈飞的故事不好讲](https://longbridgeapp.com/news/33244363)》 **本文的风险披露与声明：**[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - 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