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title: "投资里最难的部分，是熬过回撤"
description: "真正有价值的，是换一套信息系统去理解世界。去和世界上最杰出的思想家、最顶尖的学者、最优秀的企业家交流。"
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published_at: "2025-12-11T03:13:51.000Z"
author: "[红与绿](https://longbridge.com/zh-CN/profiles/18418510)"
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# 投资里最难的部分，是熬过回撤

**红与绿导读：**

真正有价值的，是换一套信息系统去理解世界。去和世界上最杰出的思想家、最顶尖的学者、最优秀的企业家交流。

来源：聪明投资者

**一**

1983 年加入 Baillie Gifford，1987 年即成为合伙人，后来长期执掌苏格兰抵押信托，将其从一只地方性基金带成了全球最知名的成长型投资旗舰。

20 年间为股东带来了约 1500% 的回报，而同期富时全球基准指数为 277%。

他的投资生涯中，留下了许多经典案例：在特斯拉市值只有几十亿美元时，他已是最早期的机构股东之一；亚马逊是 2004 年左右买入，腾讯是 2005 年买入（刚上市不久）……然后长期持有。

**安德森靠着长期主义和想象力，押中了这些超级赢家，构建起 “二八法则” 驱动的长期复利曲线。**

2022 年从 Baillie Gifford 退休后，安德森并没有远离投资舞台，而是转向新的平台。

他先成为挪威基金 Skagen Vekst 控股公司 Savik Capital 的非执行主席，如今则担任意大利阿涅利家族旗下 Lingotto 投资公司的管理合伙人兼创新投资首席信息官。

在新的身份下，他依旧延续 “寻找少数伟大公司” 的理念。

2024 年初，詹姆斯·安德森参加 Skagen Vekst 新年策略会，以 “失效的 Alpha” 为题，直面一个刺耳的现实：市场回报几乎完全来自极少数公司。

从 1926 年以来，美国有 57% 的公司一生回报不及国债；从 1990 年算起，美国股市三分之一的超额收益，只来自 10 家公司；全球范围内，自 1990 年以来，只有 1% 的企业创造了全部超额价值。

**市场从来不是均值化的世界，而是被幂律法则，即少数赢家驱动的世界。**

在安德森看来，**投资的真正难点，不是发现这些伟大的公司，而是熬过它们必然经历的巨大回撤。**

美国那 72 家长期最伟大的公司，无一例外都曾多次下跌超过 40%。很多人熬不过去，最终失去了真正的复利机会。

他的观点一如既往尖锐：波动率不是风险，甚至可能是风险的反面；短期主义正在侵蚀整个行业；当大多数基金经理都在追逐季度业绩时，真正该做的，是换一场别人没有在玩的游戏——去寻找那些仍然 “疯狂”、敢于解决根本性问题的公司。

怎么说呢，这场演讲非常不同，极具个人特点，甚至有点让人为星辰大海的仰望而血脉贲张。

感受下他曾经说过的那些话，比如，“我绝对同意，**人必须做一些勇敢、激进的事情，甚至是可能对于自己的能力过于乐观的事情。**” 就能理解他为什么如此认定马斯克。

但詹姆斯·安德森心态非常开放。

你看他喜欢的投资人就能感受出来，比如比尔·米勒；他也非常喜欢圣塔菲研究所，对的，就是那所索罗斯、米勒们在此接受 “思维实验” 的科学殿堂……

这就是安德森的投资哲学：想象力、长期主义和指数级力量的信仰。他并不承诺明年的回报，但坚信只要能找到、并守住那少数真正伟大的公司，最终结果会远超市场的平均预期。

**二、业绩几乎总是由少数几只股票驱动的**

我们今天的主题是：失效的 Alpha。以及，我们还能为客户做些什么，帮他们在未来几年中赚到钱。

我其实不太习惯单独谈某一年的投资机会，但我会尽力谈谈背后的底层逻辑。

过去几十年里，我最欣赏的一位思想者，不是金融领域的，而是跨界领域的实践者，是那位伟大的、可惜已经过世的瑞典人汉斯·罗斯林（Hans Rosling，已故的瑞典公共卫生专家、统计学家和世界著名演讲者，以其富有感染力的数据讲解和打破刻板印象的观点而闻名）。

他曾经说过一句非常精彩的话：**“你应该让数据改变你的认知方式。”**

我很高兴今天早些时候有人引用了柯南·道尔（Arthur Conan Doyle，英国著名作家、医生，以创作福尔摩斯探案系列而闻名世界）的名言，那我也补一句夏洛克·福尔摩斯的话：“在没有数据的情况下进行推论，是最严重的错误。”

那么，我们来看看数据本身。到底什么样的投资行为，才是真正在创造 Alpha（超额回报），真正带来价值？

很多人会告诉你，这些表现完全可以从一个标准化的正态分布钟形曲线里读出来。高斯分布让人们可以进行各种数学推演，比如计算所谓的 “风险”，甚至直接用 “波动率” 来定义风险。

但问题是——这真的合理吗？ Alpha、夏普比率这样的概念，真能解释投资世界吗？

这些理论和模型，真的存在吗？恐怕答案是：并没有。

我当然希望大家能像柯南·道尔所说的那样保持开放思维。他曾写道：“人的大脑就像空的橱柜，直到你开始积累经验。”

**我第一次对这一切产生不安，是因为现实摆在面前：业绩几乎总是由少数几只股票驱动的。**

不管你愿不愿意承认，也不管同行是否喜欢，事实就是：大多数年份，表现全靠三到五只股票。其他股票不重要，哪怕是亏损也无关紧要。**真正决定成败的，是那极少数的超级赢家。**

为了深入理解这一现象，我找到了亚利桑那州立大学的亨里克·贝森宾德（Henrik Bessembinder）。

我还记得，那是在苏格兰最寒冷的冬天，我专程去拜访他。他的研究将美国市场回溯到 1926 年，这是一个极佳的起点。当然你也可以从 1990 年开始，因为全球市场的数据在此之前并不完整。

**他做的事很简单：回过头去，用最直接的数据，看看市场的回报究竟来自哪里。**

这种方式，正是柯南·道尔和汉斯·罗斯林都会欣赏的。

结果令人震惊，甚至越来越极端，以至于任何试图用 “均值” 或 “正态分布” 来理解市场的努力，基本都是错的。

以下是一些硬核事实：

从 1990 年算起，美国股市三分之一的超额回报（相对国债），其实只来自 10 家公司。

从 1926 年到 2016 年，仅 90 家公司贡献了市场一半的价值增长；如今，这个数字已下降到 72 家。

放眼全球，自 1990 年以来，只有 1% 的公司创造了全部的超额收益。

我可以继续举例，但核心结论很清楚：市场从来不是一个均值化的世界，而是被 “幂律法则” 主导的世界。

那么，我们该如何理解这一点？

我认为，更令人不安的是资产定价模型（CAPM）背后那一整套逻辑，其实并没有事实依据。

要知道，自 1927 年以来，美国有 57% 的公司，其整个生命周期的回报低于国债。

**换句话说，持有股票本身，并不存在系统性回报。**

**三、投资里最难的部分**

**不是发现赢家，而是熬过它们的回撤**

既然如此，“均值回归” 又从何谈起？

在这样的世界里，连一个有意义的 “均值” 都很难定义，因为变量实在太大。

而这，将引出一系列更深层次的问题。

首先，**你只有在拉长时间维度、以长期主义视角看问题时，才能看到这些模式。这也是为什么很多错误不断发生的原因。**

如果你用 “日度”“月度”，甚至 “季度” 或 “年度” 去分析数据，是无法发现这些规律的。

真正的财富创造，必须放到几十年，甚至一家公司整个生命周期的尺度上，才会显现。

短期主义，其实已经渗透进我们所谈论的一切之中。这才是核心问题。

你知道吗？在这样的现实面前，我不得不说——虽然这可能对主办方不太礼貌——我拒绝只谈今年的投资。

所以，当有人问：2024 年会发生什么？

我的答案是：我们今天讨论的这些东西，只有在长周期里才会显现。

正如我之前强调的，**“波动率” 根本不是有效的风险指标，事实上，它很可能正好是风险的反面。**

看看美国那 72 家真正伟大的公司：每一家都经历过至少一次、甚至多次股价 40% 以上的回撤。

这些时刻，**其实就是市场给你的机会，让你弥补最初没买入它们的错误。**

在我看来，**投资里最难的部分，不是发现这些公司，而是熬过它们的回撤。**

**四、投资就是要与众不同**

**找到那些真正伟大公司的共性特征**

那么，问题来了：这种模式会延续吗？还是说我们会迎来一个 “百花齐放” 的时代，很多股票都能跑赢市场？

我并不这么认为。

部分原因是，知识产权驱动的公司天然处在一个 “赢家通吃” 的格局，比其他商业模式更容易形成头部效应。

自 1986 年微软上市以来，知识产权型公司就越来越重要，它们的主导性也在不断增强。

但更深层的问题，其实出在我们这个行业本身。

**市场正在变得越来越低效，而不是更有效；短期主义愈演愈烈；最严重的是，投资思维的多样性正在消失。**

我尊敬任何愿意去做不同事情的人。但我真正讨厌的，是那种盯着季报炒股、每年想着多跑市场 1% 的做法，根本就毫无意义。

如果你是文艺复兴科技公司那样用数据把量化做到极致，或者是做深度价值，那我都是佩服的。

我不希望所有人都按我的方式思考，但我希望他们敢于不同。

所以我会说，我们必须去玩一场不同的游戏，而不是和所有人玩同一场。

我是苏格兰人，我很清楚，我们国家的足球队赢不了世界杯。或许能赢挪威？那倒不难。

但如果换个游戏呢？比如飞镖或斯诺克，哪怕你身材走样，照样能成为世界冠军。

关键在于：你得换一场别人没在玩的比赛。

投资也是一样。

**我们该做的，不是 “击败市场”，不是 “预测未来 12 个月”，而是：找到那些真正伟大公司的共性特征。**

只要你在某个时点认出其中一两家，并愿意十年持有，其余部分你做得差一些，也无妨。

在我看来，这就是所谓的 “以不合理的价格买入增长”。

所有人都喜欢合理价格买增长，因为听起来很舒服，很安心。但我要说：在股市里，你不该让自己觉得舒服。投资中，你应该始终感到一种赤裸裸的暴露感。

这，就是以不合理的价格买增长的本质。

为什么不合理？因为大多数公司最终并不会兑现你期望的那种爆发式回报，从这个意义上说，你确实是买贵了。

**但只要其中有那么几家公司成为真正的超级赢家，它们的表现会压倒一切。最终，你还是能走到终点。**

我最想传达的一点是：几乎所有我们有幸持有的伟大公司，它们最终的盈利、现金流、营收乃至股价表现，都远远超出了我们当初最狂热的预期。

这件事，往往让投资人产生极其复杂的心理反应。

**因为它彻底颠覆了你作为分析师的训练方式。我们从小被教导要理性、要做估值、要去预测，但如果你真的想抓住这样的机会，你需要的却是想象力。**

你必须承认：事情很可能不会按你的预期发生，你要能承受这种不确定性。

就拿腾讯来说吧。当年我们刚写它的投资报告时，回头看简直觉得那份分析是短视的。我们根本没法想象，它最终会成长为今天这样的公司。

而类似的例子，我可以列出很多。**所以，你必须拥有一种深度不同的思维方式，一种深度的想象力。**

可问题是，为什么这变得越来越难了？

我曾和我最敬佩的投资人之一比尔·米勒（Bill Miller），一起参加过一场与查理·埃利斯（Charlie Ellis）的讨论。很多人知道他，他是 CFA 早期的思想奠基者之一，写过大量关于市场有效性的文章。

埃利斯的观点是：市场越来越难战胜，因为整个投资行业已经高度专业化。

我部分同意他的看法。确实，如今行业里有更多人做分析，他们很努力，也聪明得多（虽然未必比比尔聪明）。

但问题也出在这里——正是因为行业越来越专业化，反而让问题更严重。

我来自医生世家。如果大多数医生告诉你一件事是真的，那大概率是真的。但如果大多数投资人告诉你一件事是真的，你最好晚一点再相信。

所谓 “市场越来越有效” 的说法，我觉得根本是错的，甚至是方向性的错误。

为什么？因为数据不会骗人。

今天，全世界大约有 22 万人拿到 CFA 资格。无论他们嘴上怎么说，CFA 教授的核心，依然是夏普比率、马科维茨、有效市场这些投资教条。

可是，你去看贝森宾德的那篇论文，至今也只有 4.5 万人读过。虽然比两三年前已经多了，但差距依旧巨大。

这也直接体现在大多数投资人的行为方式里。而这正是我最担忧的地方：它已经变得危险。

我担任几所大学的投资委员会受托人。每次会议一开始，大家都在说：“我们只关注长期，季度波动对我们没意义。”

但会议一旦展开，他们讨论的问题，和所有人一样短视。

说真的，我已经厌倦了天天去谈 “美联储下一步政策会怎样”。那根本不是有用的讨论。

这也把我引到今天这个阶段想讲的最后一个点，然后我会分享一些关于未来该怎么做的想法。

**五、投资应该聚焦帮助**

**那些真正致力于解决根本性问题的公司**

这也引出了我今天最后一个想强调的点：我们需要彻底改变对基金管理的理解。

我们大多数人长大的时候，都被灌输一个过时的观念：股票市场像 19 世纪一样，是在为社会分配资本，修运河、建铁路、推动人类进步。

但今天，我们做的事，早就不是那回事了。

过去几十年的金融化，本质上就是在不断放大我们的自我。

汤姆·沃尔夫（Tom Wolfe）在《虚荣的篝火》里有一段精彩的描写：那个失败的 “伪英雄” 不得不让妻子来解释自己是怎么挣到那么多钱的。妻子说：“这就像是在烤蛋糕。”

但问题是，他们根本没有真的在烤蛋糕。

他们做的，只是一次次把蛋糕传来传去，每传一次，就有一些 “金色的碎屑” 落在自己手里。

这个比喻，非常贴切。

**而我们现在该做的，是回到真正烤蛋糕的状态，去做一些真正有用的事。**

**这并不意味着接受低回报。相反，如果你只是想着赚快钱，往往什么也赚不到。**

你需要用一种 “间接式思维”，逼自己去想清楚：伟大的公司到底是怎么炼成的。

举个最重要的例子，也正是我们这个时代最紧迫的主题：我们应该聚焦那些真正试图解决重大问题的公司。

我承认，我和埃隆·马斯克之间曾有过分歧，他有时确实让人不舒服。但我真心佩服他当年接受法语日报《Le Soir》采访时说的话。

当被问到为什么要造电动车，他爆了很多粗口（我不知道翻成法语听起来是什么样），但他的意思非常清楚：“如果你以为我是来找一个轻松赚钱的行业，那你简直蠢爆了！”

汽车产业是极其艰难的行业，正在经历一场重大的技术变革。但重点在于：气候变化是我们这个时代最重要的问题。而电动车，是解决这个问题的一种方式。

投资人应该始终聚焦在这样的问题上：我们能否通过投资，帮助那些真正致力于解决根本性问题的公司？

**而要做到这一点，你不仅需要长期主义和想象力，还必须真正理解 “指数级力量”。**

**这，才是我们最重要的认知任务。**

**六、换一套信息系统去理解世界**

**坚持长期主义**

今天上午，Chip Miller 提到，他认为半导体是上述语境下的独特存在。

我完全同意。我们很难真正理解其中的深意。

ASML 曾试图追溯摩尔定律的起点，不仅回到戈登·摩尔（Gordon Moore）在上世纪 60 年代发表的那篇论文，而是更往前。

他们认为，摩尔定律的根源可以追溯到 1900 年。从那时至今，半导体性能提升了多少？

答案是：9 × 10¹⁸倍！你不可能不被这个数字震撼！

**如果你能预见到这样的演进，你几乎不可能从中赚不到钱；但如果你站在 1900 年，又不可能想象它最终带来的深远影响。**

这，才是真正需要的认知。

那么，要获取这种认知，需要依靠什么信息源？

这一点可能会冒犯在场的一些人，但我必须直说：我已经几十年没有和券商聊过股票了（除了安排会议）。**因为卖方的本质，是把你拉回那种 “猜一猜、赌一赌” 的短期游戏里，对投资毫无帮助。**

**真正有价值的，是换一套信息系统去理解世界。**

**去和世界上最杰出的思想家、最顶尖的学者、最优秀的企业家交流。**

我们过去最好的投资洞察，或者说，我个人最深刻的认知突破，大多都来自这些交流。从圣塔菲研究所（Santa Fe Institute, SFI），到很多卓越的个人学者，这才是真正的源头。

比如在可再生能源与电池技术领域，我 15 年前就听 MIT 的杰西卡·陈（Jessica Tran）谈到前沿趋势。她当时预测了这些技术未来的可能性，并不是哗众取宠的跳跃式预测，而是一个你可以信赖的发展方向。

这和依赖市场预测，完全不是一回事。

让我最后以一个真正积极的观点收尾，尽管这个世界依旧充满荒谬与灾难，让我重温汉斯·罗斯林的另一句经典之言：**“人类的进步，常常是悄无声息地发生的。”**

半导体行业发生的指数级变革，如今已经不再局限于半导体本身，而是向更多关键领域外溢。

简单说一句：应对气候变化所需的技术手段，我们几乎已经拥有。真正的挑战，在于如何合理部署、如何定价。

更令人兴奋的是医疗健康行业。长期以来，它几乎是摩尔定律的反面，有人甚至称之为 “Rom’s Law”（性能停滞、成本上涨）。

但如今，如果你把基因组学、大数据和人工智能结合起来，人类对生物学的理解可能被彻底改写。

这意味着一场潜在的产业革命。

而且值得注意的是：这一领域的很多公司，如今并不受追捧，和所谓 “七巨头” 完全不同。

所以，如果你问我，我最希望的是什么？

我的回答是：我宁愿自己年轻 40 岁，而不是拥有 40 年从业经验。

**因为，如果你能用独立的思维、长期的视角，加上这些深层力量的顺风，你所能参与的机会将是极其令人兴奋的。**

这会在 2024 年就立刻转化为投资回报吗？我不能保证。

但我也不觉得，这有多重要。

**我们真正该做的，是帮助那些推动世界进步的公司变得伟大。从长期来看，它们会带来远超市场预期的回报。但这种事，不可能每年都发生。**

**坚持长期主义，这就是我今天的结尾。**

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