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title: "博通：叫板英伟达，结果先锋自己先怂了？"
description: "博通 (AVGO.O) 北京时间 12 月 12 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第四季度财报（截至 2025 年 10 月）：1.整体业绩：博通 (AVGO.O) 本季度实现 180 亿美元，同比增长 28.2%，好于市场预期（175 亿美元）。环比增长 20 亿美元，主要来自于 AI 业务增长的带动。公司本季度毛利率 68%，而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 7"
type: "topic"
locale: "zh-CN"
url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/37081333.md"
published_at: "2025-12-12T01:43:41.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)"
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# 博通：叫板英伟达，结果先锋自己先怂了？

博通 (AVGO.O) 北京时间 12 月 12 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第四季度财报（截至 2025 年 10 月）：

**1.整体业绩**：**博通 (AVGO.O) 本季度实现 180 亿美元，同比增长 28.2%，好于市场预期（175 亿美元）**。环比增长 20 亿美元，主要来自于 AI 业务增长的带动**。**公司本季度毛利率 68%，**而在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 76.6%，环比略有下滑（-0.17pct）**，主要是因为定制 ASIC 业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。

**2.半导体业务**：**本季度实现 110.7 亿美元，环比增长 19 亿美元**，其中 AI 业务贡献了主要增量。具体来看：

**①AI 业务：65 亿美元，环比增长 13 亿美元，好于市场预期（62 亿美元）**。公司的 AI 收入主要来自于三大客户（谷歌、Meta 和字节），季度增长主要来源于大客户谷歌 TPUv6 出货增加的带动。

**在三季度的财报后，谷歌、Meta 等大厂又纷纷上调了资本开支展望，公司的 AI 业务增长有望继续提速，**$博通(AVGO.US) **预期下季度 AI 业务收入 82 亿美元，环增提升至 17 亿美元**。

**②非 AI 业务：46 亿美元，同比增长 1.3%，非 AI 业务的整体表现平稳**。从各下游来看，本季度宽带业务实现稳健复苏，无线业务持平，而由于企业支出持续呈现有限复苏迹象，其他所有终端市场均出现下滑。

**3.基础设施软件**：本季度实现 69.4 亿美元，同比增长 19%，主要是受 VMware 并购整合及收费模式调整的带动（从永久许可证模式全面转向于订阅模式）。**软件业务未来将主要受益于 VMware 订阅模式的内生增长，但并购带来的高增长已经结束。**

**4.经营费用端**：本季度核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）40.9 亿美元，环比基本持平。在规模效应的影响下，核心经营费用率下降至 22.7% 左右。

在近两年的经营费用中，公司明显增加了股权激励等相关支出（当前股权激励占比将近一半）。若剔除股权激励的影响，公司本季度的核心经营费用为 21.3 亿美元，环比增加 0.8 亿美元。

**5.VMware 整合进展**：海豚君引入了债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），经测算公司该指标在本季度进一步下降至 2.1。该指标已经回到了收购前的水位，收购 VMware 对公司债务端的影响在两年内基本被消化。

**6.博通业绩指引**：**2026 财年第一季度预期收入 191 亿美元左右，市场预期（185 亿美元），公司预期 2026 财年第一季度的调整后 EBITDA 利润率为 67%，其中 AI 业务有望继续增长至 82 亿美元。**

**海豚君整体观点：业绩超预期，AI 订单浇凉水**

博通 AVGO 本季度收入和毛利率都达到了市场预期。其中营收增长，主要来自于**AI 业务的贡献**；**毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 76.6%，**环比略有下滑，受毛利率较低的 ASIC 业务占比提升带来的结构性影响。

公司本季度的**债务偿还指标（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至 2.1，已经回到了收购前的水平，VMware 的收购影响在两年内已经基本被消化**。

**在 VMware 收购基本消化，市场对博通 AVGO 在 AI 业务的进展更为关注：**

**a）大厂尤其是谷歌的资本开支：**大型云服务商是博通 AVGO 定制 ASIC 芯片的最终 “购买方”，大厂资本开支也将直接影响公司 AI 业务的预期。

**结合各家大厂情况，海豚君预计四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）的合计资本开支在 2026 年有望接近 6000 亿美元左右，同比增长 40%，这为明年 AI 芯片市场需求的增长提供了保障。**

**b）AI 业务收入及指引：** 本季度公司实现 65 亿美元的 AI 收入，环比增长 13 亿美元。**对于下季度 AI 收入，公司给出了 82 亿美元的指引，环比增长 17 亿美元，好于市场预期（70-75 亿美元）**。

**谷歌是公司当前 AI 业务的大客户，从 AI 收入与谷歌资本开支的变动关系来看，两者也是紧密相关的。**谷歌在三季度后将全年的资本开支指引再度上调至 910-930 亿美元（此前为 850 亿美元），其中也包含了大量的 TPU 需求。**展望明年，市场已经将谷歌下一年的资本开支预期上调到了 1350-1400 亿美元，这也为博通 AVGO 的 AI 收入在下一年的增长奠定了基础。**

**c）“谷歌 Gemini+ 博通” 竞争力的提升：一方面谷歌近期开始量产的 TPUv7 在性能上已经超过了 H200，部分指标也开始向英伟达的 B200 产品靠近**；**另一方面谷歌自身的 Gemini 大模型表现并不逊色于依托英伟达的 GPT 表现**。

这为市场带来了新的思路，**AI 大模型也从 “纯拼算力的追逐” 开始转向于 “投入产出比” 的考量**，这无疑将给英伟达垄断地位带来直接的威胁。**当前博通在 AI 芯片的份额占据一成左右，在 TPUv7 量产和 “性价比” 优势的带动下，市场也预期未来会逐步侵蚀英伟达的份额。**

**d）公司的客户及订单进展**：当前的 AI ASIC 芯片已经有 3 个公司（**谷歌**、Meta、字节）产品实现量产，是公司 AI 收入的主要来源。**公司也在上次交流中透露了第 4 个客户（Anthropic）已下达超 100 亿美元 AI 相关订单，并将在明年三季度进行交付**。

而进入 10 月，**Open AI 又宣布将与博通 AVGO 将在 2026 年至 2029 年的 4 年内合作部署 10GW 的巨额订单**。如果这份订单能顺利落地，海豚君预估有望能带来 1000-1500 亿美元的收入体量。**从公司的口径来看，在当前看来这更像是一个框架协议**。

截至目前，**博通 AVGO 明确披露的 5 个客户将是明年 AI 收入的主要来源。其中新增的第 5 个客户大约将在 2026 年贡献 10 亿美元的 AI 收入**。

**结合博通 AVGO 当前市值（1.92 万亿美元），对应公司 2026 财年税后核心经营利润大约为 38 倍 PE 左右（假定营收同比 +50%，毛利率 68.5%，税率 8%）。参考同行情况，博通 AVGO 的估值明显高于英伟达（22xPE）和 Marvell（30xPE），相对较高的估值中包含了市场对公司的定制 ASIC 产品抢占英伟达原有份额的期待**。

**在公司披露了 Anthropic 以及 Open AI 的合作后，公司股价站上了 350 美元。之后的继续上涨并突破 400 美元，主要是受大厂上调资本开支、谷歌 Gemini 的优异表现等因素的推动**。

**整体来看，海豚君认为公司当前股价中已经打入了此前新增的客户及订单、大厂资本开支上调后的预期。**市场期待公司在财报后再次披露新增客户/订单情况，或者谷歌 TPU 能顺利开启外供（市场已经在传出 Meta 打算采购 TPU），**但公司却提到了 “目前积压了 730 亿美元 AI 订单，并将在未来 6 个季度实现交付”，这在短期内给市场浇了盆凉水。**

**具体来看，根据公司上季度提到 Anthropic 的 100 亿美元订单以及本季度追加的 110 亿美元订单（2026 年底交付）、还有第五个客户的 10 亿美元（2026 年底交付），那 730 亿的订单就剩下了 510 亿（6 个季度），对应谷歌等原有客户的平均单季度收入仅为 85 亿美元。而公司下季度 AI 收入指引已经达到 82 亿美元，那就意味着谷歌自身的量之后 5 个季度看起来都不太增长。**

**博通 AVGO 本次的订单展望虽然是相对保守的，但还是会在短期内影响市场信心。而中长期角度看，海豚君认为外部客户还是会有采购谷歌 TPU 的动机，这既能弥补当前算力供给端的不足，也能成为对英伟达 “压价” 的筹码。**

**当前的 AI 芯片格局之下，博通 AVGO 凭借 “性价比” 优势依然有望企稳向上，后续存在上调 AI 业务展望的潜在可能性，而英伟达的高毛利率/市场份额还是会受到来自 “谷歌 Gemimi+ 博通” 的竞争压力。**

海豚君对博通 (AVGO.O) 财报的具体分析，详见下文：

**一、博通主要业务情况**

博通此前的业绩增长主要来自于 AI 业务和 VMware 的收购并表，因而 AI 业务中的定制 ASIC 芯片和 VMware 的定价调整策略，是市场的最主要关注点。具体业务来看：

**1）半导体解决方案**：主要受益于 AI 收入的增长，主要受益于谷歌、meta 和字节跳动等客户对定制 ASIC 的需求。而其他非 AI 业务受下游需求影响较大，表现相对低迷。

**2）基础设施软件**：VMware 并表，软件收入占比接近 4 成。公司对 VMware 的客户进行定价策略调整，涨价能带动收入提升，而这一影响已经明显弱化。

**二、整体业绩：AI 推动稳步增长**

**2.1 收入端**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度实现营收 180 亿美元，同比增长 28%，好于市场预期（175 亿美元）。**同比增长主要来自于 AI 业务增长的带动。

**环比层面，公司本季度收入环比增长 20 亿美元**，其中 AI 业务贡献了 13 亿美元的增量，是最大增长来源；软件业务环比也有回升。

**2.2 毛利端**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度实现毛利 122.5 亿美元，同比增长 36%。**其中博通在本季度的毛利率为 68%，环比回升。

**如果在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 76.6%，环比下滑 0.17pct**，**主要是因为定制 ASIC 业务毛利率相对偏低，而随着占比提升带来了结构性影响。**

**2.3 经营费用**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度的经营费用为 47.4 亿美元，环比略有回落。**

在剔除股权激励的情况下，公司本季度的**核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）为 21.3 亿美元，环比增加 0.8 亿美元**。在完成 VMware 并表后，公司聚焦于对经营费用的削减基本完成。

**2.4 利润端**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度实现净利润 85.2 亿美元。**

相比于净利润，**海豚君认为核心经营利润（=毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用）更能反应公司真实的经营情况。博通 AVGO 本季度实现核心经营利润 97 亿美元，环比增加 16 亿美元，主要来自于 AI 业务增长的带动。**

**2.5 博通的 EBITDA**

由于博通擅长外延并购，公司通常把调整后 EBITDA% 作为公司的经营面指标之一。**而海豚君测算公司 2025 财年第四季度的调整后 EBITDA% 回升至 67.8%，好于公司此前指引（67%）。**

进一步观察公司的偿债能力，**公司本季度总负债/LTM Adjusted EBITDA 的比值继续回落至 2.1。在 AI 业绩增长的带动下，该比值已经回到了收购前的水平。这意味着公司收购 VMware 的影响在两年的时间里基本被消化，后续公司可能又会开始寻找新的并购机会**。

**三、各业务具体情况：AI 环增提速，VMware 整合完成**

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要业务有半导体解决方案和基础设施软件两部分。随着公司对 VMware 收购并表的完成，公司基础设施软件业务的占比明显提升，当前软件业务收入占比接近 40% 左右。

而在两大类业务中具体包括，**1）半导体解决方案**：网络、无线、存储连接、宽带、工业及其他；**2）基础设施软件**：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

**3.1 半导体解决方案**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度的半导体解决方案实现营收 110.7 亿美元，同比增长 34.5%。**公司半导体业务本季度的增长主要来自于 AI 业务的带动，非 AI 业务保持平稳。

**1）AI 业务**

**当前 AI 业务是公司的业绩重心，公司本季度的 AI 收入 65 亿美元，环比增长为 13 亿美元，环增再次提速。**

**当前公司 AI 收入来自于三大客户（谷歌、Meta 和字节），在谷歌、Meta 等大厂陆续上调资本开支的影响下，公司 AI 收入增长将再次提速。公司预计下季度 AI 收入 82 亿美元，环增 17 亿美元。**

**博通的 ASIC 业务当前明确宣布的有 5 个客户，分别是谷歌、Meta、字节、Anthropic、第五个客户（10 亿美元），都将在明年为公司的 AI 业务贡献收入。至于 Open AI 与公司签订的 10GW 订单，虽然这有望给公司带来 1000-1500 亿美元的增量，但目前来看更像是一个框架协议。**

对于 AI 业务中短期的表现，仍关注于当前三个客户的产品表现，尤其是谷歌 TPUv6 及 TPU v7 的量产情况。**至于 Anthropic 和第五个客户（10 亿美元）的订单，都将在明年下半年才进行交付，因而公司明年 AI 业务将呈现出 “前低后高” 表现**。

**另外，公司提到了 “目前积压了 730 亿美元 AI 订单，并将在未来 6 个季度实现交付”，这无疑在短期内给市场浇了盆凉水。**

**具体来看，根据公司上季度提到 Anthropic 的 100 亿美元订单以及本季度追加的 110 亿美元订单、还有第五个客户的 10 亿美元，那 730 亿的订单就剩下了 510 亿（6 个季度），对应谷歌等原有客户的平均单季度收入仅为 85 亿美元。而公司下季度 AI 收入指引已经达到 82 亿美元，那就意味着之后 5 个季度都基本不太增长。**

从中长期角度看，**海豚君认为外部客户还是会有采购谷歌 TPU 的动机，这既能弥补当前算力供给端的不足，也能成为对英伟达 “压价” 的筹码**。当前的 AI 芯片格局之下，博通 AVGO 凭借 “性价比” 优势依然有望企稳向上，后续存在上调 AI 业务展望的潜在可能性**。当谷歌 TPU 开始扩大对外交付，也能进一步提升博通 AVGO 在 AI 芯片市场的竞争力，从英伟达手中抢下更多的市场份额。**

**2）非 AI 业务**

**公司本季度非 AI 的半导体业务收入为 46 亿美元，同比增长 1.3%**，保持平稳。

公司的非 AI 业务主要包括：企业存储、宽带业务、无线业务和工业及其他。具体来看：带业务实现稳健复苏，无线业务持平，而由于企业支出持续呈现有限复苏迹象，其他所有终端市场均出现下滑**。**

**3.2 基础设施软件**

**博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第四季度的基础设施软件实现营收 69.4 亿美元，同比增长 19%。**增长主要来自于 VMware 的并购整合和收费模式调整（从永久许可证模式全面转向于订阅模式）。

博通的软件业务主要分为 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 等原软件业务两部分。由于公司的 CA&Symantec&Brocade 等原软件业务基本维持在 20 亿美元左右的季度收入，**因而公司软件业务的主要看点是收购进来的 VMware**。

**VMware 对公司业绩的影响，海豚君认为主要是两方面：“并购在财务上的消化进展” 和 “永久许可证全面转向订阅模式”。而结合本季度软件业务的表现，海豚君预期 VMware 部分本季度实现收入约有 47 亿美元。**而当前许可证用户转向订阅模式的比例，已经超过 60%。随着订阅模式渗透率的提升，VMware 和软件业务收入仍有望增长，但很难有类似于并购整合的高增长。

**结合当前债务偿还指标下降至 2.1，VMware 的收购基本已经被公司消化，公司也不再单独披露 VMware 细分数据，AI 业务是公司最主要的关注点。**

<此处结束>

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财报：

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