--- title: "美光 MU：AI 点燃存力，存储大周期启幕？" description: "美光（MU.O）于北京时间 2025 年 12 月 18 日早的美股盘后发布了 2026 财年第一季度财报（截止 2025 年 11 月），要点如下：1.整体业绩：$美光科技(MU.US) 本季度营收 136 亿美元，环比增长 20%，好于市场预期（129 亿美元），本季度收入增长主要来自于 DRAM 和 NAND 业务的双重带动。公司本季度毛利率达到 56%，好于卖方预期（51%），也超过了上调" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/37220394.md" published_at: "2025-12-18T02:08:13.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 美光 MU：AI 点燃存力，存储大周期启幕？ 美光（MU.O）于北京时间 2025 年 12 月 18 日早的美股盘后发布了 2026 财年第一季度财报（截止 2025 年 11 月），要点如下： **1.整体业绩**：$美光科技(MU.US) **本季度营收 136 亿美元，环比增长 20%，好于市场预期（129 亿美元），**本季度收入增长主要来自于 DRAM 和 NAND 业务的双重带动。**公司本季度毛利率达到 56%，好于卖方预期（51%），也超过了上调后的买方预期（52.5%），这主要受益于存储价格的超预期上涨，本季度 DRAM 和 NAND 均价都有两位数的增长。** **2.DRAM 业务：本季度实现 108 亿美元，环比增长 20%，主要是存储价格上涨的拉动**。其中公司**本季度 DRAM 均价环比提升 20% 左右**，出货量略有增加。 **具体来看：①传统 DRAM 贡献了最大的增量，预计本季度实现收入约 84 亿美元，环比增长 21%，**AI 需求开始带动传统 DDR 产品的需求回升**；②海豚君预估 HBM 本季度实现收入约 24 亿美元左右，环比增长 3-4 亿美元左右，**主要受益于英伟达 GB 系列对 HBM3E 的需求带动**；** **3.NAND 业务：本季度实现 27.4 亿美元，环比增长 22%。**公司本季度 NAND 业务量价齐升，其中本季度出货量环比增长约 7 %，**本季度均价环比增长 14% 左右**。之前受 NAND 市场持续低迷的影响，行业内缩减了 NAND 的部分产能。而随着 AI Capex 溢出至 NAND 领域，供需错配推动 NAND 价格的提升。 **4.经营费用端**：在收入扩张的影响下，公司研发费用率和销售及管理费用率继续下降。**本季度公司核心经营利润 61 亿美元，核心经营利润率提升至 45%**。公司经营利润提升的关键是收入和毛利率。在 DRAM 和 NAND 均价持续提升的带动下，公司毛利率将达到 56% 以上。 **5.美光业绩指引**：**2026 财年第二季度预期收入 183-191 亿美元左右，大超市场预期（143 亿美元），公司预期 2026 财年第二季度的毛利率为 66%-68%，大超市场预期（54%）**。公司下季度指引明显好于市场预期，主要是受传统存储产品持续涨价的带动。 **海豚君整体观点：“炸裂” 指引下的存储大周期** **美光公司本季度收入和毛利率都好于市场预期，主要是受存储价格持续上涨的带动**。公司更是给出下季度 “大超预期” 的指引。**美光预计下季度营收 187 亿美元（正负 4 亿）**，**环比增长 51 亿美元**；**毛利率更将达到 67%（正负 1%），这大幅超出了买方预期（55-56%），这表明存储价格在下季度仍将大幅度增长**。 将本轮存储周期进行复盘，在传统终端市场相对平淡的情况下，本次回暖主要是受 AI 需求的带动影响。**从 HBM 领域->传统 DRAM/NAND 领域，进而带动了存储产品的全面回暖**。 **由于公司本季度并未披露 HBM 数据，海豚君预估公司 HBM 季度收入在 24 亿美元左右，约占总收入的两成。如果 AI 只是影响 HBM 需求，对公司影响相对有限。而只有当需求回暖延伸至传统领域时，公司业绩和股价才能有更大的空间**。 在本次业绩之外，对于美光公司主要有以下关注点： **1）HBM 竞争：**英伟达当前依然是 AI 芯片市场最大的一家，因而在英伟达供应链中获得更大的份额，将直接带动 HBM 业务的表现。**此前英伟达的 HBM 主要是由海力士和美光两家进行供应，而近期传言三星的 HBM3E 也已经通过了英伟达的认证，三星也将开启对英伟达供货，这让三家厂商又来到了同一起跑线**。 当前公司的 HBM 收入主要来自于 HBM3E 的贡献，而对三家厂商（海力士、美光、三星）而言，注意力已经转向了 HBM4 的认证。**英伟达和 AMD 在 2026 年发布的下一代产品中（Rubin 和 MI400）预计都将搭载 HBM4，如果三家厂商中能率先获得大客户的认证并开启供货，将获得明显的 “先发优势”。** **2）AI Capex 及存储**：本次的存储上涨周期，原本是结构性的，主要是由 AI Capex 提升带动。首先可以看到的是，**HBM 是 AI 需求中最为直接的纯增量，主要依托于 GPU/定制 ASIC 的出货增长**。 而**公司股价从 8 月以来迎来了更为明显的上涨，主要是受传统类存储产品整体回暖的带动**。从存储各下游的情况来看，**手机等传统领域并没有展现出明显增加的需求**，**而更多的是仍来自于 AI 云需求的带动。** **由于 AI 大模型从模型训练转向大规模推理应用，“以存代算” 是 AI 大模型降本增效的一个途径**。譬如英伟达也将在明年发布 Rubin CPX 推理卡，其中将搭载大容量的 GDDR7。虽然 DDR 没有 HBM 的带宽，但能在成本端实现较大幅度的削减。 另一方面，AI 推理不仅要 “算”，还要 “喂数据”。**高性能读写 SSD 用于实时数据供给，甚至在部分场景对近线 HDD 形成替代，也将带来 NAND 市场的需求回暖**。 **3）公司展望及资本开支**：此前公司给出了 2026 财年的资本开支预期在 180 亿美元左右，**公司管理层在本次财报后将资本开支再次上调至 200 亿美元（市场预期提升至 200-250 亿美元），当前对于存储行业的展望是相对乐观的**。 结合美光公司当前市值（2537 亿美元），对应 2026 财年税后核心经营利润约为 7 倍 PE 左右（假定营收同比 +100%，毛利率为 68%，税率 12%）。**由于存储行业具有明显的周期性，参考过往周期高点期间（仍处于涨价阶段）的估值大多位于 5-15 倍的 PE 区间，当前估值仍处于区间靠下的位置**。 存储在明年继续涨价是市场相对一致的看法，但对后年能否持续上涨是有分歧的。**在存储涨价的带动下，当前公司毛利率已经达到了 56%，公司预计下季度毛利率更将达到 67% 左右，达到历史最高水位**。 **如此 “炸裂” 的指引，一方面能展现了当前存储市场涨价超预期的表现，另一方面也会增加市场对本轮存储持续性的担心**。**试想公司下季度毛利率就达到了 67% 的历史新高，而如果 2026 年持续涨价，那么毛利率在下半年就将达到 70% 以上。如此大幅的涨价，将对传统终端市场带来明显的影响，而存储本身又具有周期属性。** **如果存储周期上涨至明年，那么美光的业绩最高点就在明年。参考公司及存储行业过往周期情况，只要存储价格仍处在上行的阶段中，公司估值仍有望向 10 倍 PE 提升。而在达到 10 倍 PE 后，公司的性价比（带有周期属性）就不太明显了。**更多信息，欢迎关注海豚君后续的管理层纪要等内容。 以下是海豚君对美光财报的具体分析： **一、总体业绩：持续回暖，指引更佳** **1.1 收入端** **美光公司 2026 财年第一季度总营收为 136 亿美元，环比增长 20.6%，好于市场预期（129 亿美元）**。本季度的收入环增，主要是受 DRAM 和 NAND 业务的双重带动**。** 从各下游来看，数据中心及网络贡献了本季度最大的增量，手机等市场受下游季节性备货及存储产品涨价的带动。 **从公司下季度指引看，公司预期下季度的收入为 183-191 亿美元，环比增长 37% 左右，大超市场预期（143 亿美元）。海豚君认为公司下季度收入端的增长，主要来自于存储产品涨价的带动。** **1.2 毛利情况** **美光公司 2026 财年第一季度实现毛利 76.5 亿美元，**其中**公司本季度毛利率为 56%，环比提升 11.3pct**。毛利率的提升，主要是由传统存储 DRAM 及 NAND 产品涨价带来。 **公司当前存货为 82 亿美元，环比下滑 1.8%。**在数据中心及 AI 的相关需求带动下，公司当前的存货周转天数维持在 124 天的相对低位。 **公司预期下季度毛利率为 66-68%，环比继续提升 11pct 左右，这意味这存储产品的价格在下季度仍将大幅提升。** **1.3 经营费用** **美光公司 2026 财年第一季度经营费用 15.1 亿美元，环比增长 8%**。由于收入端增速更快，公司本季度经营费用率下降至 11%。本季度研发费用和销售管理费用都有所增加，但增速都低于收入端，本季度两项费用率继续回落。 公司本季度的核心经营利润为 61.4 亿美元，环比增长主要来自于收入增长和毛利率的提升。**总体来看，由于公司经营费用保持相对平稳，公司利润端的提升主要受收入和毛利率两项核心指标影响。** **二、分业务情况：存储全面涨价潮** 从最新的财报看，DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入来源，两者大致占比为 4:1 的关系，其中 DRAM 仍是最主要的收入来源。 此外，**美光公司从上季度开始调整了披露口径（面向于下游各市场的收入情况）**。将原来的 CNBU、SBU、MBU 和 EBU 重新划分为**CMBU、CDBU、MCBU 和 AEBU 四类，这更加凸显了公司对数据中心及云业务的重视**。数据中心及云服务，在当前总收入的占比达到 55% 以上。 **2.1DRAM** DRAM 是公司最大的收入来源，占比接近 8 成。**而本季度公司 DRAM 业务收入增长至 108 亿美元，环比增长 20%。**其中本季度 DRAM 均价环比提升 20% 左右，出货量略有提升。 **海豚君预计公司本季度 HBM 收入接近 24 亿美元左右，环比增加 3-4 亿美元左右。而传统 DRAM 收入为 84 亿美元左右，环比增长 21%。** DRAM 是公司最为核心的业务，最主要的也是 HBM 和传统 DRAM 这两部分。 **1）HBM：** **公司宣布不单独披露 HBM 的季度情况。结合行业及公司情况，海豚君预计公司 HBM 业务在本季度收入约为 24 亿美元左右，环增 3-4 亿美元。** 当前公司的 HBM 产品处于英伟达二供的位置，产品进度方面落后于海力士。**随着三星的 HBM3E 通过英伟达认证，将重新分配 HBM 的市场，三家厂商又回到了 “同一起跑线”**。 **由于后续的英伟达 Rubin GPU 和 AMD 的 MI400 都将搭载 HBM4，因而接下来主要关注各家的 HBM4 产品进展和认证情况。如果能率先通过认证并实现出货，将在接下来的 HBM 市场份额上占据 “先发优势”。** **2）传统 DRAM：** **从业务拆分看，公司本季度传统 DRAM 业务收入接近 84 亿美元，是公司传统 DRAM 业务的季度新高，也主要得益于数据中心及 AI 业务的带动。** 虽然手机等传统终端市场需求仍相对较弱，但数据中心及 AI 影响了原有供需局面，带动传统 DRAM 产品的价格上涨。**在推理阶段，如果将部分产品从 HBM 换成 DDR 产品，将带来明显的 “性价比” 优势，这带动了传统 DDR 产品的价格上涨。**譬如英伟达明年的 CPX 产品，将搭载了 GDDR7（而非 HBM），更是带动了传统 DRAM 市场的预期提升。 **2.2NAND** NAND 是公司第二大收入来源，占比约为 20%。**本季度公司 NAND 业务收入为 27.4 亿美元，环比增长 22%。其中本季度 NAND 出货量环比增长 7%，均价环比增长 14% 左右。** 之前 AI Capex 对存储领域的带动主要在 HBM 领域，这也导致 NAND 的表现远不如 DRAM。而大模型的重心从训练转向推理的情况下，AI 资本开支的影响开始向外延伸，NAND 也开始受益。 **NAND 市场从 8 月以来明显回暖，主要是因为：①高性能读写 SSD 用于实时数据供给，甚至在部分场景对近线 HDD 形成替代；②此前 NAND 市场的低迷，部分厂商削减了 NAND 产线。**而近期需求回升，供应端难以满足市场需求**；③从 TLC 到 QLC eSSD 的升级带动，**更能满足 AI 的随机 I/O 需求（存储密度更高、容量更大、性价比优势）。 <此处结束> 海豚君美光相关文章回溯： **财报季** 2025 年 9 月 24 日电话会《[美光（纪要）：全面拉指引，AI 之风终于吹到传统半导体了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/34400328)》 2025 年 9 月 24 日财报点评《[美光：AI Capex 疯投不止，终于要拉起存储超级周期了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/34398971)》 2025 年 6 月 26 日电话会《[美光（纪要）：HBM4 已送样，HBM3E 12Hi 顺利量产](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31161850)》 2025 年 6 月 26 日财报点评《[HBM 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