--- title: "CoreWeave：云中新贵 or 苦命 “打工人”？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/37448107.md" description: "在对新云龙头 CoreWeave 的上篇覆盖中，海豚君主要是概括探讨了云服务的商业模式，和要素投入性质，整体认为长期商业模式风险不小。但是长期的确定性不高，未必意味着公司不具备中期内的投资机会。因此本篇中我们会：一、先看看公司在中期内的优势何在，为什么能成为当前 NeoCloud 中的龙头二、深入分析 CoreWeave 当前重资产、高负债的商业模式，其稳态后的利润率会是多少，有需要多大的收入规模..." datetime: "2025-12-30T13:24:33.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/37448107.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/37448107.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/37448107.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- > 支持的语言: [English](https://longbridge.com/en/topics/37448107.md) | [繁體中文](https://longbridge.com/zh-HK/topics/37448107.md) # CoreWeave：云中新贵 or 苦命 “打工人”？ 在对新云龙头$Coreweave(CRWV.US) 的[上篇覆盖](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/37170553)中，海豚君主要是概括探讨了云服务的商业模式，和要素投入性质，整体认为长期商业模式风险不小。 但是长期的确定性不高，未必意味着公司不具备中期内的投资机会。因此本篇中我们会： 一、先看看公司在中期内的优势何在，为什么能成为当前 NeoCloud 中的龙头 二、深入分析 CoreWeave 当前重资产、高负债的商业模式，其稳态后的利润率会是多少，有需要多大的收入规模，才能匹配当前估值，并带来进一步的投资机会。 **以下为详细分析：** **一、长期的不确定 vs. 中期内的高确定性** 长期 CoreWeave 命途难言，但 CoreWeave 作为成长最快、规模最大的新云，短期需求 + 供给侧隐形绑定，确定性又很高。到底是什么催生了 CoreWeave 当下的确定性？ **1.1、算力公布应求&高速迭代，新时代需求造就新云** 首先，CoreWeave 的行业背景是**算力需求高增 vs 供给爬坡的供需错位期。** Gartner、IDC 等预期**2025~2030 年 5 年间全球对数据中心算力的总需求会增加约 1.7x，其中 AI 算力需求更是会增长 2.5x**。而高盛的估算**数据中心的平均利用率在 2022~24 年初约为 85%，**但**在 25~28 年间会有一个明显的波峰、最高可超 95%**。 同时，从 2023 年初～2024 年底，ChatGPT、Gemini 和 Claude 这三个**头部模型平均每 18 周（即 4~5 个月）就会进行一次较大迭代。**模型快速迭代，不仅是更高算力，也是对**数据中心的硬件或软件架构的要求更新。** 在这种 “速度压倒一切” 的背景下，决策和执行链条更长、还要兼顾传统需求的巨头云服务公司，确实会不如 CoreWeave 这类中小型且纯粹的 AI 云服务商反应迅速。 而**CoreWeave 业内领先的高效率工程能力，尤其适配当前的环境**（当然还有英伟达和 OpeanAI 的扶持）**。**正因此，**CoreWeave 是目前 Neo-Cloud 之中规模最大，发展也最迅速的龙头。** 下图可见，截至 24 年营收近$20 亿的 CoreWeave 断崖领先于同行普遍仅数亿的营收规模。在 25 年前三季度，CoreWeave 的体量也仍相当于 Nebius 的 9~10x。 **1.2、英伟达亲儿子，CoreWeave 凭什么？** **CoreWeave 另一 “隐性” 优势是其与 Nvidia 的 “亲密关系”。**首先**Nvidia 持有 CoreWeave 约 5% 的股权**。占比虽小，但偏爱随之而来： a. 供给紧缺下，**谁能更快更早拿到英伟达 GPU 本身就是特殊优势。** 而 21 年英伟达和公司签订战略合作协议后，后续**H100，H200，GB200 等上线时，CoreWeave 一直是首批能够获得当时最高端芯片的公司（之一）。** 这个优势让即便 MSFT、Meta 等巨头，在难以获得足够的最高端芯片时，也需要向 CoreWeave 租赁。 b. 2025 年 9 月二者再签更新协议，**CoreWeave 把原本预留给英伟达的 “算力供给”**（原合同金额是$63 亿），**转售给公司的其他客户**。若有**未能转售的部分**，**英伟达承诺剩余算力兜底租用。** 虽然这个操作不是英伟达**为公司未来所有新增算力兜底**，但至少可以分摊部分风险。 **问题是英伟达为何偏爱 CoreWeave，能持续吗？** 5% 股权投资不是获得英伟达独宠的法器。但从英伟达角度： **云服务商持续的算力自研导致 GPU 第三方供应商和云服务商当下存在明显利益冲突，**而英伟达凭借 GPU 在云服务中的高价值占比和 GPU 的产业地位，以及 GPU 当前供给紧张的情况下，有扶植嫡系的需求，也有扶持的能力**。** 只要这个动机仍然成立，那么英伟达大概率就会继续对扶持 CoreWeave 的扶持。 **1.3、合同锁定收入，中期高确定性** 对应着公司高度依赖少数大客户的长期风险，短期视角反而是 CoreWeave 很强的确定性。 首先，**传统云计算普遍按用量计费的模式**（用多少算力 \* 时间，付多少钱）。而**CoreWeave 的绝大部分收入是 “take-or-pay” 的模式，**即**无论用户实际使用了租用算力的多少**，**都需要按签订合同金额的全额付费。** 乍看有些 “霸王条款”，但实际和**大客户们普遍采用的 Bare Metal 模式是匹配的**（排他性地直接租用底层硬件，CoreWeave 无法转租给第三方）。 此外，CoreWeave 目前**采取的是 “以销定产” 模式，只有签订了新需求合同，公司才会着手建设所需新算力。**而不会先建数据中心，再进行招商。 并且，大部分**合同在签订时，客户就需要支付合同总额约 15%~25% 的预付款，**意味着 CoreWeave 不需要完全以自身资金垫付前期投入。 换言之，**在合同期内**（普遍是 4~5 年）**CoreWeave 的收入确定性很高，即便真有过度前置投资风险，大部分也是大客户们承担**，**公司自身承担的主要是合同过后客户不续约的残值风险**。 **1.4、能源供应 “小有” 优势** 除了与英伟达隐形绑定优质之外，CoreWeave 在数据中心建设中的**另一卡点 -- 电力供应上 CoreWeave 也有一定优势。** 从公司的管理层背景和先前经历可见，**CoreWeave 的核心管理层背景都是能源投资出生**，同时公司**早年业务是经营比特币矿场这种高耗能的业务**。部分通过转化原先比特币挖矿时使用的电力，公司在 “普遍缺电” 情况下，锁定了不少电力供给。 根据在今年三季度财报，**公司已签订合计 2.9Gw 的电力供应**，同期上线 0.59Gw 算力，意味着**在没有新增供应的情况下也能满足公司再增加近 4x 的算力供给，对应年化收入近$270 亿。**对应公司当前约 550 亿的未履约余额，目前已锁定的电力供给已足够未来好几年的发展。 当然这也是公司当前体量仍小，且有 “老本” 吃。后续若公司要真正意义上挑战头部云服务上，在获取更大体量的电力供应的能力上，中长期优势并不明显。 **1.5、定性 — 非典型 “供应链” 公司** 根据以上分析， CoreWeave 是典型依附巨头的供应链型公司。过度依赖巨头导致的长期不确定性，和依靠巨头扶持带来的中短期确定性和极快成长速度，都来自于这个定位。 参考历史上，苹果生态下的 “果链” 型公司、特斯拉生态下的 T 链公司，在巨头迭代中如果同样快速迭代，在特定时间内也能获得高速增长和股价回报。 但相对的，生态链最大的问题就是被剔出巨头们的供应链，或者其依附的龙头产品周期过去，逻辑就是毁灭性打击。 因此，CoreWeave 目前就是依附于英伟达和 OpenAI 两个巨头的供应链公司，其成功与失败，一定程度并不依赖于自身经营的或好或坏，相当程度上更依赖于在这轮 AI 大战中，Nvidia 和 OpenAI 是否能够笑到最后。 **二、NeoCloud 能赚钱吗？** 以上探讨了公司中期角度内的优势所在，接下来海豚君会从定量角度探讨两个问题： a. CoreWeave 商业模式的潜在利润率能达到多少？ b. 中长期来看，CoreWeave 需要多大的业务规模，来匹配当前估值。 **2.1、CoreWeave 支出结构如何？** **1）成本&费用** 作为后续分析的基础，公司当前的成本和费用结构有几个关注点： a.公司的**经营利润率不高**，**GAAP 口径下 25 年以来仅在盈亏平衡上下徘徊**（-5%~5%）。剔除股权激励的 Non-GAAP 经营利润率则在 15% 以上，但股权激励是不该被直接忽视的持续性支出。 b. 乍看**财报中的毛利率在 70% 上下波动**，相当高，**不像重资产业务。**但这是因公司披露的收入成本和常规口径不同，其**真实可比的成本分摊在成本和科技&基建费用两项中。** **c. 管理和营销费用率比较低**。尤其是营销费用仅为收入的 1%~3% 左右，这和公司目前**直接服务于少数巨头公司，基本不需要营销和获客**相匹配。 **2) 成本&费用重划分** 公司把创收**成本定义为数据中心建筑和能源相关成本**；**科技&基建费用**（T&I）**主要是各类软硬件设备产生的折旧成本，**还包括传统研发、软件订阅费等费用。 结合市场研究，对上述两大项成本&费用的构成进一步细分： **a. 软硬件折旧**（归在 T&I 内）**是最大单一项**，**此一项就占 24 年总收入的约 44%**。清晰体现出，重资产生意购置 IT 设备、IT 设备（主要是 GPU）采购价格高，对公司盈利能力的明显压制。 **b. 占比第二、第三高的则是数据中心的租金，占收入约 15%**（因数据中心近乎全是外租，基本没有建筑折旧）**和能源费用，占收入约 7%**（包括电力和带宽等，以及能源设备折旧）。 c. **按常规口径对公司的成本和费用重新划分，**CoreWeave**真实成本率 24 财年约 75%**（原成本 +T&I 费用扣除其中的 R&D 部分），而**传统三项经营费用**（S&M，R&D，G&A）**则合计占收入的 10%~11% 左右。** 25 年变化也不大：**剔股权激励支出，25 年报表口径成本率基本和 24 年相当，T&I 费用也仅略增 1~2pct。** **2.2、稳态下的利润率有多少？** **在当前业务模式 & 收入体量下，CoreWeave 在 GAAP 经营利润上基本无利可图，**这还没考虑利息和税费支出。因此问题是 **a. 后续随公司业务规模增长和演变，公司的经营利润率能提升并稳定在多高的水平？** **b. 公司在为巨头服务的第一份合同期内，由能否赚回足够现金流来覆盖所有的前置 Capex 投入？** **1）CoreWeave 如何规模化赚钱？** 为更精准**测算 CoreWeave 后续稳态利润率**，同时**挖掘重要影响变量**，海豚君搭建了一个详细的从头到尾的测算模型（模型复杂，感兴趣的可和海豚君私聊）。 我们将预测期分为了两部分，**第一部分是大客户提供排他性服务的合同期内**；**第二部分则是假设合同期后大客户不续约，公司需再自行寻找客户**。 **a. 定价：**首先，影响盈利能力的第一要素就是对产品的不同定价能力**。对类似的单个 B200 GPU 的定价**，可以看到**云巨头的定价**（$9 ~ $11/h）**普遍高于新云**（$5 ~ $8/h）。在运营成本类似的情况下，新云的利润率就是会低于巨头们。 这体现了巨头们**更强的技术实力、稳定性、用户信任度、等 “软实力” 下的 “溢价权”**，也是新云们目前所缺乏的。 但**新云之中 CoreWeave 的定价是最高，**也展现了公司在新云中的龙头低位。**而实操中对大客户一般会在名义定价上提供一定的折扣，目前普遍认为 CoreWeave 在合同期内的真实平均单 GPU 定价为$2.5/h 左右**。 **这里影响整个生命周期利润率的关键因素是**，**首份合同过后，硬件的定价会有多大幅度的跳水。**基准假设是，在合同过后首年定价大幅跳水到$1.5/GPU/小时，随后再逐年缓慢下降。这和 2020 年推出的 H100 目前的定价大体相当。 **b. 出租率：**由于公司目前是 “take or pay” 的合同模式，在**前五年的合同期内出租率固定为 100%**。**合同期外**需寻找其他客户接手 “落后” 硬件产能，因此**假设出租率下降到 75% 并逐年走低。** **c. Capex 支出 & 折旧年限：**公司目前对**IT 设备的折旧年限为 6 年**。由于折旧是最大的成本项，因此**资产完全计提折旧后还能继续产生收入多少年，也是影响整个生命周期内整体盈利的一重要因素。** 另一**核心影响因素是每单位 GPU 及配套设备所需的总前置投入额，若 GPU 等高价值设备采购价下降，则对公司的利润率能有不小的提振。**目前单个 Blackwell GPU 的售价大约为 4 万美金，中性假设下按总前置投入是 GPU 价格的 1.5x。 **d. 其他成本**：剩下成本项则主要是**算力实际使用多寡动态变化的电费，**和此前的出租率相关。以及**相对固定支出的数据中心租金等其他成本**。**这部分费用支出难有大幅的压缩空间。** **e. 经营三费：**由上文可见，公司的**传统经营三费占收入的比重并不高**，以 24~25 年为例，**大约在 10%~20% 之间**。**波动主要来自股价激励费用的增减。** 在**中性假设下**，海豚君测算出**单个 Blackwell GPU 整个生命周期内（8~10 年）的 adj.EBIT 利润率（剔除股权激励费用）大约在 19%~20% 左右。如果只用 6 年，之后报废，经济性基本无法算出来。** **这作为后续估值时，判断公司长期稳态利润率的基准。**根据不同的合同到期后算力定价，和前置 Capex 投入多少，**公司 adj.EBIT 利润率的敏感性区间在 10%~28% 左右。** **2.3、高负债驱动 -- 又是另一层拖累** 资产折旧摊折 6 年下，成本率还有 75%，可想而知公司的资本开支对收入的消耗有多大。这种情况下，公司的资本开支基本要靠举债。当下，每个季度，公司基本都是把全收到的收入，再倒贴一倍的收入，投入到资本开支当中。 CoreWeave 对负债的依赖可以从 3 个角度看： a. 公司的**净负债近 2 年来一直是股东权益的 2~4x 左右**，公司的发展资金更多是来自债权而非股权； b. 现金流量表上，近 2 年来**公司购买资产&设备的现金支出，和当季债务融资金额大体相当**； c. 对负债的高度依靠，使得近 2 年来**公司的利息支出占总营收的 20% 上下。** 从公司在 3Q25 的具体负债可以看到： a. **负债的到期年限普遍是 3~6 年，和公司当前的收入合同期限大体匹配；** **b. 当前各项负债的实际利率普遍都在 10% 上下，**相比巨头公司甚至低于美国国债的融资利率，**CoreWeave 这类 “小公司” 融资成本肉眼可见的高。** 这种高负债高杠杆的模式，一方面允许了 CoreWeave 无需过多依靠自身资本金也能快速发展业务；但另一面，**高杠杆和高负载也让本就不高的经营利润率，还要再被利息支出侵蚀一大部分**，也带来了**资不抵债股东权益归零的风险。** 对先前 UE 测算中加入负债影响，基础情景下，**假设 Capex 投入的 90% 由负债支持，年利息率为 10%，借贷期限 5 年，本金于第五年末时偿还。** 这样算下来，**10 年生命周期内的平均税前利润率仅 1.7%**，若生命周期仅 8 年就无法回本。 同样，基于不同的负债融资比例（按$60,000 的总 Capex，负债融资比例从 50%~100%），和不同的利息率，**敏感性分析下 10 年生命周期内总税前利润率区间为 0%~9% 之间。** 对应对 60,00Capex 下的 adj.EBIT 利润率（约 20%），利息产生约的拖累在 11%~20%**。** **三、估值测算 – CoreWeave 有投资价值吗？** 剩下的关键就是**判断公司中长期收入规模的预测和判断**。没有好的预测方法，海豚君的方式是，**从当前公司的市值，基于以上测算的不同稳态利润率倒推所需的稳态收入规模，再验证达到该收入规模的可能性。** 以下是我们在三种情形下分别测算出对应营收规模要求为： **a. 中性保守预期：**在该情形对应的预期是，公司依旧**维持依附于英伟达&OpenAI 等龙头的供应链企业定位**，**没能成功破圈降低对大客户依赖，在软件等附加值服务商也没有明显进展**，因此**没能明显提升定价能力，维持较低利润率**。 由于公司的商业模式并不算很好，按 18x PE 的稳态估值，**该情形下测算要求公司的稳态营收规模要达到$590 亿左右。** **b. 偏积极预期：**主要乐观在客群优化、软实力增加、定价能力提升，或硬件价格下降、折旧率下降，或公司在其他固定成本费用优化明显。假设**该情形稳态约 9% 净利润，则对应收入规模要求约$200 亿。** **c. 相当乐观预期：**最乐观预期下，除了**上述利好经营利润率因素落地外**，以债券支持 Capex 比重下降，或公司债券融资利率下降这两个**减少利息费用的利好因素也同时发生。假设约 15% 税后利润率**，则**对应收入规模要求约$100 亿上下。** 那么上述不同情境下的收入规模要求能否实现？反过来先从最乐观的情形看： a. 乐观情景：收入规模能否达到$100 及以上？截至 3Q25，公司总$556 亿的未履约余额中未来四年内的占比约 79%，换言之，**未来 4 年每年已有的合同余额已近$110 亿。现有的收入体量就已经达标，后续任何新增合同都应驱动公司市值的上涨，当前价格就已是买入公司的好时机。** **b. 偏积极情景**：该情景下要求的收入规模约达$200 亿，即**从现有合同年化收入上再增长一倍。**目前**市场普遍预期到 27 年能就实现该收入体量**。 **海豚君认为实现的可能性不算很低**。一方面目前 CoreWeave 的实际最终客户大部分都是 OpenAI，而有预期**OpenAI 的云计算支出在 27~29 年就有望达$570~950 亿。** 若公司能拿下 OpenAI 20%~35% 左右算力支出份额就能达标，且公司还会有其他客户。 供给上，**按近 2 年的情况，每 1 Mw 的上线算力对应产生约$850 万的年收入，**那么**200 亿收入对应的上线算力约为 2.4GW**，小于公司目前已储备的约 2.9GW 能源供应，也不会存在能源瓶颈。 这种情况下，**在关注到公司官方宣告最够的新签订单金额来支持年化$200 亿收入，就能考虑公司投资机会**。 **c. 保守情景：**该情境下，对应 590 亿的收入规模和约 6.9GW 的算力规模，目前来看很难实现，除非公司能成为 OpenAI 的最大算力提供商，或者能成为其他大客户的主要算力供应商，如 Google，Meta 等。 但像 Google 这类自有云计算业务，也在试图减少对英伟达芯片的依赖，找 CoreWeave 做主要算力供应商的可能性目前来看不算很高（目前 Google 购买的是 CoreWeave 的数据中心物理空间）。 **若是这种情形，那么可以说公司目前基本是没有投资价值的。** 目前看，**海豚君认为能够以上述偏积极的情形作为可能性最大的基准情景，在关注到有信号指向公司能够年化收入做到 200 亿以上**，**同时在此期间股价没有大幅上涨提前反映时，再考虑介入**。 并且在此基础上最好再留出一定的安全垫，毕竟偏保守的情形 -- 即公司可能长期只能赚低个位数% 利润率，近乎价值毁灭的可能性也需要防备。 **海豚研究过往 \[CoreWeave\] 研究** **2025.12.16《**[**CoreWeave：英伟达 “干儿子” 真能子凭父贵？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/37170553)**》** <正文结束> **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - 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