--- title: "Shopify: 业绩不俗却暴跌，电商 Agent 到底是灵丸还是毒药？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/38673307.md" description: "作为目前电商 AI 领域中最受关注的热门标的—$Shopify (SHOP.US) 在 2 月 11 日晚美股盘前，公布了 2025 年 4 季度财报。整体来看，财报表现很不错，当季业绩和对下季指引大多比预期强劲，可见的最大问题就是估值太贵，具体来看：1、强劲 GMV 增长并未回落：不同于市场担心的 Shopify 的强劲 GMV 增长终究会回落，GMV 本季仍同比增长 31%，大体和上季相当，并没降速。剔除汇率顺风的利好后..." datetime: "2026-02-11T17:14:20.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/38673307.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38673307.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/38673307.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- > 支持的语言: [English](https://longbridge.com/en/topics/38673307.md) | [繁體中文](https://longbridge.com/zh-HK/topics/38673307.md) # Shopify: 业绩不俗却暴跌，电商 Agent 到底是灵丸还是毒药？ 作为目前电商 AI 领域中最受关注的热门标的—$Shopify (SHOP.US) 在 2 月 11 日晚美股盘前，公布了 2025 年 4 季度财报。整体来看，财报表现很不错，当季业绩和对下季指引大多比预期强劲，可见的最大问题就是估值太贵，具体来看： **1、强劲 GMV 增长并未回落**：不同于市场担心的 Shopify 的强劲 GMV 增长终究会回落，**GMV 本季仍同比增长 31%，**大体和上季相当，并没降速。**剔除汇率顺风的利好后，增速扔达 29%，也仅环比降速约 1pct。** 根据有限的披露，海豚君猜测强劲的增长，仍是**主要靠海外业务和美国中大型企业带动的。** 此外，**Shopify 支付在 GMV 中的渗透率也进一步走高，环比提升了 1.8pct，**带动支付额**GPV 的增速达 37%，**继续跑赢 GMV。 **2、强劲业务增长下，收入自然不错：**在 GMV 和 GPV 不俗的增长下，**商家服务收入**自然也不会差，**本季同比增长近 35%。**按商家服务收入/GMV 计算出商家**服务的变现率同比走高约 6bps 到 2.34%，**和市场预期基本一致。 不过海豚君也注意到，本季**变现率的提升幅度，较此前的 10bps 上下有所收窄。**这一部分是由于此前 PayPal 口径变更的利好周期已过，另外或许也是因大型企业业务占比提高的影响。 **3、试用影响过去，订阅增长修复：**如同业绩前预期的**，**因此前免费/折扣试用的影响基本已过，本季**MRR（月重复性收入）同比增长明显修复到 15%，环比加速近 5pct，**小超预期。对应的**，订阅服务收入本季的增速也小幅拉升到 16.7%，跑赢彭博一致预期的 15%。** **4、毛利率依然承压，且比预期更严重：**虽然增长强劲，但**公司的毛利率还是如预期的在下滑**，**整体毛利率为 46.1%，同比角度收缩了 2pct，也比一致预期要低 0.3pct。** 具体来看，**订阅业务**受免费/折扣试用影响过去（即客单价修复），**毛利率同比是明显扭跌转涨的。** 整体毛利率走低，一方面是低毛利的商家服务业务占比提升。另一方面，**商家服务自身的毛利率也同比下降了 1.6pct，比彭博一致预期低 60bps。**海豚君**猜测可能也是中大型客户占比提升导致的影响。** **5、控费还算不错，但含金量不高：**本季**经营费用支出却没有像预期增长那么多**，**合计费用同比增长不到 20%**，相**比前两个季度的 25% 有明显收窄**。总费用占收入比重为 28.9%，也低于公司此前指引的 30%~31% 的区间。 但具体看，**本季常规费用的增长较上一季并没有明显下降，主要是交易损失费用由上季的近 1.5 亿，收窄到本季的 1.1 亿。**导致**总费用支出低于预期的含金量没那么高。** **6、利润表现还算不错：**整体上，由于**费用率比预期少了 170bps，而毛利率只比预期低 31bps**，**利润率的表现还是比预期好些。**公司和市场主要关注的指标**\--自由现金流利润率约 19.5%，比预期高 0.5pct，**还算不错。 **海豚研究观点：** **1、当季表现 & 下季指引都不错** 概括来看 Shopify 本次的业绩表现显然不错，商家服务和业务的核心指标都维持着高位增长或有改善迹象，带动营收增长同样不俗。市场担心高增长不可持续，终会回落的问题，在本季并未出现。 虽然，毛利率由于业务结构的变化承压，即低毛利的支付性收入走高，同时净支付手续费率普遍更低的中大型企业比重应当也在走高。但这从毛利润额的角度，显然还是在带来增量。 于此同时，市场担心因业务规模持续高速扩展，公司拓展中大型企业客户理论上需要更多销售人员，AI 相关业务也需研发投入，这些问题逻辑上会导致经营费用走高，但目前来看影响不大。 类似的公司对下季的指引也相当乐观**，指引收入增速和本季接近、即 30% 以上，远超卖方预期的 25%，还是不会放缓。** **指引毛利润同比增长 25%~29%，即毛利率还是会同比承压，但也比预期的 23.4% 要高很多。指引费用占收入比重 37%~38%，也稍低于预期的 38.5%，隐含费用率会同比略收窄，**即费用也不会明显扩张。 **唯一不太好的，是预期下季度现金流利润率会低于 1Q25（15.4%），因此低于市场预期的 16.4%。**由于指引的毛利率和费用率都没有明显恶化，现金流利润率变差，则大概率是因 BS 报表上经营占款等的影响。 **2、Agentic 电商是机遇还是风险？** 业绩之外的叙事上，当前市场关注度最高的无疑话题是电商代理（即 AI 助手代理购物，类似千问帮点外卖）的进展情况。 其实，类似 SaaS 被 AI 取代的 “鬼故事”，Shopify 的基石业务--**线上门店的建设和管理工具，实际上逻辑上也存在被 AI 颠覆的风险**。同属网站工具（Web Tools）的类似公司 Wix 和 GoDaddy 因此股价自 25 年高点都已腰斩。 而 Shopify 明显更坚韧的股价，**除了坚实的基本面**，公司搭上了 AI 电商代理的 “大船”，在叙事上**从可能被 AI 颠覆的受害者，摇身一变为 AI Agent 化的受益者，**是根本原因之一。 具体来看，首先 Shopify 已**和 OpenAI, Google & Gemini, Microsoft Copilot 三个头部 AI Agent 公司都签订了合作协议**。计划将在各自的 AI Chatbot 内由 Shopify 支持完成无跳转的购物和支付。 除此之外，Shopify 还宣布和 Google 共同**设立了 Universal Commerce Protocol 一个开放式的电商 Agent 行业标准**。理论上**允许 Google、Microsoft 之外的 AI 入口和 Shopify 平台外的商家也加入到该生态标准内。** 但另一个角度看，虽然电商 Agent 的故事确实 “很有吸引力”，**中短期内对公司业绩的实际影响相当有限。**先暂不论中短期内通过电商 Agent 完成的 GMV 规模会有多大，主要是**目前看起来电商 Agent 模式下的变现绝大部分会归属于 AI Agent 方。** 根据目前的披露，**ChatGPT 会向商家收取成交额 4% 的佣金**（属于偏低的水平），且暂没有广告性变现（因为广告会影响 Agent 决策的公正性）。**这些佣金完全属于 OpenAI，不会给予 Shopify 分成。**不过作为支付服务的提供方（之一），**Shopify 理论上可通过支付服务变现。** Google 和 Microsoft Copilot 上的电商 Agent 购物，目前暂没有宣布会收取佣金，因此近期内不会产生任何增量收入。且值得注意，**据报道 Google 平台内的电商 Agent 的支付前端入口统一为 Google Pay** （Shopify 可以作为后台处理方之一）。换言之，支付手续变现大概率也要在 Google 和 Shopify 之间分配。 因此，从当前的合作方式看**，Shopify 并不能从电商 Agent 模式中获得很多直接的额外营收。**并且从 Google 的例子推演，**市场还消化出了对 “去中介化” 的担忧，**即**后续电商的流量和支付入口都被 AI 平台接管后，Shopfiy 等公司可能会沦为纯粹的商品和后台支付功能提供商**，其**在整个商业流程中能获得的变现和利润份额反可能会有所下降。** 综合上述正反两个角度，海豚君认为**电商 Agent 目前整体对 Shopfiy 还是偏利好的叙事，**毕竟目前公司行动最快且唯一一家和头部几大 AI 入口都达成合作的公司，后续随着实际功能的落地，至少在叙事上会是正向催化剂。 虽然可能暂时不会带来多少额外的变现渠道，但也**能增加 Shopify 生态的吸引力，引入更多商户，帮助公司原有业务的收入增长。** **公司此次电话会中也算隐晦的验证了我们上述看法，即**—**电商 Agent 可能并不会给 Shopify 带来明显的额外变现渠道，还是要依赖支付；而且这部分支付收入，需要在前台的 AI 入口，和后台处理者 Shopify 之间分配。** **即可能是业务量提高，但利润率可能只是持平甚至变差的情况，**这对乐观的投资者而言是个坏消息。 “去中介化” 的担忧，海豚君认为更多是提醒**投资者不能为 “完美的想象定价”**（Priced for perfection），按电商 Agent 能够快速渗透、同时 Shopify 又在该模式下获得明显的额外变现提升（把传统模式下电商平台的变现吃掉），各方面都最乐观的情境演绎定价。 **3、估值太贵是最大问题** 由前文可见，公司在基本面上可谓是优秀的，在 AI 主叙事下 Shopify 也是受益者，都没有明显的毛病。唯一且最大的问题就是公司的估值太贵。 虽然近期公司股价自高点也有近 40% 的回调，但公司当前的市值 1430 亿，对应普遍预期的 27 年 35 亿上下的自由现金流，对应估值仍有约 40x。即便按 P/S 估值，对应 27 年约 180 亿上下收入也有约 8x。 公司当前明显的溢价估值，显然就是提前定价了电商 Agent 帮助公司份额提升，GMV 维持高速增长。同时在 Agent 时代，公司能不再局限于仅 3% 上下、利润非常有限的支付型变现，切入高空间的电商佣金型变现（在海外可达高个位数% 乃至 10% 以上）。 但由海豚君的推测（公司也部分验证），即便电商 Agent 进展不错，中短期内对公司的收入和利润也大概率不会有特别巨大的贡献。 对于这类有明显估值溢价，且需要为梦想买单的公司，海豚君的看法是一以贯之的—有很高的风险偏好或信念可以考虑参与，但不是海豚君喜欢的类型。 **以下为详细点评** **一、GMV 增长没回落，依旧强劲** 最重要的增长端指标-- 生态内**GMV 本季达 123.8 亿，同比增长 31%，不同于市场预期的会明显降速到 28%**，实际仍维持和上季接近的高增长。**剔除本季汇率顺风的利好后，GMV 增速为 29%，同样仅环比降速 1pct。** 根据有限的披露，海豚君认为主要还是**国际市场和美国中大型商家推动的增长。** 同时，**Shopify 支付在 GMV 中的渗透率也环比走高了整 1.8pct 到 67.2%**，带动支付额**GPV 的增速跑赢 GMV 增速，达 37% ，跑赢市场预期幅度更大。** **二、试用影响已过，MRR 增长修复** 订阅业务的核心指标--**MRR（月重复性收入）本季为$2.05 亿，随着此前免费/折扣试用的影响基本已过**，**增长开始修复**。本季度**同比增速恢复到 15%，**略高于彭博一致预期。 **三、底层经营指标不俗，收入增长自然也不错** 营收上，一方面，伴随着 MRR 增长的修复**，订阅服务收入本季同比增速也爬升到 16.7%，环比提速超 2pct，**也小幅跑赢市场预期。 另一方面，由于 GMV 和 GPV 增长强劲，本季**商家服务收入增长也不俗，同比增长近 35%。**按商家服务收入/GMV 计算出商家**服务的变现率同比走高约 6bps 到 2.34%，**和市场预期基本一致。 本季**变现率的提升幅度，较此前普遍的 10bps 左右有所收窄，**主要是由于此前 PayPal 计入口径变更的利好周期基本已过，大概率也有大型企业业务占比提高的影响。 整体来看，由于两项业务的底层经营指标都不错，**本季总营收的增速达 30.6%，好于预期。其中汇率顺风的利好影响约 2pct。** **四、毛利率继续承压，重大商户比重提升的影响？** 不过虽然增长强劲，但**公司的毛利率还是如预期的有所承压**，本季公司**整体毛利率为 46.1%，稍低于彭博一致预期的 46.4%，同比角度也收缩了 2pct。** 具体来看，**订阅业务**受免费/折扣试用影响基本过去（即客单价修复）的利好，**毛利率同比扭跌转涨，比市场预期高了 80bps**。 整体毛利率走低，一方面还是因毛利率更低的商家服务业务占比提升。另一方面，**商家服务自身的毛利率也是下跌的，本季同比下降了 1.6pct，比彭博一致预期低了约 60bps。** 虽然由于 4Q 是大促旺季，带宽流量等成本天然会较高，卖方也普遍预期毛利率会走低，但实际毛利率幅度更大。海豚君**猜测可能是中大型客户占比提升导致的影响，这和强劲的 GMV 增长也有所呼应。** **五、费用支出没预期那么高，利润率还不错** 毛利率虽在承压，但公司的**经营费用支出却没有像预期增长那么多**。本季**合计费用同比增长不到 20%**，相**比前两个季度的 25% 有明显收窄**（市场对本季的预期也在 25% 左右）。**总费用占收入比重为 28.9%**，也低于公司此前指引的 30%~31% 的区间。 不过具体看，本季**本季常规费用的增长较上一季并没有明显下降，营销支出增长约 24%，研发和管理支出增长 11% 左右。** **主要是交易损失费用由上季的近 1.5 亿，收窄到本季的 1.1 亿。**导致**总费用支出低于预期的含金量没那么高。** 但整理来看，由于**费用率比预期少的幅度（170bps）比毛利率低于预期的 31bps 更多**，**利润率的表现还是比预期要好些。**公司和市场主要关注的指标**\--自由现金流利润率约 19.5%，比预期高 0.5pct。**自由现金流利润额为 715 亿**，**同比增长 17%，还算不错。 <正文结束> **海豚研究过往【Shopify】相关研究：** **财报点评：** 2025 年 11 月 5 电话会《[**Shopify（纪要）：看好企业市场 +AI 在电商内的发展**](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/36020159?channel=SH000001&invite-code=552718&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=ddd11611-b7e0-47ff-843f-5515dcfc785c)》 2025 年 11 月 5 电话会**《**[**Shopify: 不完美就是不合格，高估值的原罪？**](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/36018257?channel=SH000001&invite-code=552718&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=e175b638-5d00-4e5d-8579-7a8ab18003d7)**》** 2025 年 08 月 7 电话会《[**Shopify(纪要)：强劲欧洲和北美市场是 GMV 超预期的主因**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32677734)》 2025 年 08 月 7 财报点评**《**[**Shopify: 只要增长炸裂，其他问题就不是问题》**](https://longportapp.cn/topics/32677579) 2025 年 05 月 9 电话会《[**Shopify(纪要)：5 月尚没看到关税影响**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29455779)》 2025 年 05 月 9 财报点评**《**[**Shopify: “关税利剑” 悬而未决，小商家最受伤？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29453031)**》** 2025 年 02 月 12 财报点评**《**[**Shopify: 高估值下的原罪，不够优秀就是不合格？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27130080)**》** 2025 年 02 月 12 电话会**《**[**Shopify(纪要)：增长机会太多，当前利润率已经满意**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27141221)**》** 2024 年 11 月 13 日财报点评《[**一夜暴涨 20%，Shopify 牛在哪里？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25408011)》 **深度分析：** 2024 年 1 月 19 日首次覆盖第一篇《[Shopify：看似 “淘宝”，实是 “支付宝”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11229631?app_id=longbridge)》 2024 年 5 月 29 日首次覆盖第二篇《[Shopify: 有赞的外壳、支付的核，何以恣意成长？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21469041?app_id=longbridge)》 2024 年 6 月 20 日首次覆盖第三篇《[**“支付宝” 的内核、SaaS 的估值，Shopify 到底贵不贵？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21963140?app_id=longbridge)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [Destiny Tech100 (DXYZ.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/DXYZ.US.md) - [GoDaddy (GDDY.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GDDY.US.md) - [Wix.com (WIX.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/WIX.US.md) - [Shopify (SHOP.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SHOP.US.md) - [OpenAI (OpenAI.NA)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/OpenAI.NA.md)