--- title: "Airbnb: 业绩还不赖，但已沦为周期股？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/38711650.md" description: "另类住宿龙头 Airbnb$爱彼迎(ABNB.US) ，今早公布了 2025 财年 4 季度财报，整体来看，公司的业绩要比预期的更好，不同于此前指引的增长可能放缓，实际本季的预订额和收入增长全线加速，创 25 年新高。稍显不足是费用扩展的也很厉害，利润率明显下滑，增收不太增利。具体来看：1、价量齐增共振，酒旅需求并不弱：相比此前偏悲观指引，本季实际的预订增长要坚韧很多..." datetime: "2026-02-13T01:25:20.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/38711650.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/38711650.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/38711650.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- > 支持的语言: [English](https://longbridge.com/en/topics/38711650.md) | [繁體中文](https://longbridge.com/zh-HK/topics/38711650.md) # Airbnb: 业绩还不赖，但已沦为周期股？ 另类住宿龙头 Airbnb$爱彼迎(ABNB.US) ，今早公布了 2025 财年 4 季度财报，整体来看，公司的业绩要比预期的更好，不同于此前指引的增长可能放缓，实际本季的预订额和收入增长全线加速，创 25 年新高。稍显不足是费用扩展的也很厉害，利润率明显下滑，增收不太增利。 具体来看： **1、价量齐增共振，酒旅需求并不弱**：相比此前偏悲观指引，本季实际的预订增长要坚韧很多。**总预定金额（GBV）同比增长了 16%**，**环比显著加速 2.4pct，是两年来的新高。** 价量驱动上，更关键的量--**总间夜预定量同比增长 9.8%，较上季加速约 1pct**，同样是 25 年内的单季最高，远好于此前中个数% 增长的指引。 结合调研，主要是因**10 月给出指引时酒旅行业整体需求较弱，但随后 11~12 月有了明显回暖。在汇率顺风和各市场内酒店普遍涨价的带动下**，本季**客单价同比提升近 6%**，同样较上季有所加速。 **2、北美持平，欧洲加速**：分地区看，本季订单量增长比预期更好的原因，一方面是最大市场--**北美地区表现没有担忧的那么差**，**本季间夜单量增速仍维持在中个位数%。** 略显意外的是，**欧洲地区是加速的主要动力**，本季间夜速由上季的中个位数提升到高个位数%（所有地区中唯一描述有提速的）。 **3、变现率再度走低，财务指标相对失色：**在不俗预订的带动下，本季**Airbnb 的营收同比增长 12%，也较上季有超 2pct 的提速，好于预期。其中汇率顺风利好约 1pct。** 但因**本季的净变现率依然在下滑（约 52bps），跌幅比预期更高些，使得营收增速相比 GBV 跑输。根据公司解释，本季变现率下滑主要是由于用户从订阅到入住的时间间隔变化**。 但连续两个季度变现率明显走低，海豚君还是怀疑有预订的产品结构变化等更长期的因素影响。 由于变现率的走低，本季的**毛利率也相比去年收窄了约 0.3pct**，因此**毛利润额同比增长**相比收入再度放缓，但还是比彭博预期稍高些。 **4、费用明显增长，还是增收不太增利：**Airbnb 的另一个问题，就是**公司管理层多次声称的因在新业务上的投入增加，导致利润率收缩。**而**本季总费用合计同比大增了近 25%，较 25 年前 3 个季度普遍 10% 出头的增长明显提速。** 具体来看，本季各项费用支出增速都较上季有所提升。其中**营销费用同比增长 25%**，产品研发费用增速也达 21%，反映了公司在获客和新业务推广上的投入力度。另外，**管理费用由于去年基数低，也同比大增了 66%**，从中更**能看出公司对费用投入比较激进的态度。** 受此影响，本季公司的**利润率（adj.EBITDA 口径），同比收缩了约 2.6pct**（幅度比上季更大），**使得利润额同比增长仅 2.7**%，**典型的增收不增利。** **海豚研究观点：** **1、当期业绩和指引都还不错** Airbnb 本季的业绩相比上次财报时给出的悲观指引是要好不少的。核心业务增速不仅没有放缓，反而是创出近年来的新高。但作为代价，费用投入明显扩张，导致利润几乎没有增长，还是显得有些美中不足。 此外，在上季业绩砸出约$110 的股价低点后，又一度反弹至$140 左右，市场实际也已关注并消化了实际表现没有指引那么悲观的情况。因此综合来看，单季业绩的观感无疑是偏正面的，只是也算不得大超预期。 此外，公司**对下季度的指引也相对乐观。**具体来看，**公司预期下季收入**增长 14%~16%，其中汇率顺风有 3pct 的利好，即**不变汇率下中值为 12%，较本季再加速 1pct，好于预期。** 经营指标上，公司预期**下季间夜同比增长仍会维持高个位数%，而 ADR 也会在汇率推动下继续上涨，指向酒旅需求依然会比较坚挺。** 对 2026 年全年，公司指引收入至少会突破 10%，但利润率因投入问题，目前仍只预期会同比持平。 **2、市场态度已从悲观转向中性偏乐观** 随着公司的股价在相当时间内止步不前（自 21 年高低后普遍呈下跌或震荡走势），同时市场也对公司的负面逻辑（核心是另类住宿的相对成长优势已消散）有了充分消化，海豚君注意**到市场内主要卖方对 Airbnb 的看法普遍从看空转向了中性。** 市场观点转向的原因，一方面是核心市场—**北美地区的旅游需求截至目前并没有像担忧的那样明显恶化**，目前市场普遍预期后续几年酒旅行业整体增长会保持平稳，即**宏观/行业潜在的拖累风险被（认为）解除了**。 另一方面，从公司自身角度，**由于公司的估值已处相对低位，市场的态度也从挑毛病、变为找可能的机会。** 具体来看，市场目前公司的可能机会包括三点： a. **先定后付（Reserve Now Pay Later, RNPL）：**公司近期上线了一个新功能，允许**部分北美地区的预定，从预定后立刻付费，推迟到在入住前一周付费**（就是这么简单的功能）。而据公司声称，**这个功能在适用地区帮助拉动间夜预定量增速提升了 2~3pct。** 在海豚君看来，**该功能显然对使用体验没有根本性的提升，其对增速的提振也大概率是阶段性的**，但显然也不否认能在中期内提振增长。 b. **26 年世界杯体育盛事带来的酒旅需求。**虽然这只是一次性的事件性利好，但由于此次在美加墨联合举办，正好处于公司最大的北美市场，确实也能作为中短线内的催化剂。 **c. 增加酒店供给**：**唯一一个可能带来长期利好的因素是，公司大幅增加酒店供给，并大范围采用付费推荐**（即广告变现）。对这一可能的利好，卖方们实际已期待了很久，但在上次电话会上，**管理层实际已明确表达了对增加酒店供给的克制态度。** 海豚君认为，这本质是因为增加酒店供给虽确实能立竿见影的拉升 GBV 和间夜量增长，但这**会对 Airbnb 在另类住宿上的 “品牌即品类” 心智造成冲击。**管理层很怀疑净效果会是利好还是利空的。 由于在竞争对手 Booking 和 Expedia 上也已有大量另类住宿供给，**Airbnb 目前真正的差异化之处 -- 并不是有大量另类住宿、而是几乎没有酒店类住宿。**类比国内电商的例子，**增加新供给是相对简单的，但问题是如何分配流量？** 若公平分配，那么 Airbnb 会变得毫无特点，若优先分配另类住宿，那新增酒店供给的也就意义不大了。因此我们**对靠增加酒店供给带动增长持相当的怀疑态度。** **3、AI 的可能冲击** 另外，**AI 对各行各业的改造，**也是市场当前最关注的问题之一。对此，海豚君认为**OTA 逻辑上确实是会受 AI 冲击较为明显的行业。**这是因为**，酒旅出行低频、非标、决策相对复杂的特点，使得 AI 辅助决策的价值更高。**（相比之下，高频且有明确目标的日用品购物就不太那么需要 AI 辅助）。 不过，相对同行，由于 Airbnb 品牌即品类的心智，绝大部分用户都是来自自由渠道，不依赖外部搜索或社交媒体，因此理论上对外部 AI 入口的依赖较低，后续 AI Agent 成长起来后逻辑上收到的冲击也应当会更低些。 不过，海豚君认为这个优势主要体现在对有较强另类住宿需求的现有客户。若后续 AI Agent 果真成为旅行计划和酒旅预订的主要入口，那么在获取新用户上，Airbnb 也还是同样会受到 AI 抢夺前端入口的冲击。 4、估值角度，由于目前来看，公司后续的利润增速比较有限，**业绩前公司市值对应 26/27 年的净利润预期，分别相当于 25x 和 21-22x PE**。对应后续常态化 15% 上下的利润增速中枢，海豚认为这个**估值是还是稍包含了一部分作为垂类龙头的一定溢价**，但确实已不贵了。 但定位上，海豚君认为 Airbnb 目前更多还是跟随宏观酒旅需求变动的偏周期股，此前提到的今年内的看点大多也是阶段性的，目前还是看不出能持续跑赢行业或市场的 Alpha 优势所在。能够作为一个机会票博弈一下，但不算值得长拿的标的。 **以下为详细点评：** **一、价量齐整共振下，GBV 增速创 2 年新高** 相比此前偏悲观指引，本季实际增长要坚韧很多。平台的总预定金额（GBV）**同比增长了 16%**，**环比显著加速 2.4pct，创近两年来的新高。**即便其中有汇率顺风的利好，但无疑仍是积极信号。 价量驱动上，本季**总间夜预定量同比增速达 9.8%，也再较上季加速约 1pct**，远好于此前中个数% 增长的指引。结合调研，主要是因**为 10 月给出指引时酒旅行业整体需求较弱，但随后 11~12 月却有了明显回暖。** 而**在汇率顺风和各市场内酒店普遍涨价的带动下**，本季**客单价同比提升近 6%**，同样较上季有所加速。 根据披露的分地区表现看，最大市场**北美地区的**间夜增速和上季大体持平 -- 为中个位数% 增长，没有像担忧的转弱疲软。 **主要提速的地区则略显意外的是欧洲，从上季度中个位数改善到高个位数%。** 横跨公司经营的**本季度的所有地区的客单价普遍有 2%~5% 的同比提升，其中拉美市场更是高达 9%。**可见全球范围内酒旅都呈涨价趋势。 **二、变现率继续走低，好在营收和毛利依然跑赢预期** 在不俗预订的带动下，本季**Airbnb 的营收同比增长 12%，同样较上季有超 2pct 的不小提速，好于预期。其中汇率顺风利好约 1pct。**但是，**本季的净变现率依然在下滑，约 52bps，且跌幅较大，**因此**导致营收增速相比 GBV 明显跑输。** **根据公司解释，本季变现率下滑主要是由于用户从订阅到入住的时间间隔变化**（当季营收实际对应的是更早时的预定，而计算的变现率则是由本季的营收除以本季的预定而来，因此从预定到入住的时间间隔会对变现率有影响）。 但连续两个季度变现率明显走低，海豚君还是怀疑有预订的产品结构变化等更长期的因素影响。 由于变现率的走低，本季的**毛利率也相比去年收窄了约 0.3pct**，因此**毛利润额同比增长 11.6%**，相比收入增速进一步放缓，但**比之市场预期还是小幅跑赢。** **三、费用大幅扩张，利润率收窄，还是增收不增利** Airbnb 的另一个问题，就是**公司管理层多次声称的因在新业务上的投入增加，会导致费用明显增长、进而利润率收缩。** 本季**费用支出则确实大幅增长，合计总费用同比大增了近 25%，较 25 年前 3 个季度普遍 10% 出头的增长明显提速。**剔除 SBC 后的情况一致，同比增速更高达 28%。 具体来看，本季各项费用支出增速都较上季有所提升。其中主要拉动项包括，**营销费用同比增长 25%**，反映了公司在获客和新业务推广上的投入力度。类似的，产品研发费用增速也达 21%。 另外，由于去年基数较低**，本季的管理费用大增了 66%**，且并非是股权激励费用的影响。从**这个对内费用上，能更清晰的看出公司当前对费用投入的态度是比较激进的。** 因此，本季公司的**利润率（adj.EBITDA 口径），同比收缩了约 2.6pct**（幅度比上季更大），**使得利润额同比增长仅 2.7**%，**典型的增收不增利。** 当然从预期差看，比更保守的彭博一致预期还是好些。 <正文结束> **海豚研究过往【Airbnb】分析：** **财报点评** 2025 年 11 月 7 日财报点评《[**Airbnb: 是真爬出谷底，还只是 “回光返照”？**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/36113452)》 2025 年 8 月 7 日财报点评《[**Airbnb：财报看似不错，经营数据继续走弱才是关键**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32711075)》 2025 年 5 月 2 日财报点评《[关税大棒痛击酒旅出行，Airbnb 既没增长、也没利润了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29314222)》 2025 年 2 月 14 日财报点评《[**Airbnb 终于回魂了？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27214875)》 2025 年 2 月 14 日电话会《[**Airbnb（纪要）：今年的投入不会明显影响利润**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27219586)》 2024 年 11 月 8 日财报点评**《**[**增长放缓&利润缩窄，Airbnb 仍在渡劫**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/25212900)**》** 2024 年 11 月 8 日电话会**《**[**Airbnb 3Q24 电话会纪要：新业务能带来多少贡献？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25213409)**》** 2024 年 8 月 7 日财报点评**《** [**Airbnb：奥运会都带不起的 “阿斗”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23010294?app_id=longport&utm_source=longport_app_share&locale=zh-CN)**》** 2024 年 8 月 7 日电话会《[**Airbnb：酒旅消费有没有消费降级？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23018746)**》** **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [爱彼迎 (ABNB.US)](https://longbridge.com/zh-CN/quote/ABNB.US.md)