--- title: "贵州茅台：刮骨疗伤，王者即将归来？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/40182356.md" description: "作为渠道改革落地后的首份业绩，茅台在去年同期高基数的情况下收入重回正增长" datetime: "2026-04-24T14:17:38.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40182356.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40182356.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40182356.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 贵州茅台：刮骨疗伤，王者即将归来？ 北京时间 4 月 24 日晚间，贵州茅台（600519.SH）发布了 2026 年 Q1 季度业绩，整体上，作为渠道改革落地后的首份业绩，海豚君认为茅台整体表现还是不错的，在去年同期高基数的情况下收入重回正增长，**唯一的瑕疵在于非标酒降价、占比减少的情况下公司利润增速低于收入增速。**$贵州茅台(600519.SH) **1、高基数下仍然实现正增长。**1Q26 茅台共实现营收 539 亿元，同比增长 6.6%，核心在于 i 茅台的改革红利开始兑现。**经过去年下半年公司主动降速，缓解渠道压力，一季度市场需求从终端真实动销向上传导至报表端，增长基本告别了白酒行业传统的 “渠道压货换增长” 模式，开始由 C 端消费接力。** **2、茅台酒：i 茅台为最大增长引擎。**一季度茅台酒实现营收 460 亿元，同比增长 5.5%，**在 i 茅台贡献核心渠道增量的情况下，飞天重新扛下了增长大旗**，**而非标酒由于去年精品、生肖、年份等定价太高、分销逻辑重，最终在弱需求环境里全面倒挂，所以海豚君推测茅台今年一季度对非标的策略仍然不会重点投放，增长较弱。** **3、系列酒：重回双位数增长。**系列酒实现营收 79 亿元，同比增长 12.2%，经过去年 Q3、Q4 连续两个季度的报表出清后重新回归双位数增长，海豚君推测，**Q1 系列酒里真正有支撑的仍然是 1935，而王子、迎宾等大众系列在需求偏弱环境下，更多还是以稳库存、稳价盘为主。** **4、直销占比大幅走高。**从渠道结构上看，i 茅台实现营收 216 亿元，同比增长 266%，**在 i 茅台放量的情况下，1Q26 茅台直销渠道销售占比同比大幅提升 8.9pct 达到 54.8%。i 茅台的定位已经从过去 “卖非标的辅助渠道” 彻底升级成了茅台 To C 战略的核心载体**。 **5、非标占比下降，毛利率下滑。**毛利率上，**由于非标酒降价以及投放的减少，带动公司产品结构有所下降，毛利率下滑 2.2pct 达到 89.9%**。费用投放上较去年同期保持平稳，最终茅台实现归母净利润 272 亿元，同比增长 1.5%。 **6、财务核心信息一览** **海豚君整体观点：** 站在当前节点回看茅台 25 年下半年的业绩调整，**本质是一场刮骨疗毒式的战略出清—— 主动放弃压货增长、刺破非标泡沫、重构渠道利益、拿回定价权，用两个季度的报表阵痛，试图换来未来 3-5 年更健康、可持续、贴近消费本质的增长模式**。而 1Q26 正是这场深度改革后第一份成绩单。 其中最亮眼的当然是 i 茅台的表现，从用户结构上看，根据 i 茅台问卷，**一季度平台用户中**，**30% 为首次在茅台正规渠道购买产品的新增用户，57% 为 40 岁以下的年轻用户，这两组数据，直接打破了茅台过去数十年固化的 “高端商务圈层、中老年用户为主” 的用户画像**，说明过去很多消费者并不是不想买茅台，而是买不到真货、买不起加价货、也接触不到合适渠道，**i 茅台的上线相当于把这部分长尾需求一下子激活了。** 另一方面，从价盘上看，**市场之前担心的是 i 茅台放量会冲击线下价盘，但结果却恰恰相反，尤其是 i 茅台放量不仅没砸盘，反而稳住了批价（**春节后飞天批价稳定在 1550-1600 元区间，即便进入 4 月传统淡季，批价依然稳固在 1560/1650 元附近，没有出现往年淡季恐慌性抛货、价盘快速跳水的现象） **这也说明，官方把货直接投给真实 C 端消费者后，反而从根源上减少了渠道层层囤货、捂盘惜售、集中抛货的周期性扰动，让价盘回归真实供需，而非渠道投机情绪。** **从未来的增长逻辑看，茅台基本已经彻底告别 “经销商压货→合同负债蓄水→报表平滑增长” 的旧模式，转向直营主导 + C 端直供 + 佣金制分销的新增长曲线。** **只要这套市场化机制跑通，未来茅台就可以在不靠明显放量的情况下，通过小步快跑式调价实现增长，而新增利润又能反哺品牌投放、物流体系和消费者触达，飞轮会越转越快。** 展望 26 年全年的业绩，**考虑到飞天酒的提价、渠道模式的改革（代售&寄售模式）从 3 月底后才开始正式实施，因此对茅台报表端的贡献会从二季度开始体现，叠加基数从去年下半年开始走弱，因此茅台全年的业绩节奏大概率会呈现前低后高、逐季加速的态势。** 从估值上看，年报披露至今，茅台的估值从 19x 重新回到 20x 以上，海豚君认为，对于看好茅台年内改革落地成效的投资者而言，当前时点介入仍有不错的性价比。 **以下为财报详细解读：** **一、整体业绩重回正增长** 1Q26 茅台共实现营收 539 亿元，同比增长 6.6%，**在经历了去年下半年为了稳批价、腾挪渠道、给 2026 年市场化改革让路而做的主动牺牲，一季度迎来了报表端的第一个拐点。** 从渠道反馈看，经销商 1-3 月发货进度明显加快，而对应的库存普遍小于半个月（传统模式下 1-2 个月），明显是健康状态，**也就是说，这轮增长背后对应的更多是真实的终端动销。** **二、茅台酒：i 茅台成为核心引擎，飞天重新扛起增长大旗** 如果拆产品看，一季度最大的变化毫无疑问来自茅台酒，尤其是飞天。1Q26 茅台酒实现营收 460 亿元，同比增长 5.6%。 先看 i 茅台。根据渠道调研信息，1 月单月平台成交订单超 212 万笔，**其中飞天茅台订单超 143 万笔，占比高达 67.4%，彻底扭转了过去非标酒主导的订单结构**；2-3 月伴随春节礼赠、家宴需求的持续释放，平台月均订单量也稳定在 180 万笔以上。 因此茅台酒 Q1 的增长结构是非常清晰的，**一方面 i 茅台贡献了新增飞天的直销量，而传统渠道飞天发货进度已达 40%，与去年相当，因此飞天贡献了核心增量。** **而对于非标酒，考虑到去年精品、生肖、年份等非标酒过去定价太高、分销逻辑太重，最终在弱需求环境里全面倒挂，所以海豚君推测茅台今年一季度对非标的策略仍然不会重点投放，为 3 月开启代售/寄售模式铺垫。** **三、系列酒：轻装上阵，重回双位数增长** 1Q26 系列酒实现营收 79 亿元，同比增长 12.2%，经过去年 Q3、Q4 连续两个季度的报表出清后重新回归双位数增长。 从渠道反馈看，系列酒经过前期深度去库后，库存已经处于阶段性低位，行业春糖反馈也显示，系列酒原则上不增量，但有望通过新品如 1935 尊享版等实现结构修复。**海豚君推测，Q1 系列酒里真正有支撑的仍然是 1935，王子、迎宾等大众系列在需求偏弱环境下，更多还是以稳库存、稳价盘为主。** **四、直销占比大幅走高** **如果说产品端最大的变化是飞天回归，那么渠道端最大的变化就是：直销彻底成了主引擎。1Q26 茅台直营渠道实现营收 295 亿元，同比增长 27%，其中 i 茅台实现营收 216 亿元，占比达到 73%。** 一方面，**i 茅台经过 2025 年明显缩量，但 26Q1 重新爆发，本身就说明其定位已经从 “卖非标的辅助渠道”，升级成了茅台 To C 战略的核心载体**。 同时，**3 月底开始代售模式的落地也意味着经销商的角色正在发生根本变化，从以前拿配额、囤库存、熬时间变成了获客、做私域、做餐饮，说白了，以后不是谁有货谁赚钱，而是谁能把货卖给真实消费者谁赚钱。** 海豚君认为，这对茅台反而是好事。因为渠道的价值没有消失，只是从 “金融中介” 回归 “销售服务商”，整个体系反而会更健康。 **五、“蓄水池 “的重要性大幅下降** 从 “蓄水池” 合同负债项看，截至一季度末茅台合同负债为 30 亿元，同比下降 66%，**一方面是由于直营占比大幅拉高，砍掉了大量预售款基数（i 茅台为即时收入，不产生预售款），另一方面，海豚君推测茅台在一季度进一步收紧了对经销商的预售款要求，只收必要的备货款，不再提前锁定大额预售款。** **六、非标占比下降，毛利率下滑** 毛利率上，**由于非标酒降价以及投放的减少，带动公司产品结构有所下降，毛利率下滑 2.2pct 达到 89.9%**。费用投放上较去年同期保持平稳，最终茅台实现归母净利润 272 亿元，同比增长 1.5%。 <此处结束\> **长桥海豚研究「贵州茅台」历史文章：** **财报季** 2026 年 4 月 17 日《[**贵州茅台：别被业绩吓破胆，市场化才是真底牌！**](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/39982992?channel=SH000001&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=52124d96-3401-4e2e-94bb-a1c0ee26752b)》 2025 年 10 月 29 日财报点评《[贵州茅台：渠道卸包袱，静待周期反转戏码](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/35729630?channel=SH000001&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=b1395149-ac11-418d-962d-c485713ba537)》 2025 年 4 月 29 日财报点评《[贵州茅台：左手非标酒，右手系列酒，飞天降速也不怕？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29244768?channel=t29244768&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN) 》 2025 年 4 月 3 日财报点评《[茅台：勉强过关，但破碎神话如何重圆？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/28574703?channel=t28574703&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN) 》 2024 年 10 月 26 日财报点评《[茅台: 顶梁柱还能顶起 A 股的脊梁骨吗？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24781114?channel=t24781114&invite-code=7XHHT4&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN) 》 2024 年 4 月 3 日财报点评《[谁都可能垮，只有茅台 “不倒翁”](https://longportapp.com/zh-HK/topics/20346050) 》 2023 年 3 月 31 日财报点评《[i 茅台护航，茅台 “定海神针” 没跑了](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/4612142)》 2022 年 10 月 17 日财报点评《[茅台业绩没毛病，市场情绪是关键](https://longportapp.cn/topics/3540599)》 2022 年 8 月 3 日财报点评《[顶梁柱放榜：流水的 A 股，铁打的茅台](https://longbridgeapp.com/topics/3238014)》 2022 年 4 月 26 日财报点评《[直销持续发力，茅台继续起舞](https://longbridgeapp.com/topics/2429709)》 本文的风险披露与声明：[海豚投研免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [600519.CN](https://longbridge.com/zh-CN/quote/600519.CN.md) ## 评论 (1) - **相信概率 · 2026-04-25T01:27:44.000Z · 👍 3**: 很多人可能根本没喝过飞天茅台，我估计有 95% 中国人没喝过。所以根本不知道茅台主力消费人群是那些人，也不知道飞天茅台是什么原因被消费。但是高端白酒的下滑，本质上是西岸经济衰退的信号。10-20 年内任何改革都无法重塑辉煌了，都是徒劳。