--- title: "Circle：稀烂行情，稳定币第一股照样扩张" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/40639240.md" description: "美东 5 月 11 日盘前，稳定币第一股$Circle(CRCL.US) 发布了 2026 年第一季度业绩。需要明确的是，由于 USDC 规模、储备资产利率公开已知，因此占比 95% 的利息收入基本可以确定，因此 Circle 大部分时间股价波动都随 USDC 市值变化，背后本质也就是降息预期、加密资产政策变化等深度挂钩。财报能解读出的预期差信息，就在于其他非利息收入，公司内部经营效率以及指引所体现的中长期战略目标..." datetime: "2026-05-11T14:46:47.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40639240.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40639240.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40639240.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # Circle：稀烂行情，稳定币第一股照样扩张 美东 5 月 11 日盘前，稳定币第一股$Circle(CRCL.US) 发布了 2026 年第一季度业绩。 需要明确的是，由于 USDC 规模、储备资产利率公开已知，因此占比 95% 的利息收入基本可以确定，因此 Circle 大部分时间股价波动都随 USDC 市值变化，背后本质也就是降息预期、加密资产政策变化等深度挂钩。 财报能解读出的预期差信息，就在于其他非利息收入，公司内部经营效率以及指引所体现的中长期战略目标。 **整体来看，一季度的亮点仍然是资金对财报主要关注的「其他收入」上，体现 USDC 生态在加密货币之外场景下的稳步扩张趋势。但同时，生态扩张所需要的刚性投入，也会给 Circle 的短期盈利带来较大的波动和承压。** 具体来看： **1\. 生态布局：依旧老剧本，加密投资承压、新场景继续开拓** （1）一季度平均 USDC 流通值 752 亿，2 月触底后在地缘摩擦的不利环境下，季末仍然缓慢爬升至近 770 亿，环比增长 2%，和上季度差不多。当期新铸币 730 亿，环比下降，受 Q1 加密资产行情惨淡影响。但若剔除该影响，铸币规模还是保持在高位，体现的是加密资产投资之外的需求场景扩展。 同时赎回量 720 亿，同比增速更快，体现加密资产市场承压下，部分用户在兑现收益或转向其他生息产品。 竞对 USDT 规模相比 USDC 的比例，在 1 月有所下降外，后面两个月很快恢复，因此从竞争关系来看，USDT 的竞争威胁仍然较大。4 月 Drift 黑客事件之后，Circle 舆论不利，Tether 积极给予 Drift 真金白银的帮助，Circle 也因此丢失了客户。 当下还处于稳定币整体做大蛋糕的早期，因此竞争暂时还不会成为影响 USDC 增长的主要因素。 （2）USDC 生态内的分布情况：Circle 体内占比进一步提高到 18%，日内平均留存比例也有 17.2%，过去一年从 6% 逐季提升到现在，同时储备利息收入的对外分成比例略微下降了 1pct，未来有望继续优化，提升盈利能力。Coinbase 上占了近 25%，相比上季度仍存在主动留存的趋势。 （3）截至一季度末，数字钱包 MeWs 数量（链上持有大于 10 美元的加密钱包）达到 720 万个，当季环比净增 40 万，超出市场预期，体现平台直连用户规模的增长。 （4）生态拓展的消息面上，一季度主要与 Cash App、Polymarket、Kyriba 展开合作（平台支持原生 USDC 交易），同时推进 Arc 公链以及 CPN 交易的规模。 一季度整体 USDC 链上交易高达 21.5 万亿美元，同比增长 263%。CPN 按 3 月计算的年化交易规模 83 亿美元，4 月继续发布新产品 Managed Payments，可以允许金融机构无需管理数字资产下就可以启用稳定币支付。 **2\. 收入有亮点但没上季度惊艳：非利息收入表现超预期，但环比放缓。** 上述提及的面向 B 端的生态拓展，也会给 Circle 带来储备利息之外的收入——计入「其他收入」项。因此除了帮助扩大 USDC 市场外，也是降息周期下 Circle 对抗储备利息增长压力而发展的第二曲线。 一季度其他收入实现 4200 万美元，虽然占比仍然很小（6%），但仍然在基数走高下保持翻倍增长。不过从趋势上看，环比增速 13% 相较上季度的 29% 有所放缓，没上季度惊艳。 **3\. 毛利率：留存份额提升，缓冲分成压力** 市场此前担心 Circle 在生态扩张的同时，需要同时与合作伙伴瓜分储备利息收益，以及 Coinbase 财报披露出其 USDC 占比上升，从而拉高 Circle 的渠道分销成本，带来毛利率压力。 实际情况是 Circle 继续通过增加自持 USDC 份额，缓解成本增长压力。其中，付给 Coinbase 的成本在整体分成成本中的占比在减少（从 97% 下降至 75%）。要知道，Coinbase 在与 Circle 中合作中因为话语权最大，因此分成比例 50% 也是最高额。 再加上其他收入中的软件、支付等其他基础设施服务收入大多属于高利润率业务，本季度其他业务增速更快，收入贡献比例也有提高。最终毛利率 41.4%，环比继续改善 130bps。 **4\. 刚性的投入周期下，利润承压：**经营利润同比下滑显著，同样是因为刚性的投入周期下，占比较大的利息收入一旦受影响，对利润的变动会非常敏感。 不过，Q1 财报中管理层对 2026FY 的指引上，对全年经调整经营费用区间（5.7-5.85 亿）保持不变，优于市场更高的投入预期（7.25 亿）。 **5\. 未来增长：指引不变，短期波动仍留一分谨慎** （1）关于 USDC 多年规模增速的展望，Q1 管理层仍然维持多年 CAGR 增速 40% 的预期。但和上季度一样，海豚君认为还是要保留谨慎、不用立即定价：由于市场变化大，这个可以暂且忽略，按去年情况，该中长期的偏定性指引并不代表短期一定会达标。 （2）其他收入也是保持 1.5-1.7 亿美元收入目标，同比增速 46%。如果直接按 Q1 进行年化，也就是 1.67 亿美元，刚好落入目标区间。不过海豚君认为，随着 CLARITY 法案有效推进，这个指引还是有很大希望 beat 的。 **6\. 重要财务指标一览** **海豚君观点** Q1 的表现类似去年 Q4 的 “加强” 版——加密资产交易情绪进一步降温，但 Circle 并未停下向其他场景拓展的脚步，因此造成短期的利润承压更甚。 虽然 Coinbase 与 Circle 属于产业链不同环节，在加密资产行情不佳时，对两方的影响程度是不同的（Circle 的影响要更小一些），并且他们之间还存在利益瓜分的问题，但短期上两者在大方向上是同进退的交易节奏。 因此上季度我们在加密资产承压 + 政策时间线不清晰下，注重安全底线的价格，那么本季度我们更倾向于关注还有多少向上修复空间。目前 280 亿估值，对应海豚君去年首次覆盖时的中性预期（可于回溯《[Coinbase vs Circle：稳定币圈的共生绞杀局，谁主沉浮？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31451868?invite-code=032064)》）。 不过鉴于短期波动较大，因此我们再依据今年的业绩展望进行估算： 假设今年剩下三个季度，加密资产行情稳定但可能因为通胀和利率预期，去年行情可能难以复制，因此预计稳定币规模按环比增长 5% 来计算（去年二至三季度的 QoQ 为 12%），到年末达到 870 亿美元，按照 3.5% 不变的联邦利率，加总全年利息收入 28 亿，其他收入预计超指引上限的 1.7 亿，合计总收入 30 亿，同比增速 9%。 按照 42% 的毛利率，以及指引的经调整经营费用中枢 5.8 亿，那么经调整经营利润为 6.8 亿。昨日收盘 280 亿美金，对应为 EV/Adj. EBIDA=40x，要明显高于一般金科机构的估值水平。 而从生态内生扩张角度**，**EV/USDC Market cap=0.36x。相较于上季度的 0.19x 和 IPO 初始定价 0.12x 明显修复了不少，但和 Tether 对比仍然较低：2 月 Tether 的估值 1700 亿，对应最新 USDT 规模 1896 亿，EV/USDT 市值为 0.897x。 综上而言，目前的 Circle 基本合理的修复过程已经走完大部分。后续空间的打开，要看稳定币以及 USDC 的扩张进度。短期上，由于 CLARITY 法案的有效推进，在宏观没有更多系统性风险下有望给到一些积极情绪，从而支撑当前估值。 **以下为详细分析** **一、Circle 基本业务框架** Circle 是稳定币 USDC 的发行方，主要收入来自于：（1）储备资产的利息，这部分收入与市场流通的 USDC 规模和国债利率挂钩。（2）其他收入，包括为客户提供 Web3 软件（SaaS 订阅）、CPN 支付（基于支付金额/笔数收费）以及 Arc 公链所收取的服务费或者 Gas 费（基于每一笔交易收费）。 为了摆脱降息影响，Circle 在积极开拓其他收入项，其中 2025 年主要推进了 CPN 支付以及 Arc 公链业务，目前其他收入占比已经逐渐趋近于 5%，预计后续将加速增长扩大规模。 在支出项上，Circle 内部的运营成本费用主要就是员工薪酬，外部成本则主要是占收入比重 60% 的渠道分成和交易成本（大部分给 Coinbase），加回折旧和股权激励后的 EBITDA 利润率为 20% 左右，要低于大部分金科平台。因此在生态扩张的同时，对分成成本的增加预期，也使得部分资金担忧 Circle 的短期盈利压力。 从中长期视角，生态扩张的重要性更高。目前 USDC 在整个稳定币市场的份额排第二，相比于老大 USDT，其优势在于合规性。待 CLARITY 法案落地，USDC 有望继续体现其 “相对” 优势，吸引更多机构资金的布局。 **二、USDC 生态：加速发新币，短期受加密资产承压影响** 一季度 USDC 平均流通规模 752 亿，环比下降，但季末爬至 770 亿，环比增长 2%。当期铸币 730 亿，赎回 720 亿，净增发行量相比三季度有明显放缓。根据 Coinmarketcap，1 月 USDC 流通余额在加密资产恐慌性下跌下快速滑落，直到 2 月初才有所反弹。 ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/adfaf1811e851f04674049e300cce004?x-oss-process=style/lg) **1\. USDC 外部市场份额** 整体稳定币市场中，USDC 份额环比稳定再 28%。而与最直接的竞对 USDT 相比，USDC 并未展现持续的竞争优势。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/cfdd60182761fcad64c703abb4157b32?x-oss-process=style/lg) **2\. USDC 内部渠道竞争** USDC 在不同渠道分布上，Circle 内部持有占比继续提升，达到 18%。 而基于一季度 Coinbase 财报披露，其在 USDC 流通份额占比环比走高到 25%，相比上季度仍存在主动留存的趋势。 **体现生态发展的另一个核心指标——有效数字钱包数量**，截至一季度末，数字钱包 MeWs 数量（链上持有大于 10 美元的加密钱包）达到 720 万个，环比净增 40 万，猜测主要是受加密市场承压而继续放缓。 ![图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/760c2044d0d9732284505ea8d756b466?x-oss-process=style/lg) **三、其他收入继续超预期，但趋势不够积极** 由于 Circle 收入中，占比 95% 的储备资产利息收入基本上可以说是公开数据，因此能产生预期差的主要就是其他收入，而一季度表现是继续超预期。 具体而言，其他收入主要是包括发币收入、交易、托管、Web3 API 套件、代币化基金 USYC 以及去年 4 月上线的 CPN 费用（固定接入费 + 按每笔交易支付的结算/审计费、Arc 链 Gas 费等）带来。 一季度其他收入 4200 万，环比增长 13%，有所放缓，没有上季度惊艳。同时，公司指引今年全年的其他收入还是保持在 1.5-1.7 亿美元，从环比增长趋势上看，实际不算太积极。海豚君认为，如果正常扩张 USDC，那么应该会有继续 beat 的可能。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/a7edaa0d9869b59ad8fec2bf8e5cdfaf?x-oss-process=style/lg) 而占大头的主要收入，受到 USDC 扩张节奏，以及当下国债利率环境的影响。一季度 USDC 平均规模同比增长 70%，利率下滑至 3.5%，同比下降 64bps，最终储备利息收入增速 17%，已经快速放缓。 不过后面的降息预期基本降至为 0，因此在利率保持稳定下，后面三个季度的规模正常扩张的话（QoQ 5% 以上），那么全年还是有希望在利率同比承压下保持 5-10% 的增长。 ![图表中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/fcc762c45701a0c7ccd8390102d0a678?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1c2b642801ace81a348d01f6eb192d38?x-oss-process=style/lg) **四、刚性投入下，盈利承压** 一季度毛利率环比增加 130 个基点，达到 41.4%。Circle 继续通过增加自持 USDC 份额，缓解渠道分成增长压力。再加上软件、支付等其他基础设施服务收入大多属于高利润率业务，本季度其他业务增速更快，收入贡献比例也有提高。 一季度尽管收入承压增长放缓，但各项费用收入仍然保持高增长，最终经调整 EBITDA 为 1.33 亿，利润率 19.2%，环比提升 50bps。 公司指引 2026 年全年成本和经营费用（剔除 SBC 和折旧摊销）保持不变，仍然为 5.7-5.85 亿，同比增长 10%，低于市场预期。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/5b8368269640649df7e5bde5970f9996?x-oss-process=style/lg) ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2026/1f9a9dd1fbf5abf5015ed5f8456ead95?x-oss-process=style/lg) <此处结束\> **海豚投研「Circle」历史文章：** **财报** 2026 年 2 月 26 日纪要《[新法案争议趋近落地，Arc 将是未来增长新助力](https://longbridge.cn/topics/38889877?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=911ae1bb-56c2-4591-9da5-e074169a00ec)》 2026 年 2 月 25 日财报点评《[Circle：用业绩回击 “唱衰”，稳定币第一股能站稳吗？](https://longbridge.cn/topics/38882656?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=4b9b3833-9463-4b6e-b0a9-f7f71b954346)》 2025 年 8 月 13 日纪要《[Circle（纪要）：继续扩大使用场景和分发渠道](https://longbridge.cn/topics/32882658?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=a0e88dad-f79d-451c-89da-6b5d7018cc14)》 2025 年 8 月 13 日财报点评《[Circle：“画饼” 有多香？转身减持太诚实](https://longbridge.cn/topics/32878574?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=e3430345-c92b-4e12-844e-b787f9624f76)》 **深度** 2025 年 7 月 3 日首次覆盖下篇《[Coinbase vs Circle：稳定币圈的共生绞杀局，谁主沉浮？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31451868?invite-code=032064)》 2025 年 7 月 2 日首次覆盖中篇《[稳定币：别怀疑！Coinbase 的 iPhone 时刻](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31396708)》 2025 年 7 月 1 日首次覆盖上篇《[Coinbase：链上火了，“卖水人” 真能躺赢？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/31350474)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [CRCL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/CRCL.US.md) ## 评论 (8) - **茅台家属院保安 · 2026-05-12T00:13:12.000Z**: 感谢分享，看到 crcl 的未来。 - **我得MUU啊 · 2026-05-11T17:12:20.000Z**: 财报 5.12 号才发你是哪来的财报 - **Florana** (2026-05-11T19:04:01.000Z): 今天盘前发的 - **海豚研究** (2026-05-12T03:21:14.000Z): 5 月 11 日，你是不是哪里看错了 - **株嵐 · 2026-05-11T15:06:33.000Z**: 美国应该更倾向支持 usdc 多于 usdt 吧 - **赚钱买小米苏7** (2026-05-11T15:37:15.000Z): 我肯定的啊，t 都快单独飞了。 - **海豚研究** (2026-05-12T03:37:59.000Z): 政策上 USDC 更受青睐，CLARITY 法案落地将进一步利好 USDC - **沛然 · 2026-05-11T15:03:19.000Z**: 稀烂行情可还行