--- title: "腾讯（纪要）：下半年加大投入，云加速、大模型更强版本也要出" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/40740771.md" description: "以下为海豚君整理的$腾讯控股(00700.HK) FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《腾讯：不再躺尸功劳簿，AI 才是人间正道》一、财报核心信息回顾 1. 股东回报：Q1 回购约 79 亿元；管理层表示当前股价存在"错位"（被低估），正加速变现投资组合以支撑年内持续回购，认为现在是"特别好的回购时机"。2. 业绩指引：预计今年 CapEx 较去年大幅增加..." datetime: "2026-05-13T15:48:55.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/40740771.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40740771.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/40740771.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 腾讯（纪要）：下半年加大投入，云加速、大模型更强版本也要出 **以下为海豚君整理的**$腾讯控股(00700.HK) **FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《**[**腾讯：不再躺尸功劳簿，AI 才是人间正道**](https://longbridge.cn/topics/40736371?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=23d54e93-d2ca-42ce-af42-5c469877d622)**》** **一、财报核心信息回顾** 1\. **股东回报**：Q1 回购约 79 亿元；管理层表示当前股价存在"错位"（被低估），正加速变现投资组合以支撑年内持续回购，认为现在是"特别好的回购时机"。 2\. **业绩指引**：预计今年 CapEx 较去年大幅增加，尤其下半年随更多国产 ASIC 芯片到位将显著提升；游戏业务本季度递延收入大幅增长，为未来 3-4 个季度确认收入提供顺风。 3\. **关键财务指标**：Q1 总收入 1965 亿元（+9%，调整春节因素同口径 +11%）；毛利 1113 亿元（+11%）；Non-IFRS 经营利润 756 亿元（+9%），剔除 AI 新产品后 844 亿元（+17%）；Non-IFRS 归母净利润 675 亿元（+11%）；Non-IFRS 摊薄 EPS 7.364 元（+12%，受益于回购缩股）。Non-IFRS 经营利润率 38.5%（持平），剔除 AI 新产品后～43%（+~3pp）。 4\. **现金状况**：自由现金流 567 亿元（+20% YoY，+67% QoQ）；净现金约 1465 亿元（环比 + 约 400 亿），主要由 FCF 贡献，部分被回购（~79 亿元）和净投资（~70 亿元）抵消。 **二、财报电话会详细内容** **2.1 高管陈述核心信息** 1\. **AI 战略——混元大模型** a. 混元 3.0 preview 于 4 月发布，核心设计理念为综合智能与成本效率——集成推理、长上下文理解、指令遵循、对话、编码和工具使用能力，通过推理与模型协同设计大幅降低成本。 b. 自 4 月 28 日起在 OpenRouter 上按 token 使用量排名全球第一，5 月 8 日免费期结束后仍保持领先。 c. 已部署至 131 个内部产品（含元宝、QQ、Work Buddy），总使用量较混元 2.0 至少增长 10 倍。 d. 团队已全面重组，以新引进的 LLM 精英研究员和工程师为核心。从头重建了预训练和强化学习系统、重构基础设施、大幅扩展数据集。评估方面放弃追逐公开基准，转向真实考试、人工测试、产品反馈和内部任务。 e. 下一步：开发更大参数量模型，利用混元 3.0 积累的基础设施和经验，通过更大更好的数据集和更强的强化学习增强上下文理解、编码能力和通用智能。 2\. **AI 战略——Agent 产品** a. **元宝**：DAU 领先的 AI 产品。 b. **CodeBuddy**：代码 AI 助手，有机增长强劲、留存率高。 c. **WorkBuddy**：目前中国使用最广泛的生产力 AI Agent 服务，付费用户转化率持续提升。 d. 微信和 QQ 已可作为 AI Agent 通信界面，用户可从手机端调度 Agent 在 PC 和云端执行复杂任务。未来小程序将演变为 Agent 的技能（skills）。 e. Agent 高频使用形成正向飞轮——帮助腾讯发现并提供互补软件和服务，进一步扩大用户基础。 3\. **增值服务（VAS）**：收入 960 亿元（+4%），毛利率 63%（+3pp） a. **社交网络**：收入 320 亿元（-2%），主因春节时间差致 app 内游戏道具收入递延。腾讯视频订阅收入-2%（头部剧集上线减少），但动画内容领先地位巩固——8 部自制动画进入全行业 Q1 前十。腾讯音乐订阅收入 +7%（ARPU 和订阅用户双增）。 b. **国内游戏**：收入 +6%（流水 teens% 增长，春节时间差致部分收入递延至下半年）。《王者荣耀》和《和平精英》均创历史季度流水新高，其中和平精英流水同比 +30% 以上、峰值 DAU 创历史新高。《三角洲行动》DAU 和流水均创新高。《无畏契约手游》持续位居行业前十。新游《洛克王国：世界》上线首月日均 DAU 超 1300 万，移动端流水持续位居中国前十。 c. **国际游戏**：收入 +13%，主要受《皇室战争》《鸣潮》《无畏契约》驱动。PUBG Mobile 流水增长。《英雄联盟》经过 2-3 年团队和技术大幅重塑后内容发布速度加快，DAU 和流水出现复苏。《荒野乱斗》DAU 和流水快速增长。 4\. **营销服务**：收入 380 亿元（+20%），毛利率 55%（-0.5pp，因 AI 相关设备折旧和运营成本增加） a. 互联网行业广告增长显著，与电商平台深化合作及视频号增量库存释放推动需求回升。 b. AI 营销解决方案"AI Marketing Plus"支撑约 30% 的营销服务总支出。升级基于统一 Transformer 架构的实时广告推荐模型。 c. 视频号广告曝光量快速增长，受益于总时长 +20% YoY 和上传量增加。广告加载率约 4-5%，仍为行业最低，有大量提升空间。 d. 小游戏推出即玩广告格式（用户可在广告内直接试玩），降低获客摩擦。移动广告联盟为第三方开发者提供更多激励广告格式。 5\. **金融科技与企业服务**：收入约 600 亿元（+9%），毛利率 52%（+2pp） a. **金融科技**：商业支付交易量增速快于 Q4（交易笔数增长 + 单笔金额提升，零售和餐饮品类突出）。理财业务户均资产和用户数双增。支付定价环境从"量增价跌"转为更中性。 b. **企业服务**：收入 +20%，受 AI 需求驱动及云服务定价环境改善，小程序店铺技术服务费贡献增长。腾讯云 AI Agent 解决方案快速增长，实现初步 token 变现。腾讯云国际业务收入 +40% 以上。 6\. **微信/WeChat 生态** a. 合并 MAU 同比和环比增长至 14 亿。 b. 小程序商店交易额持续快速增长，品牌商家 GMV 同比增长超 3 倍（快消和美妆领先）。推出优惠券聊天分享功能、升级创作者与商家撮合机制。 c. 微信搜索总查询量 +25% 以上（大模型驱动排序优化 + 图片搜索覆盖扩展）。 7\. **费用与人员** a. 销售费用 113 亿元（+44%），因 AI 原生应用和新游戏推广。研发费用 226 亿元（+19%），因 AI 投入驱动的设备折旧和人员成本增加。管理费用（剔除研发）113 亿元（-24%），去年同期有 40 亿一次性海外子公司 SBC。 b. 员工约 11.5 万人（+5% YoY，-1% QoQ），增长主要来自游戏和技术平台/AI 相关岗位。 c. 经营性 CapEx 同比 +18%、环比 +84%，加速服务器基础设施投入。 **2.2 Q&A 问答** **Q：混元 3.0 集成到各产品后表现如何？融入微信和小程序的路线图是什么？AI Agent 对广告行业有何影响？** A：（Martin Lau）混元 3.0 在各产品中的集成效果相当令人鼓舞，各产品都看到了明显的性能提升，用户反馈验证了这一点，总使用量较混元 2.0 至少增长 10 倍。这说明混元 3 设计得很好，同时得益于与元宝、WorkBuddy 等主要产品的协同设计过程。 微信的集成将是循序渐进的。微信此前已使用混元 2.0 部分能力，现已升级到混元 3.0，同时也在评估不同模型以选择最适合用户的方案。随着混元 3 持续增强，微信会做更多整合。 小程序方面，短期内企业可通过使用混元赋能的产品（Hunyuan Coding、低代码工具、Work Buddy）受益于性能提升；长期来看，当小程序作为 Agent 技能集成后，Agent 能利用小程序作为工具，为小程序企业带来更多流量。一方面企业内部用 Agent 产品提升生产力，另一方面外部帮助其小程序被更多用户和 Agent 使用。 关于 AI Agent 对广告的影响，这对电商公司的影响比对我们更大。用户主动选择花时间看短视频、听音乐、聊天——这些是他们喜欢的活动。而用户在电商上花时间主要是为了找最低价，并不一定享受这个过程。 如果 AI Agent 更多承担比价功能，用户可能在电商上花更少时间、看到更少广告，Agent 可以扫描无限商品列表，不会像人类那样受广告影响。不过历史上已有很多比价服务的迭代，电商公司尽管如此仍然蓬勃发展。目前下定论为时过早，但我们不认为这是腾讯面临的主要风险。 **Q：AI 相关 CapEx 今年的量化指引？用什么 KPI 评估 AI 投资回报？** A：内部产品和外部用户对 AI 服务的需求都在增加。此前已指引今年 CapEx 将较去年增长，现在更加确定。预计 CapEx 将大幅增长，尤其下半年随更多中国设计的 ASIC 芯片逐月到位。 KPI 因业务而异：对广告和游戏等现有业务，KPI 偏向收入和利润；对 AI 新产品，KPI 关注基础模型智能水平和 token 消费量；对腾讯云——此前没有足够 GPU 服务外部需求——KPI 将关注收入和利润率。 **Q：AI 基础设施投资的 ROI 框架和回收期是什么？** A：腾讯过去二十年持续维持高 ROE，但不是通过限制每个新产品的短期 ROI 目标实现的。我们以组合方式管理整体投资，以全生命周期而非单季度管理产品。从扩展到游戏、推出微信到进入支付领域，都经历了漫长孵化期后进入更长的收获期。 AI 包含短周期和长周期投资：GPU 用于广告技术是短周期——更好定向、更高点击率、更快见到收入利润。GPU 用于混元基础模型是长周期——我们认为对特许经营权重要。 不同算力有不同回报周期：模型训练是面向未来的投资，能力积累后解锁多种商业机会；元宝、Code Buddy 等产品从免费到付费有一个回报周期，企业端收入比消费端来得更快；云收入（MaaS 或算力租赁）有明确 ROI——折旧成本加利润率出租；广告领域投入 GPU 通常回报很好。 **Q：生成式 AI 如何影响国内游戏业务和利润率？下半年回购展望？** A：生成式 AI 使我们能更快产出更多内容，部分提升整体玩家体验，部分直接带来变现（如虚拟服装）。我们是中国乃至全球的领先者。当前目标是加速内容创作和增量收入而非刻意追求利润率扩张，但随着收入提升、人员保持稳定，数学上自然会导致利润率提升——这是"令人愉快的副产品"而非目标。 资本回报方面，我们会加大 AI 投资以响应增长需求，但我们有很强的现金流生成能力和大规模投资组合，正加速变现部分投资组合。这将使我们年内持续回购。当前股价存在一定"错位"（被低估），是特别好的回购时机。 **Q：混元模型是否已走上可持续上升轨道？AI 产品策略是走高 DAU 路线还是高价值用户路线？** A：混元 3.0 全面重组了团队、生产流程、基础设施及各主要模块。我们刻意先打造较小模型来验证所有环节，结果令人满意，某种程度上速度和实用性超出预期。长期以来很多模型在基准测试上得分很高，但实际部署到产品中用户不买账。混元 3.0 在实际应用场景中的接受度明显超出预期，为扩展到下一级别模型奠定了坚实基础。 关于产品策略，AI 目前仍处于非常早期的扩散阶段——从聊天机器人到编码再到 Agent 能力扩散。AI 革命与互联网的根本区别在于：这是关于"智能"的，智能价值体现在人们愿意为之付费多少。 同时智能不是免费的——互联网时代边际交付成本极低，可以近乎无限扩展；但 AI 时代每服务一个用户都有显著可变成本。因此不能简单套用互联网逻辑，寻找高价值应用场景的能力至少与盲目追求 DAU 同样重要，甚至更重要。这是我们在产品部署和与模型协同设计时的核心考量。 **Q：小程序作为 Agent 技能的集成时间表？算力紧张下如何平衡各项 AI 功能推出节奏？** A：小程序作为 Agent 技能即将推出，但不给出明确时间表——还有很多设计工作。核心理念是生态系统互相赋能，这是腾讯的独特优势。随着时间推移，大量生态资源可转化为 Agent 技能，未来 Agent 甚至可以拥有自己的身份、在某些服务中获得账号。 关于算力分配，我们已经做出了选择——优先支持多个内部服务而非腾讯云。不同于其他大型科技公司只有一个旗舰内部用例，我们同时支持混元模型、微信 Agent、元宝、广告 AI、游戏 AI、Work Buddy 和 Code Buddy。正因如此，腾讯云在 GPU 外租方面一直未能积极发力。展望下半年，随着中国设计的 GPU 供应逐步增加，我们将为腾讯云分配更多算力，推动云业务加速增长。我们有意识地推迟了通过腾讯云变现 AI 的机会，因为在同时支持多个内部 AI 项目。 **Q：中国 2C AI 订阅市场有多大？除订阅外还有哪些变现途径？GPU 以外是否面临 CPU 和网络芯片瓶颈？** A： 2C 变现并不容易。西方市场付费服务渗透率高、订阅价格是中国同类服务的数倍，即便如此 AI 付费渗透率可能也是个位数。以此参照对应中国市场，订阅规模不会很大。但订阅是必要的，因为 AI 不像互联网服务可低成本扩展，每个用户都有可变成本。一个重要含义是：当服务需要付费支撑时，市场不太可能赢家通吃，而是多个玩家各占份额。电商或广告作为变现方式也还处于非常早期，即使美国领先玩家也尚未推出成熟的广告模型。所以在 AI 世界需要思考高价值应用场景，在有限算力上获得最优回报。 关于芯片瓶颈，GPU 短缺在中国比其他地方更突出，因政策限制加上国产 GPU 产能有限。现在国产 ASIC 产能在提升，来自国内和邻国代工厂的供应增加。CPU 和网络芯片没有这种额外限制，我们多年来一直是 Intel、AMD 等的大客户，有长期稳定的采购关系。供应商在做 3-5 年长期协议，希望与长期稳定且需求持续增长的伙伴合作，我们完全满足这些条件。采购挑战主要在 GPU，正在解决；CPU 和网络芯片供应良好。 **Q：如何看待操作系统级 AI Agent（iOS、安卓手机厂商的 Agent）对微信的潜在威胁？视频号广告加载率是否有进一步提升空间？** A：需要区分真正的操作系统（iOS、安卓）和试图冒充操作系统的应用。操作系统的原则是中立的，为所有应用提供公平竞争环境。操作系统可以有自己的 Agent 为用户提供服务，但需获得各应用的许可——否则就是掠夺其他应用，不是管理操作系统的好方式。如果是另一个应用试图充当操作系统级服务并侵入其他应用，那是不公平竞争，任何应用都不会允许，操作系统本身也应阻止。 广告方面，视频号广告加载率约 4-5%，仍是行业最低，有大量提升空间。至于是否需要大幅提升——我们有多个收入增长引擎：游戏递延收入为未来 3-4 个季度提供顺风；云业务下半年 GPU 到位后收入增长将加速；金融科技从"量增价跌"转为量正价中性。会继续以组合方式管理，在支撑整体增长的同时维护视频号用户时长和活跃度。 **Q：企业服务 Q1 20% 增长中，Agent 相关经常性收入（MaaS/SaaS）占多少？有 ARR 目标吗？** A：生产力 AI 的爆发真正发生在最近几周而非几个月前，全球都是如此——真正是从 Q1 末开始，Agent AI 在编码和生产力方面实现了突破。Q1 的企业服务增长并非 token 消费驱动的，token 消费增长比 Q1 末更晚。 变化速度之快，使得今天设定的 ARR 目标 12 个月后可能偏差一个数量级。目前不太关注特定 ARR 数字，更关注拥有正确的产品——模型层面混元 3 在 Agent 能力上已处于很好的位置，年内下一代将大幅更强；产品层面 Code Buddy 和 Work Buddy 是用户获取和利用模型智能的正确界面。 **Q：AI 在长视频/内容领域的前景如何？AI 对金融科技业务的影响？** A：关于内容 AI，市场有一定比例（双位数）的用户喜欢动画内容。由于虚幻引擎等工具和生成式 AI 视频能力的融合，用同样的 3D 资产同时制作游戏和动画内容变得越来越可行。腾讯是天然领导者——拥有大规模内容 IP 运营（阅文集团）、游戏业务、AI 技术能力，尤其多模态 AI 方面有优势。我们已成为动画剧集制作的行业明确领导者，AI 使我们做得更快、更便宜、更好，还能将更多原本停留在小说或游戏形态的 IP 带入视频格式，扩大漏斗和受众。 关于金融科技 AI，金融服务是全球 GDP 和我们收入的重要组成部分，天然是数据密集型行业，逻辑上应该从 AI 中获得生产力提升，与编码、广告等已被 AI 提升的行业有相似特征。例如贷款领域，信用评分历史上更多是"艺术"而非"科学"——大量可用数据中只有一小部分被有效喂入模型。现在基于 Transformer 的模型可以处理全部可用数据，发现什么有预测力，从而改善贷款发放。这是很多公司将投入大量精力的领域，我们也会参与。 <正文结束\> **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [00700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/00700.HK.md) - [01698.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01698.HK.md) - [80700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/80700.HK.md) - [TCEHY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCEHY.US.md) - [TCTZF.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCTZF.US.md) - [TME.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TME.US.md) - [HTCD.SG](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HTCD.SG.md)