最近分析了 MSTR 的历史数据，如果纯看 Market Cap 对应的 mNAV，MSTR 溢价在非加密牛市的时间里，mNAV 长期维持在 0.8～1.2（图 1），这里 Market Cap 对应的 mNAV 是指纯粹的 DAT 市值，不包含可转债、STRC 等融资工具的估值。而目前 MSTR 官网看板里 1.2 的 mNAV 是包含以上所有的 EV 对应的 mNAV。 也就是说，如果纯看 DAT 本身业务，market-cap mNAV 的非牛市均值就是 0.8-1.2。而更高的溢价需要额外的增值 EV 来带动，对于 MSTR 来说，就是 STRC 等类似的融资工具箱

同理对应到 BMNR，由于 BMNR 融资工具单一，其衍生业务（staking、moonshot）还未产生实质的规模化收益，Market Cap 约等于 EV。而 Market Cap 对应的 mNAV 从 25 年 12 月跌破 1 后，在长达 5 个月的时间里就是在 0.9～1 之间上下波动（图 2），这也是一种常态均值。我认为这并不是低估，而是非加密牛市周期，市场对 DAT 的估值就是在这个水平。BMNR 想要获得更高溢价，必须让 MAVAN、staking infra、moonshot 投资等资产从叙事变成可追踪的 EV，才会带动溢价到 1.2 以上

当然以上分析是基于非加密牛市的情绪下，如果 BTC/ETH 都突破新高，fomo 情绪会带动 DAT 的溢价达到更高（如 MSTR 峰值可达 3+），但这短期无法预判，就不在分析框架内了。

$Strategy(MSTR.US)

$BitMine Immersion Tech(BMNR.US)