--- title: "小鹏：拐点已现，“东方特斯拉 “故事还能舞？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/41211888.md" description: "新车周期拐点初现" datetime: "2026-05-28T13:29:18.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/41211888.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/41211888.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/41211888.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 小鹏：拐点已现，“东方特斯拉 “故事还能舞？ $小鹏汽车(XPEV.US) 于北京时间 2026 年 5 月 28 日港股盘后、美股盘前发布了 2026 年一季度财报，整体而言，小鹏此次业绩属于 “低预期” 下的超预期，但在最核心的卖车毛利率以及二季度指引方面表现亮眼，新车周期拐点初现： **1）总营收超预期，但 “服务及其他收入” 季节性高位回落：**本季总营收达到 130 亿元，超市场预期的 128 亿元，主要因为卖车收入超预期。但 “服务及其他收入” 仅为 20.3 亿元，环比上季度的 31.8 亿元下滑了 11.5 亿元，主要由于上季度与大众汽车合作的电子电气架构技术研发服务达成了重要里程碑，确认了高基数增量授权收入，本季回归正常水平；以及本季度无出海带来的额外碳积分业务收入贡献。 **2）汽车收入超预期，单车均价（ASP）在结构优化下逆势上行：**本季度汽车销售收入为 110 亿元（同比下滑 23%，但超市场预期的 108 亿元）。单车均价达到 17.5 万元，环比上季度继续上行 1.1 万元，高出市场预期的 17.2 万元。ASP 的逆势上行主要得益于高价 X9+ 高毛利出海销量占比提升，成功对冲降价压力。 **3）卖车毛利率 “小有惊喜”，产品结构改善有效抗住成本红利吞噬：**一季度小鹏交付量萎靡（同比大幅下滑 33% 至 6.3 万辆），且由于 X9 固有的高 BOM 成本、销量下滑导致的工厂折旧摊销无法摊薄、以及超级增程版本早期爬坡与核心原材料（电池、芯片、铝材）价格上涨，导致单车成本大幅上行 1.1 万元至 15.4 万元。 尽管 “增配不加价” 的激进定价和销量下滑让市场预期卖车毛利率会环比下滑至 11.3%，但一季度实际卖车毛利率 12.1%（仅环比下滑 0.9 个百分点），超市场预期。单车毛利维持在 2.1 亿元，基本环比持平。 **4）整体毛利率超预期，主因卖车毛利率超预期撑腰：**一季度整体毛利率达 20.6%，超市场预期的 20.2% 以及小鹏指引的 20%。与此前高度依赖软件授权拉动不同，本次整体毛利率的超预期主要得益于汽车主业的表现。相比之下，本季 “服务及其他” 业务毛利率由于高毛利的技术研发服务和碳积分收入占比下滑，回落至 66.5%，略低于市场预期的 67%。 **5）全面押注 AI 与新车导致研发大超预期，但销管费用环比下滑：**为了 2026 年 “产品大年” 与 AI 生态，小鹏在研发端进行了极高强度的前置性战略投入，其中研发费用高达 29.1 亿元（大超市场预期的 25.3 亿元），主要用于 “一车双能（纯电 + 超级增程）” 密集新产品周期投入、自研 “图灵” 芯片与 VLA 2.0 大模型升级、以及 “Iron” 人形机器人（计划 2026 年底量产，月产能目标超 1000 台）的前瞻投入。 而销管费用仅 18.8 亿元（低于预期的 20.3 亿元），环比大幅下滑约 9 亿元，主因一季度销量下降导致特许店佣金减少。但渠道扩张仍在持续，单季门店净增 12 家至 733 家，为后续放量提前做准备。 **6）亏损有所扩大，销量杠杆效应尚未释放：**本季度小鹏净亏损为 -17.8 亿元，超出市场预期的 -13 亿元，主要受高额研发压制、政府补贴等一次性 “其他收益” 环比缩减 6.6 亿元以及汇兑损失加大拖累。 从反映主业造血能力的核心经营利润（毛利润 - 核心运营费用）来看，一季度实为 -18.7 亿元（较上季度的 -0.4 亿元多亏 18.3 亿元）。这表明销量未能如期在终端形成强烈刺激，导致经营杠杆的正面效应尚未释放，核心主业短期仍在持续失血。 **海豚研究观点：** 整体而言，小鹏交出了一份在 “低预期” 下略超预期的业绩。高价 X9 带动车型结构继续向上，叠加出海占比提高，使卖车单价环比上行，有效抵消了卖车成本上行的不利影响，最终卖车收入和毛利率均实现了超预期的表现。 但一季度小鹏仍处于 “高投入换未来” 的战略投入期。研发高增叠加销量淡季，导致经营亏损阶段性扩大。 同时，一季度小鹏卖车销量为 13.3 万辆，同比下滑 33%。尽管公司密集打出了 G7、P7+、G6、G9 的产品组合拳，并全面开启 “纯电 + 超级增程” 的 “一车双能” 战略，但老款基盘车型的增量释放仍不及预期。由此引发的市场对小鹏新车周期爆发力的质疑，已在股价的持续下跌中充分反映。 不过，正因一季度 “低谷期” 的颓势已基本被股价消化，市场显然更关心二季度的指引——尤其是在 “一车双能” 增程战略于一季度推进遭遇阶段性压力的背景下。而二季度超预期的销量和收入指引，恰恰印证了 2026 款 MONA M03 改款和全新车型 GX，具备带动小鹏逐步走出 “困境” 的潜力。具体来看： **a）销量指引超预期，增量主要由新车贡献** 二季度销量指引为 10 万-10.6 万辆，不仅超出市场预期的 9.7 万辆，且与去年同期基本持平。在 4 月已交付 3.1 万辆的基础上，该指引隐含的 5 月/6 月平均月销需达到 3.45 万-3.75 万辆。这个增量主要来自于两款新车——2026 款 MONA M03 改款（4 月 2 日上市）和全新全尺寸旗舰 SUV GX（28.98-35.98 万元，5 月 20 日上市），这也直接印证了这两款新车已开始助力小鹏扭转颓势，走出 “一车双能” 战略前期推进受阻的困境。 **b）收入指引隐含单价环比持平，高价 GX 对冲 MONA M03 占比提升** 二季度收入指引为 196-208 亿元，同样高于市场预期的 193 亿元，主要受益于销量超预期。该收入指引隐含的二季度卖车单价仍维持在 17.5 万元，与一季度基本持平。 在低价 MONA M03 车型（售价区间 11.98-15.18 万元）占比环比大幅提升的情况下，单车均价依然能保持与一季度持平的高水平。这主要是由于高价的 GX 车型（售价 28.98-35.98 万元）对整体均价的显著拉动作用，有效对冲了低价车型占比提升的下行压力。 **② 而从 2026 年整体来看：** **虽然 Q1“一车双能” 计划开局不利，但小鹏 2026 年仍有 4 款全新 SUV 蓄势待发，新车周期依然强劲，叠加出海正逐步成为核心增长引擎。** **出海为销量核心增长引擎：**公司计划 2026 年海外销量翻倍至 90,000 辆。将重点开拓以色列、德国、挪威、泰国和法国市场，并计划将渠道网络扩展到 680 家门店，覆盖 60 多个国家和地区。目前 1-4 月出海销量共近 1.75 万辆，海豚君认为这一激进目标完成度有待观察，中性假设下预计出海 8 万辆，同比提升 78%。 **国内基本盘由 “大新车周期” 托底：**海豚君认为，在二季度及下半年两款走量的 MONA 平台新 SUV 陆续上市的贡献下，小鹏 2026 年国内销量整体同比提升 9% 至 42 万辆难度不大（基本持平行业增速）。 **而在 AI 进展上： 小鹏正加速将 AI 能力从研发端推向商业化落地：** **a. 智驾基座再升级：**硬件层面，自研 “图灵” 芯片（单颗算力 750 TOPS）已在全系车型上量产。算法层面，VLA 2.0 大模型于 3 月发布，采用 “视觉直连动作” 架构，并将作为统一底座服务于汽车、Robotaxi 及机器人等。为加速融合，公司新成立了 “通用智能中心”。 **b. Robotaxi 加速落地：**计划 2026 年推出三种专为 Robotaxi 设计的车型，配备 4 颗图灵芯片（3,000 TOPS），并开始试点运营，向第三方授权软件开发包。 **c. 人形机器人冲刺：**新一代 “Iron” 机器人研发进入关键阶段，搭载全固态电池、三颗图灵芯片，集成多模态大模型系统，聚焦商业、工业与家庭场景。计划 2026 年底进入量产阶段，目标月产能超 1000 台。 海豚君基于 2026 年全年 50 万销量（同比提升 16%）、940 亿左右收入的预期下，给予小鹏 1-1.2 倍 P/S 下的保守估值，对应市值 940 亿-1066 亿人民币时，将是布局其 “整车 + AI” 双重价值的安全的入场点，拥有更充足的股价安全垫（该估值基本只覆盖造车主业，未计入 Robotaxi 与机器人的 AI 期权价值）。 若 AI 业务（Robotaxi 试点运营、人形机器人量产等）稳步推进并兑现商业化价值，有望推动市场重估小鹏的估值体系。假设 26 年 P/S 倍数抬升至 1.5 倍（对 AI 车企的估值溢价），对应市值约 1,410-1600 亿元人民币。较当前美股市值约 1,065 亿元人民币，潜在上行空间约为 33-50%，仍具备相对不错的赔率。 因此，海豚君认为，在二季度指引向好、下半年两款 MONA 系列走量车型上市、Robotaxi 加速落地以及人形机器人年底量产等多重催化因素叠加之下，小鹏的股价仍具备继续上行的潜力。AI 业务若能如期兑现，估值中枢（P/S 倍数）有望进一步上移，带动市值向更高台阶迈进。 **以下为正文：** **一. 卖车业务毛利率 “小有惊喜 “** 由于小鹏一季度的销量已经公布，本次财报出来，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。 一季度小鹏交付量萎靡，同比大幅下滑 33% 至 6.3 万辆，规模效应减弱叠加原材料成本上行压力下，市场预期的小鹏卖车毛利率会从上季度的 13% 环比下滑 1.7 个百分点至本季度 11.3%。 一季度小鹏实际卖车毛利率 12.1%，还要高出市场预期，主要由于卖车单价在车型结构改善和出海占比提升下，继续超预期的上行。 **从单车经济具体来看：** **a) 单车均价：高价车型与出海发力，ASP 还在上行** 本季度小鹏单车均价达到 17.5 万元，环比上季度的 16.4 万元继续上行 1.1 万元，高出市场预期的 17.2 万元。ASP 的上行主要得益于两点： **① 旗舰车型 X9 占比提升：** 一季度，高单价的 X9 销量占比环比提升 6 个百分点至 15%；与此同时，主打下沉市场的低价车型 MONA M03 占比则继续环比下滑 5 个百分点至 33%。一升一降之间，国内销售的车型结构明显向高价格段倾斜。 **② 高毛利出海销量占比提升：** 一季度，小鹏出海销量达 1.16 万辆，同比增长 52%，而国内销量则同比下滑 41% 至 5.1 万辆，在总销量中的占比环比也继续提升 5.3 个百分点至 18.4%。由于海外市场定价更高，出海占比的提升直接拔高了整体单价水位。 **③ 整体折扣力度明显加大，但被车型结构改善 + 出海占比提高对冲** 一季度，小鹏明显加大了促销力度，对旗下 G6/G7/G9/P7+/P7/Mona M03 分别给与了 5000/8000/17000/8000/8000/5000 元的现金优惠方案，同时对于部分车型也延续了 3 年 0 息/5-7 年低息的金融方案，整理优惠力度相比去年四季度明显加大，**但被车型结构改善 + 出海占比提高有效对冲。** **b) 单车成本：规模效应缺失与原材料成本上行，带动单车成本上行** 本季度，小鹏单车成本约为 15.4 万元，环比上季度的 14.3 万元大幅上行约 1.1 万元。成本上行的核心驱动因素包括： ① 高价车型的固有成本增加： X9 占比的提升虽然拉高了 ASP，但作为大型 MPV，其单车 BOM（物料清单）成本本身就处于高位，结构性拉高了平均单车成本。 ② 规模效应释放受阻： 一季度总交付量仅为 6.3 万辆，同比下滑 33%，处于之前指引 6.1-6.6 万辆区间的偏下方位置。销量的下滑意味着工厂折旧、摊销等固定成本无法被进一步有效摊薄。一季度虽然小鹏仍面临行业购置税退坡的压力（新能源汽车行业销量同比下滑约 5%），但小鹏在密集打出 G7/P7+/G6/G9“一车双能” 产品组合拳的情况下，销量同比下滑速度反而超出行业整体水平： 上述已于 1 月下旬陆续开启交付的新车，在 “增程与纯电同价” 且 “新车整体增配不加价” 的激进定价策略下，受制于行业需求疲软和政策真空期，未能如期在终端形成强烈的销量刺激效应，最终导致规模效应的正面贡献未能释放。 ③ 早期爬坡与供应链波动： 新车型早期的产能爬坡损耗（尤其首次引入超级增程版本），叠加动力电池、存储芯片、大宗铝材等核心原材料价格的近期持续上涨，进一步推高了单车制造成本。 **c) 单车毛利：基本环比持平** 一季度，小鹏单车毛利约为 2.1 万元，环比上季度（约 2.1 万元）基本持平，且高出市场预期的 1.9 万元。在单车成本环比大幅上行约 1.1 万元的情况下，单车均价同样环比上行约 1.1 万元，使得单车毛利得以维持基本稳定。最终本季度实际汽车毛利率为 12.1%，仅环比下滑了 0.9 个百分点，超市场预期 11.3%。 **二. 二季度指引超预期，新车有望逆转 “一车两能” 颓势** 相比一季度在在 “一车双能” 增程战略于一季度的推进遭遇阶段性压力的情况下，二季度超预期的销量和收入指引，恰恰印证了 2026 款 Mona M03 改款和全新车型 GX，具备带动小鹏逐步走出 “困境” 的潜力。具体来看： **a) 销量指引超预期，增量主要由新车贡献** 一季度，小鹏卖车销量为 13.3 万辆，同比下滑 33%。尽管公司密集打出了 G7、P7+、G6、G9 的产品组合拳，并全面开启 “纯电 + 超级增程” 的 “一车双能” 战略，但老款基盘车型的增量释放仍不及预期，由此引发的市场对小鹏新车周期爆发力的质疑，已在股价的持续下跌中充分反映。 而二季度销量指引为 10 万-10.6 万辆，不仅超出市场预期的 9.7 万辆，且与去年同期基本持平。在 4 月已交付 3.1 万辆的基础上，该指引隐含的 5 月/6 月平均月销需达到 3.45 万-3.75 万辆。这个增量主要来自于两款新车——2026 款 MONA M03 改款（4 月 2 日上市）和全新全尺寸旗舰 SUV GX（28.98-35.98 万元，5 月 20 日上市），这也直接印证了这两款新车已经开始逐步助力小鹏扭转 “颓势”，走出 “一车双能” 战略前期推进受阻的困境。 **b) 收入指引隐含单价环比持平，高价 GX 对冲 MONA M03 占比提升** 二季度收入指引为 196-208 亿元，同样高于市场预期的 193 亿元，主要受益于销量超预期。该收入指引隐含的二季度卖车单价仍维持在 17.5 万元，与一季度基本持平。 在低价 MONA M03 车型（售价区间 11.98-15.18 万元）占比环比大幅提升的情况下，单车均价依然能保持与一季度持平的高水平。海豚君认为，这主要是由于高价的 GX 车型（售价 28.98-35.98 万元）对整体均价的显著拉动作用，有效对冲了低价车型占比提升的下行压力。 **三. 整体毛利率超预期，主因卖车毛利率超预期** 一季度小鹏总营收达到 130 亿元（超预期的 128 亿），整体毛利率 20.6%，超市场预期的 20.2% 以及小鹏指引的 20%。毛利率的超预期主要得益于汽车业务的整体表现超预期，而其他业务收入基本与预期持平。 **① 收入超预期，主因卖车收入表现不错：** 汽车主业方面，收入和毛利率均超预期，主要得益于单价环比提升有效对冲了成本上行的负面影响。本季度汽车销售收入为 110 亿元（同比下滑 23%，但超预期的 108 亿），这主要得益于高单价车型 X9 占比提高以及高客单价的出海业务拉动。 本季度 “服务及其他收入” 仅为 20.3 亿元，环比上季度的 31.8 亿元下滑了 11.5 亿元。环比大幅下滑的主要原因有二： a. 上季度与大众汽车合作的电子电气架构技术研发服务达成了重要里程碑，确认了可观的增量授权收入；而本季度技术研发服务收入回归正常水平，有所下滑； b. 上季度受益于出海销量增长带来的额外碳积分收益，但本季度并无碳积分业务收入贡献。 **② 毛利率略超预期，主要因为卖车毛利率超预期** 本季度卖车毛利率为 12.1%，虽环比下滑了 0.9 个百分点，但依然高出市场预期的 11.3%。在规模效应大幅减弱及原材料成本上行的双重负面拖累下，主要得益于高单价车型拉动，有效对冲了成本端上行的不利影响。 而服务及其他业务毛利率为 66.5%，环比下滑了 4.3 个百分点，也低于市场预期的 67%，主要源于高毛利的技术研发服务收入和碳积分收入占比下滑的影响。 **四、三费端为 “一车双能” 与 AI 生态蓄力，但拖累利润释放** 小鹏汽车始终将 “智能化” 作为核心护城河，这决定了其在 AI 智驾与新平台研发上必须保持极高强度的持续投入。一季度，正是这种面向 2026 年 “产品大年” 的前置性战略投入，导致研发费用继续大超预期，成为压制本季度核心运营利润释放的最主要原因。 **1）研发费用：29 亿元大超预期，环比继续上行，全面押注新车型与物理 AI** 本季度，小鹏研发费用达到 29.1 亿元，大幅超出市场预期的 25.3 亿元，环比上季度 28.7 亿元仍增加 0.4 亿元。研发投入的环比提升主要用于新车型开发以及 AI 相关技术研发开支的增加，具体体现在以下三个方面： ① 为密集的新产品周期进行前置投入： 自 2025 年 Q4 起，小鹏正式开启 “一车双能” 的重大产品转型，为现有纯电车型全线推出增程版本，并计划在 2026 年推出四款全新 SUV 车型。本季度的研发费用即为这一密集新产品周期的前置投入。 ② 智驾技术再升级： 在硬件层面，小鹏自研的高阶 “图灵” 芯片（单颗算力 750 TOPS）已在全系车型上实现量产上车。在算法层面，公司 VLA 2.0（视觉 - 语言 - 动作）大模型已于 2026 年 3 月正式发布。该模型采用创新的 “视觉直连动作” 端到端架构，旨在消除传统架构中的语言翻译层，以降低延迟、提升决策效率，并将作为统一的技术底座服务于汽车、Robotaxi、机器人及飞行汽车等多类智能体。为加速这一融合，小鹏新成立了 “通用智能中心”，将自动驾驶与智能座舱研发团队整合，以构建统一的 AI 基座模型与技术体系。 ③ 人形机器人的前瞻性投入： 小鹏新一代 “Iron” 人形机器人研发已进入关键阶段。该机器人搭载了行业首发的全固态电池、三颗 “图灵” AI 芯片（总算力 2250 TOPS），并集成了 VLT（思考）、VLA（动作）与 VLM（交互）组成的多模态大模型系统，应用场景聚焦商业、工业和家庭三大领域，初期将在中国及海外门店、园区提供接待、引导和零售协助。小鹏计划 “Iron” 在 2026 年底进入量产阶段，目标是到年底实现月产能超过 1000 台。 根据公司指引，小鹏 2026 年全年研发费用预计将同比增长约 26%，达到 120 亿元人民币，其中人工智能（AI）相关研发投入约 70 亿元，整车业务研发投入约 50 亿元。 **2）销管行政费用：环比大幅下滑，主因销量下降致佣金减少，但渠道扩张仍在持续** 本季度销售及行政费用为 18.8 亿元，同样低于市场预期的 20.3 亿元，环比上季度下滑约 9 亿元。费用下滑的主要原因是：一季度销量环比大幅下降，导致向特许经营店支付的佣金相应减少。 但值得注意的是，为承接 2026 年 “一车双能” 的下沉战略及 4 款全新 SUV 到来的流量，小鹏仍在加快建店步伐。一季度单季门店数净增 12 家（总数达 733 家），覆盖城市增加 1 城（总数达 256 城），为后续新车放量提前做好了渠道准备。 **五. 经营亏损仍在加大，销量杠杆效应尚未释放** 本季度小鹏净亏损为 -17.8 亿元，超出市场预期的 -13 亿元。除了高额研发费用阻碍利润端释放这一主因外，本季度 “其他收益” 的环比大幅缩减（主要为政府补贴等一次性收入，环比减少 6.6 亿元）以及汇兑损失的加大，也进一步拉低了净利润水平。 从更反映主业造血能力的 “核心经营利润（毛利润 - 核心运营费用）” 来看，一季度实际为 -18.7 亿元，相比上季度的 -0.4 亿元 下滑了近 18.3 亿元，主要由于： a. 销量同比大幅萎缩（一季度销量 13.3 万辆，同比-33%），规模效应未能释放：销量下滑导致单车固定成本摊薄不足，毛利端承压，同时低销量无法有效分摊高额的运营费用，经营杠杆的正面效应未能体现。 b. 研发费用环比继续增加：研发费用从上季度的 28.7 亿元进一步增至 29.1 亿元，持续压制利润端的释放。 **<此处结束\>** **海豚君关于小鹏的深度研究和跟踪点评包括：** **财报季** **2025 年 8 月 19 日财报点评《**[**小鹏：毛利率创新高，能否展翅变 “大鹏 “？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33127311?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33127311&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 8 月 20 日电话会纪要《**[**小鹏（纪要）：致力打造 New P7 成为 20 万到 30 万元纯电汽车的前三名**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/33142281?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t33142281&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 5 月 21 日《**[**小鹏：苦尽甘来，小鹏要变展翅 “大鹏”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29900770?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t29900770&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **2025 年 5 月 21 日《**[**（1Q25 纪要）：蓄势待发，这只 “大鹏” 真要上天？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29907411?app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&channel=t29907411&invite-code=4NOXYT&locale=zh-CN&community_badge=1&profile_following_followers_activities=1)**》** **本文的风险披露与声明：**[**海豚研究免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - 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