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title: "不黑也不吹，只剩 2.5% 增长的拼多多还好吗？"
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description: "这周$拼多多(PDD.US) 发布了不佳的业绩后，股价已下跌近 15%，详细点评可见《拼多多： 又老又 “傲慢”，彻底人人嫌》。而其中最刺眼的问题是其广告收入增速仅为 2.5%，在整个电商行业本季业绩都较去年四季改善的情况下，拼多多的广告增速却逆势环比下滑，俨然已成为电商板块内的 “最差生”..."
datetime: "2026-05-29T13:05:30.000Z"
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author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)"
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# 不黑也不吹，只剩 2.5% 增长的拼多多还好吗？

这周$拼多多(PDD.US) 发布了不佳的业绩后，股价已下跌近 15%，详细点评可见《[**拼多多： 又老又 “傲慢”，彻底人人嫌**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/41178256)》。而其中最刺眼的问题是其广告收入增速仅为 2.5%，在整个电商行业本季业绩都较去年四季改善的情况下，拼多多的广告增速却逆势环比下滑，俨然已成为电商板块内的 “最差生”。

那么到底是什么原因导致了拼多多广告增速如此异常的恶化？市场对此的解释主要有两个视角：

**a. 新的 “智能优惠券” 模式，将部分发放给消费者的补贴视为收入减项而非营销费用，导致广告增速看起来偏低；**

**b. 对电商商家征税规范化，尤其会影响中小规模商家的盈利和广告投放能力，因此对中小商家占比最大的拼多多影响最大。**

在点评中我们已经提过第二点，本次就较第一点更深入的讨论一下。

**1、“智能优惠券” - 导致收入被冲减？**

首先第一个问题，**“智能优惠券” 导致部分广告收入被冲减，这一情况是否是存在**（暂不讨论影响程度）？**根据海豚君的调查，确实存在。**

**证据 1：**作为第一个证据，拼多多在年报中对**如何在财务上处理发放给消费者的激励&补贴有一定改动。**下两图分别是公司在 2022 年和 2025 年对此的定义（重点关注画线部分）。

可以看到两份不同定义的主要差异点是，

**a. 2022 年时，不存在商家明确（explicit）给予拼多多代为向消费者发放红包的情形。但公司可以自行决定部分激励是否是可被隐含的 (implicit) 视为代商家给消费者发放的红包，如果是则这部分红包可视为收入的减项；**

**b. 2025 年的定义中，**则在上述 “隐含” 的情况外，新增了一条**公司可在明确的合同义务下（explicit contractual obligation）代商家向消费者发放红包，这种情况下这些红包也被记为收入的减项，而非营销费用。**

**证据 2：**而上面提到的**这个 “明确的合约义务”，海豚君认为就是指 “智能优惠券”。**

简单梳理下**“智能优惠券” 的运作逻辑**，其本质是拼多多 “全站推” 广告工具中的一个功能。举个例子，当某商家主动启用全站推工具，设置了一个 ROI 目标或广告预算额度。**全站推工具可能会自动将广告预算中一部分转化为消费券，直接投放给商家的消费者。**而不是将预算全部用于投流，如购买 Banner 广告为、提高搜索页面中的展示位置等。

概括来说，就是**把商家投预算获取流量和用户的方式**，**从传统且直接的买广告位、买流量**，**变为通过降低其消费者的实际购买价格、以更强的性价比，来起到吸引用户和流量的作用。**

**由于这些 “智能优惠券” 是需要商家主动通过全站推广告工具进行投放，是从商家给出的广告预算中转换的，因此自然是 “明确的合约义务”，也自然可以视为广告收入的减项。**

2、**“智能优惠券” - 影响有多大？ 拼多多的业绩是真差吗？**

在明确 “智能优惠券” 确实是导致拼多多营收收入偏低的原因之一后，**下一个问题是 “智能优惠券” 的影响有多大？是导致公司收入增长不及预期的主要原因，还是次要原因？**

**简单的答案是无法准确判断，但换个角度也并不需要去判断。**因为给用户的补贴是记为收入的减项，还是记为营销费用，**若只是单纯的财务口径问题，对公司的实际盈利能力并不产生影响。**

举例来说，如果平台将部分广告收入、如 20 亿转换为给消费者的补贴后，平台需自己掏钱的营销费用对应从 100 亿下降到 80 亿大幅减少，显然对平台而言并不会有任何实质性影响。

但若是平台转换了 20 亿广告收入后，自身的营销费用仍是 100 亿，那**本质就是平台需要让渡更多自身的利润来维持平台对用户的吸引力，仍是竞争变差的反映。**

而此次拼多多的实际情况是—**在广告收入增速下降到 2.5% 的同时，营销费用仍高达 338 亿，比去年国补高峰阶段的不降反增 -- 即便已将部分广告收入转换为补贴投放了，但平台自身支出的营销费用并没有明显减少。**(下图清晰可见，在投放淡季的 1Q 季度，却和投放旺季的 4Q 基本一致)。

类似的，按我们的测算，拼多多本季主站的经营利润同样没有比去年同期的大底有明显改善。当然**也可以解释为本季的营销支出偏高，且利润偏低实际是 Temu 的拖累。**

但一方面没有办法准确拆分 Temu 和主站各自的表现，目前市场主流的看法也是 Temu 正处在扭亏为盈阶段。因此无论如何，**在主站利润并未明显改善，或是 Temu 减亏进度并不如预期，这两个情况中至少有一个是事实，而无论是哪一个都不是好消息。**

因此，**虽然广告收入确实有受 “智能优惠券” 的影响，实际没有 2.5% 那么差，这不改变拼多多本次业绩确实差的判断。**

**3、怎么看当前的拼多多？**

延续以上的逻辑，**落实到最后评价公司业绩是好是坏的最终衡量依据仍主要是两个：1、GMV 增速有多高，2、利润增长多少**，上述投入是确认为收入减项还是营销费用没有根本性的影响。

对第 2 点利润增长，本季是确定性的不好。那么第一点，**拼多多本季 GMV 增长是好是坏？**虽然这个问题没有准确的解答。但参考淘天同样做了把部分营销费用调整为收入减项后，实际 CMR 增长比名义增速低了约 7pct，简单复用这个剪刀差，那么拼多多实际的广告收入增速可能在 10% 左右，意味着其 GMV 增速也可能在 10%+ 左右。（但这是是一个粗略参考，两家公司实际广告收入增速和名义增速之间的剪刀差是相同的，这一判断可以说并没什么依据）。

市场内既有认为实际增速高达 18%，也有认为只在高个位数% 的，但海豚君认为除非确实有可信的第三方数据可以参考，不然这种猜测实际和 “噪音” 无二。

除非确实有足够证据（如有可信 GMV 数据，或是能拆分出主站实际的利润表现），那么与其去猜测 “不可证实、也不可证伪的数据”，不如依赖于明确披露的利润增长表现即可。

当然，上面分析了这么多，**海豚君也并非看空当前价格的拼多多，我们只是认为无需为拼多多本季的表现 “辩解 “，不好就是不好。即便公司是故意主动压制了变现和利润，期望在未来释放，那么本季表现不好也依然是事实。**

**相反的，公司当前估值对应主站利润已仅 6x PE 左右，相比电商同行们已毫无估值溢价。同时公司账面上拥有超 5000 亿的账目现金 + 投资资产，而公司当前的市值仅 8000 亿左右。**

**而拼多多并不需要像阿里和腾讯那般需要投入天量资金在 AI 或外卖上，除了在新拼姆上可能要花些” 小钱 “外，拼多多每年千亿左右的盈利绝大部分都可以转换为现金流入。**

**换言之，2~3 年后，拼多多自身的现金就会超过目前市值。虽然海豚君不认为在公司不进行股东回馈的情况下，应当将现金部分记入估值、高呼当前公司的估值有巨大上行空间。但从估值安全垫的视角，拼多多跌破净现金价值，也基本不可能发生，若确实发生也属于 “送钱 “的机会。**

**因此，以现在的估值水平抛掉拼多多，海豚君认为绝对是 “价值投资” 的反面。实际目前更属于 “别人恐惧、我贪婪的时刻”，确定性实际很高。**

**但是中期内，在其国内主站表现不佳，Temu 尚未真正开始释放盈利，同时又需要在 “新拼姆” 上 “折腾一段时间”（耗费一定资金和管理层精力），公司价值的修复可能不会来的太快。**

**主要是资金有限，而选择很多，拼多多或许也并非一个当前的必选题。**

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## 评论 (4)

- **AAA汉火资本 · 2026-05-29T14:23:29.000Z**: q2 也好不了，最早也要看 q3 了
- **快乐的李大师 · 2026-05-29T14:18:58.000Z**: 我觉得拼多多还是很好分析的。1、目前估值绝对低，一眼低，就算利润剩 500 亿了，也便宜 2、管理层一直在零售这个领域内做实事。拓展海外、搞供应链、做自营品牌出海。虽然这些事情都要投入很多钱。但是做生意不就是这样吗。
- **^ 發財^ · 2026-05-29T14:06:08.000Z**: 等他起飞
- **回本之路任重道远 · 2026-05-29T13:22:40.000Z**: 现在的 2.5 增长，下个季度负增长，换来的明年就好看了