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title: "AI 半导体选股的下半场"
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description: "前提假设：随着这一轮融资，以及可能的宏观压力，Capex 在 27 年之后，会维持高水位，低增速的情况。后续如果前提变了，那么后面的分析大概率都无用。如果 Capex 继续扩张，大家肯定是雨露均沾，本文不讨论这个。本文也不讨论 Capex 从哪里能继续增长。本文主要讨论，如果 Capex 高位低增长，那么当下正在发生的大环境变了 “中低位高增长-->高位低增长”，本身这个切换的过程..."
datetime: "2026-06-14T03:06:56.000Z"
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author: "[晓风 morning_wind](https://longbridge.com/zh-CN/profiles/6620864.md)"
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# AI 半导体选股的下半场

**前提假设：随着这一轮融资，以及可能的宏观压力，Capex 在 27 年之后，会维持高水位，低增速的情况。**

后续如果前提变了，那么后面的分析大概率都无用。

**如果 Capex 继续扩张，大家肯定是雨露均沾，本文不讨论这个。本文也不讨论 Capex 从哪里能继续增长。本文主要讨论，如果 Capex 高位低增长，那么当下正在发生的大环境变了 “中低位高增长--\>高位低增长”，本身这个切换的过程，可能被低估的要素到底在哪里。**

**叠甲：本文草草写作，主要是记录思考，不构成任何建议。**

## DCF/与 PE

一个 DCF 只有两个输入：**现金流路径**和**折现率**。"成长""久期""护城河""质量"全部只是同一条现金流路径不同**形状**的形容词，不是彼此并列的独立维度。把它们当成几根独立的轴，是常见的误区。

### **可用的三个分解维度**

1.  **近端增速**——预测期内现金流上升的速度。这是影响股价波动最重要的一个纬度，在我们的前提下（Capex 增速放缓），**可以预期的是，大部分股票的营收近段增速在未来 1-2 年里会放缓。**
2.  **久期 (远端 fade)**——超额经济性在预测期**之后**还能持续多久;护城河 / 商品化的快慢就活在这一段 (终值)。
3.  **质量 / 确定性**——现金流路径的**方差** → 折现率。这是唯一在任何分解下都**不叫"成长"**的残差：同样的预期增长，现金流越可预测、折现率越低、乘数越高。

PE 是不同 DCF 形状预期下的结果，下面举例说明。

### **英伟达为什么 PE 不高**

NVDA **近端高增长 + 低乘数**(滚动约 30×，比自身十年均值低约 43%)。若"成长"指近端增速，这组合自相矛盾。唯一的解：市场把这条路径的**远端 fade** 定得很低——担心其峰值芯片利润不持续、被客户自研硅蚕食。低乘数是"远端衰减 + 较低确定性"的判决，不是捡漏。

### 内存低 PE 在计价什么？

MU 下季度 EPS 预计同比约 **+907%**——史上最猛的增长之一——却拿**低乘数**。若市场"只看成长"，它该贵上天。它便宜，正因为市场**当下**就把这段增长的**短久期**(周期会反转) 折进了乘数里。高增长内存的低 PE，本身就是一份久期判决。

### **都是 CPU，都有增长，为什么 ARM \> AMD**

ARM 前瞻约 **100×**,AMD 约 **61×**，但 AMD 的前瞻增速反而更高。增速相当甚至更低，ARM 乘数却高出一大截——这一截差价不是成长，是**质量 / 资本效率**(版税年金 vs 晶圆产品，方差更低 → 折现率更低)。这是"乘数不纯是成长"的硬证据。

## 当下，三要素哪个可能被低估？

在"Capex 高水位 + 增速放缓"的假定下，最可能被低估的是**久期**(而非成长)，且集中在市场拒绝外推的股票上。

### 主要半导体资产

解读：

1.  对于 A，不是说$台积电(TSM.US) 应该卖出，而是说，他后续的进一步爆发，需要更多的依赖总 Capex 的增速/总需求增速，以及其他的一些特异性因素（比如你们担心的地缘，Intel 在北美被政策一边倒的扶持等）。在本文讨论的结构性可能低估的要素里面，比较难享受溢价了。 ARM 也类似。
2.  $英伟达(NVDA.US) 和$美光科技(MU.US) 其实非常类似；英伟达在 2 年前享受了最近 1 年内存票的高成长要素。不一样的是，前者在面临极大的被 “商品化”（可低成本被替代）的反作用力；HBM/存储，在努力利用当前的景气周期摆脱商品化，或者说至少延长周期时间。前者相对大盘 PE 低了，不算很低；后者 PE 相对商品高了，不算很高。
3.  周期/商品判定的关键要素：是 **标准化 - 可二次采购**(商品：同一公标准、可互换、拼价，如 JEDEC 内存) 还是 **专有 - 集成**(非商品：私有架构/IP、切换成本高、按性能与路线图卖，如逻辑芯片)。

### 光/冷却/PCB

解读：

1.  **光模块，成长可能还有，但是久期基本封顶了。简而言之，鱼尾行情了。** 近端增长惊人:1.6T 模块需求从 2025 的 180 万只到 2026 的 3000 万只以上，NVIDIA 占六成。NVIDIA 把 CPO(光进封装) 定性为"不是可选增强，而是结构性要求"。CPO 实质上重排了价值链，"芯片公司"和"光公司"的界线开始模糊，优势给到控制集成与封装的一方。Marvell 把 CPO 集成进 XPU，信号根本不必离开封装去走铜缆或 PCB。  
    所以光模块 = **爆发式近端增长 + 被封顶的久期**。
2.  冷却：当前在 C（卖铲子），可能要进入典型的商品象限 D，反商品化反周期化努力成功的可能性远小于存储/HBM。
3.  PCB：分化 + 演化，好的到 C 卖铲子，差的到 D 商品化。
4.  冷却/PCB，如果一旦从当前的 C，进入到 D，那么会是一段很惨烈的 PE 下修过程。

### 相关股票

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- [INTC.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/INTC.US.md)
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- [NVDQ.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NVDQ.US.md)
- [AMDL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/AMDL.US.md)
- [04335.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/04335.HK.md)

## 评论 (32)

- **为什么不抄底 · 2026-06-15T14:01:30.000Z**: 就是小盘股容易拉 很容易理解啊🤦‍♂️
  - **为什么不抄底** (2026-06-15T14:02:11.000Z): amd 这种不管生态还是芯片跟英伟达都没办法比 arm 高通这种 gpu 都在天上
- **下班威龙 · 2026-06-15T08:19:04.000Z · 👍 1**: 有高手！拜读
- **暂时停止 · 2026-06-15T08:15:50.000Z · 👍 1**: 觉得到时候可以验证。这没啥。我觉得晓风哥分析不错。有深度
- **tigerinmotion 之天地过客 · 2026-06-15T03:28:32.000Z · 👍 2**: 你试图去解释一个畸形的市场定价背后的合理性 而在我看来这就是最大的 玩笑。如果明天谷歌和微软说我们明年开始把 CAPEX 砍一成 慢慢来 你知道市场会出现什么？所有 SMH SOXX 两天跌掉 30% 是基本情景估值高的跌起来可能幅度更大罢了所以你要如何解释市场定价呢？存储板块好像今年业绩增速见顶  英伟达是明年见顶 而 ARM ALAB 似乎是按照他们的增长是永动机光模块说见顶的依据是什么？LITE 说订单都排到 2028 年 这是股价要提前两年见顶吗？你要说估值 我说最离谱的就是 ALAB ARM 这两个 增速也就是 40-50% 。估值 PE PS 都让人喷鼻血 ArmPS60 多 AL
  - **晓风 morning_wind** (2026-06-15T06:44:44.000Z): capex 温和增长是大前提，这一点先有说明。光/内存可能见顶，是说 capex 如果温和增长，他们就有更大的压力被商品化。当前商品化预期高＋抗商品化成功的可能会好一些，比如 hbm。当前商品化预期低加抗商品化能力不足的，可能要走低。 光模块公司太多，整体而言，属于上面两种情况的后者可能多数一些。capex 一下是不是温和渐进到底也不是这几天就能看出来的，只是一个中长期假设，这里的推论和某个公司订
  - **tigerinmotion 之天地过客** (2026-06-15T06:47:39.000Z): 一切都是商品 不存在什么定价商品化，只要稀缺 只要大厂愿意搞定金锁产能 就不是商品就是 稀缺奢侈品另外还有一个点 你可能没考虑进去 明年 CAPEX 几个大厂没有达到 40% 以上的增速 在我看来那就是 倒退 为什么？ 全产业链涨价 明年再造 1GW 要花的钱要比今年都贵一倍
  - **晓风 morning_wind** (2026-06-15T06:56:51.000Z): 你我都可以认定明年增速低于 40% 就是倒退，但是都不能轻易下结论明年就一定能达到 40% 对吧？宏观，前沿模型 arr, 二线模型风控卷非一线需求影响一线模型成本定价，很多不确定性都可能导致这里有风险。 一切服务都可以是商品也没错，但是此时时刻，增速假设成立的话，对现在的盈利久期和未来实际可能的盈利久期发生偏转也是必然会有预期差纠正的过程。
- **tigerinmotion 之天地过客 · 2026-06-15T03:21:59.000Z · 👍 2**: ARM 的原因是九成筹码都给孙锁保险柜里了 这就是赤裸裸的股价操控
  - **晓风 morning_wind** (2026-06-15T06:39:30.000Z): 这一条有道理。
- **陆羽鸿渐 · 2026-06-14T16:05:43.000Z · 👍 1**: 这么看来，切换到高支出低增长常态后，半导体设备（高壁垒卖铲子赛道），久期具备低估潜力、风险收益比更优，优先关注！
- **暂时停止 · 2026-06-14T15:51:18.000Z · 👍 1**: 听风打卡风哥的分析。仔细研究下。
- **空军吃我元气弹 · 2026-06-14T15:21:00.000Z**: 好东西没人看咋滴
- **Rich越越越越 · 2026-06-14T13:59:52.000Z · 👍 2**: 学习！
  - **暂时停止** (2026-06-15T18:47:15.000Z): 兄弟，这个图哪里来的
  - **桑不起666** (2026-06-15T23:36:22.000Z): 特别感谢传递
- **护花使者爱理财 · 2026-06-14T11:01:42.000Z**: $Lumentum控股(LITE.US)要跑路？
- ***烟火声* · 2026-06-14T06:19:28.000Z · 👍 1**: 👍
- **江東 · 2026-06-14T05:58:54.000Z · 👍 1**: 晓风哥 请教一下投资迈威尔的逻辑
  - **晓风 morning_wind** (2026-06-14T06:11:13.000Z): bet 光模块进芯片封装的技术发展趋势。
- **奇迹的交易员cola · 2026-06-14T04:50:44.000Z · 👍 3**: 转发加精🐂🍺
- **axlerod · 2026-06-14T04:40:22.000Z**: 分析得真好
- **跟顾神反着买 · 2026-06-14T03:12:22.000Z · 👍 1**: 打卡前排第一