--- title: "属于美光的 “英伟达时刻”！" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/42188227.md" description: "美光这份财报，最重要的不是数字有多炸，而是它用 SCA 逆天改命，让市场正视：存储已经不再是之前那种赚一波亏一波的周期生意。重估的方向已经确认，剩下的就是还能走多远，今天这份文章一次性全部讲完。业绩全面超预期！先来感受一下这季度好到什么程度。营收 $41.46bn（环比 +74%、同比 +346%），比华尔街一致预期高 14%。连续两个季度维持 70%+ 的环比增速..." datetime: "2026-06-25T11:43:00.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/42188227.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/42188227.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/42188227.md) author: "[花街S姐](https://longbridge.com/zh-CN/profiles/17743303.md)" --- # 属于美光的 “英伟达时刻”！ 美光这份财报，最重要的不是数字有多炸，而是它用 SCA 逆天改命，让市场正视：存储已经不再是之前那种赚一波亏一波的周期生意。重估的方向已经确认，剩下的就是还能走多远，今天这份文章一次性全部讲完。 业绩全面超预期！ # 先来感受一下这季度好到什么程度。 **营收 $41.46bn（环比 +74%、同比 +346%）**，比华尔街一致预期高 14%。连续两个季度维持 70%+ 的环比增速。单季环比多出来的 $17.6bn，是美光历史上最大的单季增量（上一纪录是上季度的约 102 亿）。 非 GAAP EPS $25.11，比一致预期高约 20%；非 GAAP **毛利率 84.9%，**环比抬升约 10 个百分点，**公司历史新高**。连最传的手机/PC 业务，毛利率都做到了 87%。 对比公司此前指引上限 342 亿、市场一致预期约 356–365 亿，超预期幅度不在同一量级。 关键在于超预期的来源结构。给指引时出货量基本已锁定，弹性几乎全部来自价格。如此之大的实际偏差，**说明在当前供需格局下，连具备最完整产业视角的龙头都无法预判价格涨幅**。 # 留有容错空间的超强指引！ 指引同样显著高于市场：营收中值 500 亿美元（环比 +21%），毛利率约 86%（环比 +110bp），EPS 中值 31 美元；对照市场一致预期营收约 430 亿、EPS 约 25.7–26 美元。 而且管理层在电话会上明确提示价格涨幅将 “**显著放缓**”。因此 F4Q 的环比弹性来源结构发生切换：**从本季的涨价为主转为经营杠杆为主**。 31 美元的 EPS 指引与当前市场最乐观预期持平，在公司无法预判涨幅的情况下，指引本身偏向保留容错空间，客观上为下一轮上修预期留出了通道。 感受完这些震撼的数字，接下来带大家细拆一下这份财报。 # 量价拆解：出货受限、价格主导 出货量（bit）只环比涨了几个点，营收却涨了 74%，意味着这波几乎全是涨价撑起来的。 由此可以做一个验证性测算：本季环比营收增量约 176 亿美元，对应的非 GAAP 毛利增量约 173 亿美元，**增量毛利率接近 98%**。原因是在涨价驱动的收入结构下，边际交付成本几乎为零，新增收入几乎等于新增毛利。这意味着在产能无法快速释放的窗口内，盈利能力的瓶颈只有一个——产能，其余变量都不构成约束。 **表 1 当季量价拆分** _注：出货量口径为 bit（位元），即实际容量出货；单价口径为平均售价（ASP）。_ 为什么量上不去？**因为产能被物理规律卡死了**。盖一座新的洁净室要 2.5–4 年，改造旧的也要 1.5–2.5 年。 而且**HBM 特别 “吃” 晶圆**。同样一片晶圆，做 HBM 因为芯片更大、要 3D 堆叠、良率更低，能产出的容量只有标准 DRAM 的三分之一到一半左右（晶圆置换比，约 2–3 倍）。所以每多做一份 HBM，就要从标准 DRAM 里挤掉两三份产能。**HBM 越火，标准 DRAM 反而越紧**。 本季披露也给出了确认的信号：约束来自洁净室与建造周期，而非资金。**有钱也花不出去**。 **资本开支：**本季剔除政府补贴后约 71 亿，下季规划约 100 亿；FY26 净资本开支上修至约 270 亿（此前约 250 亿）；FY27 在 400 亿中段以上。FY27 资本开支增量中**约一半是建造开支**，即提前拉建洁净室，而非单纯采购设备。**公司同时披露与 ASML 签订多年期 EUV 供应协议，支撑 1δ 及后续制程。** **产能节奏：**Idaho 厂提前至 CY27 中量产，新加坡厂 CY28 年底投产，广岛厂加速洁净室完工，纽约厂已破土、供给落在 CY30。 **供需展望：**公司管理层把供需紧张的判断从**“延续至 CY26 之后” 上修为 “延续至 CY27 之后”**。供给侧，**CY26 DRAM bit 供给增速预计在低至中 20% 区间（高于此前判断），NAND 约 20%**，且部分 NAND 产能正被转向 DRAM。 现金层面，本季经营性现金流 254 亿，自由现金流 184 亿（创纪录），不存在扩产的资金约束。 # 分业务：数据中心单季首破 250 亿美元 四个业务单元营收均创纪录，超预期最集中的是 AI 直接相关的核心数据中心： **表 2 四大业务线：全部刷新纪录** _注：依据公司业绩材料与摩根大通整理。数据中心营收（云存储 + 核心数据中心）单季首次突破 $25bn，年化跑到一千亿以上；其中企业级 SSD 单季就超 $5bn、环比翻倍。_ 本季首次出现数据中心（CMBU+CDBU）单季合计突破 250 亿美元，年化运行率已超 1000 亿；其中数据中心 SSD（eSSD）单季营收突破 50 亿，环比翻倍以上。 其一，市场对 AI 数据中心需求的预期仍不充分。 其二，云存储 138 亿的体量很快将被核心数据中心追平，结构上 AI 增量正在主导收入构成。环比增速最低的移动与客户端也有近 50% 的增长，意味着成本压力正在向下游手机、PC 厂商传导。 # 传统 DRAM / NAND 的赚钱弹性，可能不输 HBM 市场的目光几乎全在 HBM 上，但这轮真正的利润弹性，可能有一大块在不起眼的传统产品（普通 DRAM 和 NAND）上。 逻辑有两层。 第一，前面说的 HBM “吃晶圆”，会持续把标准 DRAM 的产能挤出，让传统品的紧缺拖得更久。而且这次有个新信号：**业内开始把一部分 NAND 产能 “调” 去做 DRAM**，等于连 NAND 也跟着被动收紧。 第二，**HBM 单价虽然高，毛利率其实偏低，非 HBM 的普通 DRAM，毛利率比 HBM 还高**。这次财报的分部数据正好印证：手机/PC 业务和核心数据中心业务的毛利率都做到了 87%，传统终端的赚钱能力已经追平甚至比肩数据中心。 所以结论是：别只盯着 HBM 的增量。这轮的利润弹性，很大一部分来自**HBM 把传统产能挤出去 → 传统品跟着涨价 → 传统品毛利更高这条传导链**，市场可能还没充分定价。 # 战略长协：重估的关键 上季度美光才刚签下第一份 5 年期长约，这季度一口气宣布签了 16 份战略长协（SCA）。下表是 SCA 的要点整理： **表 3 本次 SCA 披露要点** _注：依据公司电话会纪要、业绩材料整理。_ **这套机制为什么改变了估值逻辑？拆开四条看：** **其一，照付不议。** 客户签了就得买，买不了也得照价付钱，反悔算重大违约，美光还能动用押金。这一条，直接堵死了空头最爱讲的故事：行业一旦转冷，客户就会撕毁合约跑路。 **其二，价格地板。** 大协议都设了价格带，下限保证美光的毛利率 “高于历史上任何一轮周期的最高季度”。上一轮周期峰值毛利率才约 62%，而这个地板意味着，哪怕将来行业转冷，美光的毛利率也大概率不会跌回过去那种惨状。等于把高点风光、低点吃土的老剧本，换成了高点照样赚、低点有保底。 **其三，价格上限。** 上限大致定在当前（2026 年二季度）的市价。有人因此担心：这是不是等于美光自己给涨价封了顶？确实是。但反过来想，**美光当前毛利率已经在高位、而且大概率能维持一段时间。**对美光来说，关键不是价格还能涨多高，而是这么高的盈利能维持多久。SCA 锁定的正是这一点。 何况新一代产品（HBM4、DDR6）的溢价还没锁死、留着以后再谈，上行并没完全让出去。 **其四，$22bn 担保金，点睛之笔！** 客户为这些合约预付了 $22bn 的现金及财务承诺（其中 $18bn 是现金押金、$4bn 是信用证），光 8 月这一个季度就要到账约 $10bn。这笔钱虽然规定不能直接拿去买设备，但它的性质，**相当于拿客户的钱来扩产**。一定程度上缓解了存储股长期被诟病的周期宿命：牛市赚钱扩产、熊市产能闲置、把牛市利润亏回去。 再加上从这季度起，美光按会计准则开始披露 RPO（剩余履约义务，相当于已经签进合同、还没确认的那部分收入），SCA 不再是 PPT 上的故事，而是每季都能在财报里追踪的硬指标。 **这一整套机制的本质，是把存储这门大宗商品制造，升级成了基于预付合约的预制品生意**。 等所有规划中的协议都签完，美光大约一半以上的收入会落进 SCA 框架，约 40% 锁定在固定价或上限价。 # 现金回报的拐点要来了 虽然财报数字已经足够震撼，但好消息还没完！ 美光**这季度经营性现金流 $25.4bn（占营收 61%）、自由现金流 $18.3bn；8 月季度自由现金流预计冲破 $30bn**，账上净现金已有 $24.4bn，再加上 SCA 客户那 $10bn 押金即将到账，**现金正在以前所未有的速度堆积**。 钱多了怎么办？美光明确承诺：**未来要把 100% 的多余现金还给股东，主要靠回购**。 目前因为 CHIPS 法案的限制，短期还不能大手笔回购，但这道限制会在 2026 年 12 月 9 日（签约满两年）之后松开。 也就是说，年底之后，一个现金回报的拐点正在临近！支撑成长股估值的，不再只有盈利增长，又多了一个增量定价因子，一起撑起重估。 # 核心争议：到底该重估到多少？ 前面写了这么多，方向上大家基本同意：存储正在从周期股往成长股转移。但还能涨多少，我看了一下机构给的目标价，**从高盛的 $1,100 到摩根大通的 $1,540，差了 40%**。 **表 4 三家投行的目标价与估值方法对照** _注：大摩牛 / 熊情形 $1,650 / $675；高盛牛 / 熊 $1,414 / $446。EPS 口径：摩根大通用 FY28、大摩用跨周期、高盛用正常化。_ **摩根大通最激进**：直接用接近峰值的 FY28 EPS（$154）来估，但只给 10 倍。逻辑是**既然 SCA 给了盈利地板，这些高盈利就不再是会崩的周期高点，而是能维持的新常态**，所以可以当成长股、用偏低的倍数去算一个大数。 **大摩居中**：用跨周期的正常化 EPS（$40，假设有高有低）乘以约 30 倍，仍然部分把美光当周期股看，EPS 给得保守，倍数给得高。 **高盛最谨慎**：正常化 EPS $62 乘 18 倍，落在中间。 **三家分歧的本质，根本不是该给多少倍，而是该用哪个盈利数字。** 美光现在这个炸裂的盈利，到底是很快会回落的周期高点，还是被合约锁住的新地板？谁信 SCA 真能托底，谁就敢用高 EPS（像摩根大通）；谁还半信半疑，谁就用保守的正常化 EPS（像高盛）。**这个分歧，就是重估这件事本身。** **我认为重估的方向已经确认，但幅度要靠两件事去实测**： 一是扩产潮（2027–2028 三大厂一起加产能）里，供给纪律守不守得住； 二是毛利率地板，在真正的周期下行时能不能如约兑现。 在这两点被验证之前，更合理的预期是估值台阶式地走，从 10 倍，到 12 倍，再到 15 倍，而不是一步到位。 外溢效应：算力的狂欢之后，轮到 “存力” 全面登场 这份财报的利好，已经实打实溢出了存储本身。 **美光跟 ASML 签了多年期 EUV 长协（支撑 1-delta 及更先进制程）**，等于给上游半导体设备（尤其 EUV 光刻、刻蚀）下了确定性订单。（半导体设备我已经不止一次专门写文章讲预期上调） NAND 供给收紧也利好同业（如 SNDK）。对竞争和执行的担忧，美光也给了正面回应：**HBM4 的 12-high 产品爬坡速度比上一代 HBM3E 快了一倍，目前已出货超过 $10 亿**。 当然，风险得摆在桌面上：中国厂商 CXMT 抢 DRAM 份额、2027–2028 三大厂集体扩产可能让价格降温、HBM 价格动能 2027 年放缓、宏观需求转弱，这些都是重估能不能持续的变数。 最后，训练时代的 AI 基建，是算力（GPU）的独角戏；到了 Agentic AI 时代，存力已经真正走到台前。 美光这份财报，与其说是一份漂亮的季报，不如说是存储行业递给市场的一份改命申请。批不批，要看接下来几个季度，SCA 的地板扛不扛得住周期的考验。 [$英伟达 (NVDA.US)](https://longbridge.com/quote/NVDA.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$特斯拉 (TSLA.US)](https://longbridge.com/quote/TSLA.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Meta(META.US)](https://longbridge.com/quote/META.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$亚马逊 (AMZN.US)](https://longbridge.com/quote/AMZN.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$黄金 ETF - SPDR(GLD.US)](https://longbridge.com/quote/GLD.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$白银信托 ETF - iShares(SLV.US)](https://longbridge.com/quote/SLV.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Meta(META.US)](https://longbridge.com/quote/META.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$台积电 (TSM.US)](https://longbridge.com/quote/TSM.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Grayscale Bitcoin Mini Trust ETF(BTC.US)](https://longbridge.com/quote/BTC.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Circle(CRCL.US)](https://longbridge.com/quote/CRCL.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Coinbase(COIN.US)](https://longbridge.com/quote/COIN.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$英特尔 (INTC.US)](https://longbridge.com/quote/INTC.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$AMD(AMD.US)](https://longbridge.com/quote/AMD.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$谷歌-A(GOOGL.US)](https://longbridge.com/quote/GOOGL.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$罗素 2000 指数 ETF - iShares(IWM.US)](https://longbridge.com/quote/IWM.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$纳指 100 ETF - Invesco(QQQ.US)](https://longbridge.com/quote/QQQ.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$美光科技 (MU.US)](https://longbridge.com/quote/MU.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$博通 (AVGO.US)](https://longbridge.com/quote/AVGO.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$礼来 (LLY.US)](https://longbridge.com/quote/LLY.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$诺和诺德公司 (NVO.US)](https://longbridge.com/quote/NVO.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$IREN(IREN.US)](https://longbridge.com/quote/IREN.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002)[$Applied Digital(APLD.US)](https://longbridge.com/quote/APLD.US?invite-code=8SXD4G&channel=WHAB0002) ### 相关股票 - [MU.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MU.US.md) - [ASML.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/ASML.US.md)