--- title: "浙江来福谐波传动股份有限公司（03952.HK）研究报告" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/42308450.md" description: "$来福谐波(03952.HK)机器人精密传动 “卖铲人” 的 IPO 定价检验—— 浙江来福谐波传动股份有限公司（03952.HK）深度研究报告数据截止：2026-06-29 ｜ 价格锚定：HK$91.00（暗盘收盘价）招股价：HK$85.50 ｜ 预计上市：2026-06-30 免责声明：本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。核心财务与行业数据经多源交叉校对..." datetime: "2026-06-30T07:41:36.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/42308450.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/42308450.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/42308450.md) author: "[qwq](https://longbridge.com/zh-CN/profiles/17512923.md)" --- # 浙江来福谐波传动股份有限公司（03952.HK）研究报告 $来福谐波(03952.HK) 机器人精密传动 “卖铲人” 的 IPO 定价检验 —— 浙江来福谐波传动股份有限公司（03952.HK）深度研究报告 数据截止：2026-06-29 ｜ 价格锚定：HK$91.00（暗盘收盘价） 招股价：HK$85.50 ｜ 预计上市：2026-06-30 免责声明：本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。核心财务与行业数据经多源交叉校对，主要来源为公司招股书、财报、灼识咨询报告、longbridge 行情及市场公开信息。新股价格受情绪与流动性影响极大，关键数字应在下单前对照招股书原文与实时行情二次核对。所有投资决策应基于个人独立判断和风险承受能力。 # **Executive Summary** 一句话：来福谐波站在人形机器人与工业机器人双轮驱动的黄金赛道上，但作为尚未盈利、资不抵债的二线供应商，当前招股价已经把 “机器人梦” 提前贴现到了需要业绩快速兑现才不至于吃亏的位置。 来福谐波的故事是 “好赛道 + 早周期公司 + 高估值” 的典型新股范式。这门生意的长期空间值得跟踪，但眼下买入的本质是在赌情绪、赌产能、赌人形机器人爆款同时兑现——这不是价值投资，是高赔率、高风险的博弈。 三个事实，决定了本报告的基调： - 赛道是真热。谐波减速器是机器人关节的核心传动部件，占六轴工业机器人成本的约 30%–35%，在人形机器人灵巧手、旋转关节中用量还在提升。中国本土谐波减速器市场正从 “进口替代” 走向 “国产主导”，绿的谐波已经跑出，来福谐波是第二名。 - 公司还在烧钱。FY2025 营收约 2.61 亿元人民币（同比 +144.5%），但毛利率仅 25.6%，净亏损约 5,858 万港元，经营现金流为负，自由现金流为负，总资产 8.03 亿港元、总负债 17.16 亿港元，每股净资产-10.14 港元——资产负债表脆弱是硬伤。 - 估值不便宜。按暗盘收盘价 91 港元计，市值约 94.1 亿港元（约 86 亿人民币），对应 2025 年市销率（P/S）约 33 倍；招股价 85.5 港元对应 P/S 约 31 倍。对比 A 股龙头绿的谐波约 116 倍 P/S，看似 “折价”，但绿的谐波收入规模是来福的 2.2 倍、已实现盈利、手握 19 亿净现金。来福的 “折价” 里有相当一部分是质地折价。 结论先行：这是一只值得放进观察名单的机器人核心零部件标的，但当前价位不构成中长期买点。 本报告测算的合理估值中枢落在招股价偏下区间（HK$50–75），乐观情景（人形机器人放量 + 毛利率修复）可给到 HK$90–110；当前暗盘价已逼近乐观上沿。中签者可视首日情绪兑现；二级市场投资者应等待情绪退潮、估值回到能算得过账的位置再介入。 # **一、这是什么？—— 先把 “卖谐波减速器的生意” 拆开** 在打开估值模型前，先说清楚来福谐波靠什么赚钱、能赚多久、什么会让它亏钱。 ## **1.1 来福谐波是机器人产业链的 “关节供应商”** 机器人要动起来，关节是核心。每一个旋转关节内部，通常需要一台谐波减速器（或 RV 减速器）把电机的高速低扭矩输出，转换成低速高扭矩的精密运动。来福谐波的主营产品就是谐波减速器，并向下游延伸至关节模组、机械臂，乃至自动化工作站。 按 2025 年出货量计，来福谐波在中国机器人谐波减速器供应商中排名第二，市场份额 21.4%；按收入计同样排名第二，市场份额 12.9%。第一名是 A 股上市的绿的谐波，第三名及以后集中度快速分散。行业格局可概括为 “一超一强多追赶”：绿的谐波产能、品牌、客户覆盖遥遥领先；来福谐波有一定技术积累和产能，但规模与盈利能力仍有明显差距。 **公司** **主战场** **与来福谐波的关系** 绿的谐波（688017.SH） 谐波减速器龙头，产能、品牌、客户覆盖全面领先 直接竞争对手，规模约为来福的 2.2 倍，已盈利 来福谐波（03952.HK） 谐波减速器 + 关节模组 + 机械臂，人形机器人用减速器已实现量产 中国出货量/收入第二，持续亏损、资不抵债 大族传动 / 昊志机电等 谐波减速器、机器人模组，规模较小或跨界切入 第二梯队竞争者，分散市场 哈默纳科（日本） 全球谐波减速器龙头，高端市场市占率高 高端进口替代对象，价格与交付周期是国产替代动力 ## **1.2 三块业务：减速器是核心，模组和机械臂是延伸** FY2025 公司营收约 2.61 亿元人民币，业务结构如下（基于招股书及业务分部披露）： **业务板块** **约占比** **性质** 谐波减速器 ~70–75% 核心产品，技术壁垒最高，直接受益于机器人产量与国产替代 关节模组 / 机械臂 ~20–25% 向下游延伸，附加值更高但竞争更激烈，验证周期较长 自动化工作站 ~5% 定制化项目，体量小、波动大 看懂来福谐波的关键，不在 “机械臂” 那部分看起来性感的延伸，而在谐波减速器。只有减速器放量、良率爬坡、毛利率修复，公司才有从 “烧钱” 转向 “赚钱” 的可能。关节模组和机械臂可以讲故事，但在财务上目前仍是拖累。 ## **1.3 根本分野：精密传动不是普通机械加工** 谐波减速器不是普通铸件或机加工件。它的核心部件——柔轮、刚轮、波发生器——需要微米级加工精度、特殊材料与热处理工艺，以及长期运行的疲劳寿命验证。一家新进入者即便能 “造出来”，也要经历客户 6–12 个月甚至数年的装机验证、良率爬坡，才能进入量产供应链。 这带来两重护城河： - 工艺 know-how 壁垒：材料配方、齿形设计、柔轮疲劳寿命、装配一致性，是长时间试错积累出来的，不是简单购买设备就能复制。 - 客户认证壁垒：机器人本体厂（尤其是人形机器人厂商）对供应链稳定性、交付一致性要求极高，一旦验证通过，切换供应商的成本和风险都很高。 但护城河有，并不意味着来福谐波一定赢。绿的谐波跑得更快、产能更大、客户更广；二线厂商要在价格战中抢份额，毛利率会被持续压制。FY2025 来福谐波毛利率 25.6%，低于绿的谐波全年约 32% 的水平，正是这一竞争的财务映射。 # **二、结论是什么？—— 内在价值中枢在哪，现在站在哪个区间** 对于一只尚未盈利、资不抵债的新股，传统 DCF 很难给出可靠中枢。我们用三种朴素方法交叉验证：同业市销率、远期盈利倍数、市值/产能。 ## **2.1 先做一次毛估匡算** 盈利基数：FY2025 收入约 2.61 亿元人民币，净亏损约 5,858 万港元；FY2026E 若人形机器人订单放量，收入有望达到 4–5 亿元人民币，但能否扭亏取决于毛利率能否从 25.6% 修复至 30% 以上、以及费用率能否摊薄。 估值锚定： **估值方法** **核心假设** **隐含市值** **对应股价（HKD）** 基准：PS 25x 2025 年收入 2.61 亿人民币，给予 25 倍 P/S ~65 亿人民币 / ~71 亿港元 ~69 中线：PS 30x 2025 年收入，给予 30 倍 P/S ~78 亿人民币 / ~85 亿港元 ~82 当前：PS 33x 暗盘价 91 港元 ~86 亿人民币 / ~94 亿港元 91 乐观：PS 45–55x FY2026 收入预期 4.5 亿人民币，给予 40–50 倍远期 P/S ~160–200 亿人民币 / ~175–220 亿港元 ~170–210 龙头对标：PS 100x+ 绿的谐波当前约 116 倍 P/S \>300 亿港元 \>300 八九不离十：来福谐波的内在价值中枢落在招股价附近（HK$80–90）偏下，乐观情景需要 FY2026 收入高增长 + 毛利率修复才能支撑 HK$110 以上。当前暗盘价 HK$91 已经处于 “预期充分” 区间，留给错误的安全边际很小。 ## **2.2 用倍数纪律对照：现在贵不贵？** 把估值锚定在机器人核心零部件板块的坐标系里： **区间** **前向/当前 P/S** **当前位置** 便宜 <20x 2025 P/S — 合理 20–30x 2025 P/S 内在价值中枢 HK$60–85 溢价 30–45x 2025 P/S HK$85–130，需要业绩快速兑现 泡沫 \>50x 2025 P/S ← 若按远期乐观预期进入此区 最干净、也最难反驳的警报是：来福谐波收入只有绿的谐波的 46%，但市值已达绿的谐波的约 13%。如果按 P/S 完全对齐绿的谐波，来福市值将冲上 300 亿港元，这显然不现实——二者的规模、盈利能力、资产负债表、客户结构都不在一个量级。当前 33 倍 P/S 与其说 “相对龙头折价”，不如说 “已经透支了二线供应商的合理溢价”。 ## **2.3 当前价位的交易性质：有没有安全边际** 同样一只新股，在不同价格上做同一笔买入，性质完全不同。把当前价对号入座： **价格区间** **交易性质** **依据** **建议仓位** \>HK$110 情绪泡沫区 P/S\>40x，需人形机器人爆款 + 毛利率跳升双重兑现 零仓 / 已中签者首日择机兑现 HK$85–110（当前暗盘 91） 趋势性博弈 为机器人叙事付溢价，需紧盯订单与产能 受控仓位，预设止损，≤3% HK$60–85 价值观察区 P/S 20–30x，风险收益比开始合理 小仓位研究性建仓 HK$40–60 价值建仓区 市值对应 P/S 15–20x，安全边际较厚 可分批建仓 HK$110（情绪泡沫区）：新钱零仓位。若中签且首日冲高，建议分批兑现。 - HK$85–110（当前区域）：趋势性博弈。若坚信人形机器人放量，可建≤3% 受控仓位，预设止损（例如跌破 HK$80 减仓、跌破 HK$65 清仓）。 - HK$60–85（价值观察区）：开始研究性建仓。前提是看到季度收入环比持续改善、毛利率修复、经营现金流转正。 - HK$40–60（价值建仓区）：可分批建仓。此时市值对应 2025 年 P/S 约 15–20x，赔率开始划算。 -