--- title: "百胜中国：一只 “洋鸡”，凭何在东方称王三十年？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/42376092.md" description: "表面卖的是炸鸡和披萨，本质卖的，是一整套难以复制的低成本、高效率、强复购的系统能力" datetime: "2026-07-02T10:24:25.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/42376092.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/42376092.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/42376092.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 百胜中国：一只 “洋鸡”，凭何在东方称王三十年？ 在中国餐饮这个出了名的"高波动、九死一生"的行业里，能活过三十年、还越做越大的品牌基本屈指可数。而肯德基，这只 1987 年就来到中国的"洋鸡"，不仅活了下来，还开出了近 1.3 万家门店，把炸鸡卖成了从一线商圈到县城街角都排队的国民快餐——它背后的百胜中国 (YUMC.N / 9987.HK)，也因此长成了中国规模最大的餐饮企业。$百胜中国(YUMC.US) $百胜中国(09987.HK) 而在二级市场，百胜却常年顶着一个略显"无聊"的标签：**增长见顶的成熟股、靠回购续命的现金奶牛。**尤其这两年宏观需求偏弱、同店承压，市场对它的兴趣更显寡淡。而就在"洋快餐不行了"的舆论里，实际上公司拓店节奏并未放缓，门店总量逼近 2w 家，经营利润率也连续多个季度稳步抬升。 在海豚君看来，百胜其实早已不是一家单纯的快餐公司**，而是一个建立在供应链、数字化与本土化之上的复合型餐饮平台：表面卖的是炸鸡和披萨，本质卖的，是一整套难以复制的低成本、高效率、强复购的系统能力**。本文，我们就沿着三个问题层层拆开： 第一，百胜到底是一门怎样的生意？ 第二，它凭什么能穿越周期、护城河究竟筑在哪里？ 第三，这样一台"现金流机器"，到底该值多少钱？ **一、百胜中国是一家怎样的公司？** **1、赚的是重资产运营的钱** 理解百胜中国，最大的认知陷阱是把它和母公司百胜餐饮（Yum! Brands）混为一谈。2016 年百胜中国从 Yum! Brands 分拆独立上市，**拿到了 KFC、必胜客、塔可贝尔等品牌在中国大陆的独家经营权，代价是按系统销售额向母公司支付约 3% 的特许权使用费。** **海豚君在下表对比了二者的商业模式，**可以看到二者的商业模式几乎是镜像的：母公司是典型的**轻资产特许加盟模式**，全球 98% 以上的门店都是加盟商开的，公司本质上是个 “收品牌使用费的现金机器”；而百胜中国长期以来则是**重资产的自营运营商**——要自己租店、装修、雇人、采购、做供应链。 从收入结构上也能看得很清楚。**2025 年百胜中国总收入约 118 亿美元，其中 94% 都来自自营餐厅产品销售**，特许经营费和通过自身供应链向加盟店转售食材、包材两部分加起来占比仅为 5% 左右。 拆分品牌看，**决定百胜基本盘的，始终是两个超级主力品牌——肯德基和必胜客。**从下图可以看到肯德基 + 必胜客贡献了公司 90% 以上的营收，其中肯德基单一品牌营收的占比就达到了 74%，也是我们后文重点分析的对象。 **小肥羊、黄记煌、Lavazza、肯悦咖啡**作为百胜的新兴品牌矩阵，**核心承担的是跨赛道创新试验功能**，整体收入、门店体量远低于肯德基、必胜客两大基本盘。**这些品牌共用百胜统一的供应链与集团的数字化中台，无需单独搭建重资产配套体系，降低了新品类测试的运营投入。** **2、万店国际西餐连锁一哥** 从门店数量上看，肯德基稳坐国内第一大 QSR（快餐）品牌，从下图可以看到，截止 2025 年底已经接近 1.3 万家。很多人可能会把肯德基的门店数量和蜜雪冰城（4 万家）、瑞幸（2 万家）放在一起比，但实际上，这两类万店根本不在一个难度，**餐饮的连锁化难度要远高于茶饮、咖啡这类标品。** 实际上，**国内能跑出万店的现制餐饮，几乎都遵循同一条路径——极致低价、极简操作、极低单店投入**，无论是同属"西式快餐"的华莱士（约 2 万家门店）还是中式汉堡塔斯汀（约 1 万家），走的都是客单 10-20 元、后厨极简、夫妻店式低投入的轻模型。**换句话说，都是靠把门槛压到最低来换规模的。** 肯德基恰恰反过来，**定位客单价 35–40 元的中端标准化正餐**，**背后是重后厨（现炸现做、十几道工序）、复杂冷链（生鲜鸡肉全程温控）、以及百万级的单店投入**。这种情况下对供应链和门店管理的要求显然要高一个数量级，任何一个环节掉链子，规模一上来就会"露馅"。**能在这样的高门槛模型下还跑到上万家、且品质稳定的，全市场基本只有肯德基一家——连深耕中国三十多年的麦当劳，至今都还没迈过万店大关（8000 家左右）。** 海豚研究绘制 **3、多元业态布局，穿越周期** 中国的餐饮业是出了名的高波动、强周期行业，只要需求一弱，翻台率、客单、客流往往同步下杀，叠加同质化内卷，头部公司的收入也常常大起大落。而从下图可以看到，百胜中国的营收则相对稳健，**即便在需求最严峻、堂食受冲击最重的 2022 年，收入也仅小幅回落 2.9%（**同期海底捞当年-20% 的下滑**），并在 2023 年快速修复、重回增长。** 在海豚君看来，除了靠自身供应链支撑门店稳步增长对冲同店下滑外，**更关键的是 KFC 自身覆盖了入门 (9.9 元起)、核心、升级三档价格带**——（经济好时升级款拉客单，经济弱时入门款承接降级需求）、稳住客流，不至于像单一定位的品牌，遇到消费收缩就整体失速。此外，**早午晚夜 + 下午茶的全时段、堂食 + 外卖全场景的覆盖也意味着任何单一场景受冲击时，都有其他场景补位，这种"不靠单一爆品、不押单一区域、不赌单一场景"的结构，才是百胜收入稳健的核心推手**。（下文详细展开） **4、盈利能力处于餐饮第一梯队** 从盈利能力看，过去五年**KFC 的餐厅利润率大致从 15% 回升至 17% 左右，稳居行业第一梯队，**（国际一线 QSR 的餐厅层面利润率普遍落在 15%—20% 区间）。 更值得拆解的是这份利润率的"含金量"。要知道，**过去几年恰恰是需求最弱、KFC 主动用"9.9 元套餐 + 疯狂星期四"等性价比策略让利换量的阶段**——在主动压低客单价的背景下，餐厅利润率非但没有被侵蚀，反而在经历 2022 年低谷后重新回升到 17%，说明**KFC 的利润不是靠提价"挤"出来的，而是靠两条内生的降本提效路径撑起来的**:**一是供应链端持续压低食材成本，二是数字化驱动的人效提升**(后文详细展开)。**换言之，这是一份能穿越周期、靠效率而非靠涨价做出来的利润率，含金量远高于顺周期里的高盈利。** 必胜客则是完全不同的经营逻辑。**作为休闲正餐（CDR，Casual Dining Restaurant），品牌门店面积更大、堂食收入占比偏高、整体翻台效率偏低，租金、人工刚性固定成本摊薄能力弱，餐厅层面费用率天然高于肯德基快餐业态，门店利润率先天承压**。但从经营数据能够看到，近年来公司通过拓宽产品价格带、上线平价引流单品，同时落地 WOW 小型店型持续压缩租金与人工成本，**门店经营利润率呈现稳步修复态势**。这也印证了**百胜中国一体化供应链、数字化中台具备高度可复用的平台能力，即便是盈利基础相对偏弱的必胜客，也能依托集团体系完成经营改善，打开盈利修复空间。** **5、周转率驱动 ROE 稳步提升** 从股东回报维度看，百胜的 ROE 从 2022 年疫情低谷 6.5% 持续修复，2025 年提升至 16.7%。杜邦拆分来看，一方面受益于盈利能力的复苏，净利率从 4.6% 逐步修复到 8% 左右的常态化中枢。**更重要的是伴随线下同店客流持续回暖，叠加轻资产加盟模式占比的持续提升，资产周转率从 0.8 一路提升到 1.1。** 权益乘数则长期稳定在 2 倍附近，负债端以应付账款、租赁负债等经营性无息负债为主，几乎不存在有息负债，叠加百胜长期大额回购、持续分红回馈股东，2027 年后计划将扣除少数股东分红后的全部自由现金流返还股东，**股东实际综合回报还是比较优异的。** 综合上文不难看出，**百胜或许算不上一个"高增长"的性感故事，但它胜在稳健的收入 (穿越周期、回撤极小)、稳居第一梯队的盈利能力，叠加靠周转与回购撑起的优异 ROE**，共同勾勒出一台"穿越周期的现金流机器"。问题是它究竟怎么做到的？在海豚君看来，支撑这一切的，是两道真正的护城河——供应链与数字化。下面我们逐一展开： **二、百胜的核心竞争壁垒——供应链&数字化** **1、供应链，百胜中国真正的 “地基工程”** 连锁餐饮看似是品牌生意，本质却是供应链生意。在中国这样一个口味地域差异大、冷链要求高、门店网络分散的市场，如果没有足够深的本土供应链，品牌再强、营销再会做，扩张一快就会露馅。 因此，**对于餐饮企业而言，门店扩张的约束并不只是选址、品牌或加盟，而是 “每新增一家店，是否还能稳定、低成本、可追溯地把货送到店、把标准执行到位”**百胜之所以能做到，在海豚君看来主要依托下面两点： **1）本土化纵深 + 集中采购** 先搞清楚一件事：**把采购权从区域收拢到总部**、**对关键食材签长议、绑定上游龙头，这些动作本身并不独特，而是所有世界级 QSR 的"标配"，麦当劳甚至是这套打法的鼻祖，**达美乐也有长协和中央厨房。因此，集采本身实际上只是入场券，百胜真正的差异之处在于： **a：采购规模** 在中国市场，集采的降本空间，核心取决于采购体量。**采购量越大，对上游的议价能力就越强，而门店数则是最直观的观测指标**。肯德基目前约 1.3 万家门店，是麦当劳中国 (约 7800 家) 的 1.7 倍;再叠加必胜客、塔可贝尔等多品牌的统一集采，百胜中国整体的本土食材采购规模显著高于麦当劳。**因此在鸡肉、冷冻薯、烘焙、调味等本土标准化原料上，百胜比同行握有更强的议价筹码**。（原材料采购成本普遍低 5%-10 左右） **b：本土化纵深：不只是"比例高"，更是"落地快"。** 从采购结构看，**百胜中国食材采购的本土化比例已达 90% 以上，**截至 2025 年末合作超 850 家本土独立供应商，覆盖鸡肉、米面、豆制品、中式腌料、地方特色食材等 2200 余种原料——**足以支撑米饭、现磨豆浆、油条、季节地域限定等重度本土化 SKU 的持续上新**。这套多元、高度本地化的供给池带来两重价值：**一是缩短上游配送链路、降低单一供应商集中断供的风险;二是本土厂商协同研发的响应速度快，能紧贴国内消费口味、高频上新。** 对比来看，麦当劳虽然食材采购本土化金额同样超 90%，长期绑定全球同步合作的固定外资供应商，产品配方、原料改动都要遵循全球统一标准——本土化新品的落地流程更长、约束更多。 两条线叠加，最终指向同一个结果：**议价能力、批次一致性、新品研发配合效率被同时拉高，等于让后台供应链先于门店端，提前完成了成本吸收与风险缓冲。 说到底，在"开店"这件事真正发生之前，成本和风险这两关，百胜已经在后台先替门店扛掉了。** **2）自建物流园：从"仓库"到"平台"** 对于仓储、加工、运输这三个环节，海豚君反而要先泼一盆冷水：实际上单拎任何一个环节出来，百胜都不算有很强的壁垒。 **无论是运输的车、仓储的自动化立体仓、加工的产线，本质都是"有钱 + 有时间就能买、能建"的可获得资源，没有独占性。真要单环节比拼，麦当劳的夏晖 (HAVI) 冷链物流系统、达美乐的中央厨房预加工体系在各自的环节上甚至更强。**在海豚君看来，百胜真正优秀的地方在于**全链路的综合协同能力**。 具体来说，在百胜的一个园区里，上**游加工车间 (面包烘焙、鲜蔬预处理)、多温区智慧冷链仓储、区域城配中心被集约在同一物理空间里运营**。这种"三位一体"布局的威力**尤其体现在短保食材上——百胜基本能做到"生产即入库、入库即配送"**:刚加工好的鲜货，不必再跨厂区长途转运，直接进入同园区的冷链仓、再发往周边门店。省掉的不只是运费，更是环节之间的"接缝损耗"——多次搬运、跨主体协调和中间库存，都被一并压掉了，原料周转效率因此大幅提升。 **反观同样万店的塔斯汀，三个环节基本是天然割裂的**:**只有标志性的堡胚由自有中央工厂生产，鸡肉、冷冻配菜等生鲜原料全部外购自第三方厂商，而加工、仓储、配送又分属彼此独立的经营主体**。只能靠数字化系统在线上做信息协同，却缺了"物理空间一体化"这一层联动。 **2、数字化——百胜的"中控系统"** 如果说供应链是地基，那数字化就是百胜中国的"中控系统"。 **对于国内绝大多数连锁餐饮，眼下其实"没有自己的用户"**。 哪怕只是想做一次降价促销，很多品牌实际上都没办法把优惠券直接发到顾客手里——因为流量根本不属于自己**:要么靠商圈位置自然进客，要么靠美团、抖音这些三方平台导流**。这就埋下两个隐患：**一是平台规则或补贴政策一变，客流就跟着大幅波动;二是每一单都要被平台抽走一道佣金，利润被中间环节持续侵蚀**。说白了，大多数餐饮品牌只是平台流量的"租户"，而不是"房东"。 而百胜早就看到了这一点，因此从 2015 年开始就着手进行数字化建设。截止当前，**百胜已经建成了以超级 APP 为核心的数字生态（前端用 APP、小程序、会员、外卖多渠道触达用户，后端用"百胜云"为供应链和门店管理赋能）** 从下图可以看到，**目前百胜的会员销售占比已经达到 65%，在全球大型餐饮运营商里妥妥的第一梯队。这种流量自有的能力，在连锁餐饮里可以说是极为稀缺的。能不依赖商场和第三方平台导流，靠用户对自有小程序的使用习惯养成稳定消费频次，这个比例越高，品牌的同店客流就越稳。** "疯狂星期四"，正是这套数字化能力的集中体现。2018 年它还只是个周四优惠活动，2021 年"疯四文学"自发出圈，公司顺势下场办"疯四文学盛典"、推"V 我 50 卡"加码热度，如今已经长成一个现象级社交 IP，截至 2025 年底，微博的话题阅读量已经高达 31 亿次。 从结果上看，**不仅周四销售额比其他工作日高出约 50%，成了稳定的周中销售高峰，更精妙的地方在于，百胜把"每周四"做成了一种消费仪式感，既培养了固定的消费习惯，又靠用户自发的 UGC 创作实现零成本的二次传播。**一个促销活动，就这样被百胜用数字化和品牌运营，升级成了一项可持续的品牌资产。 说到底，百胜数字化的厉害之处，不在某个单点环节，**而在它把"流量获取 → 会员沉淀 → 智能运营 → 复购转化"打通成了一个自我强化的闭环：**渠道越自有、私域越厚，运营越精准、复购越高，反过来又把获客成本压得更低。 **三、怎么看待百胜的投资价值？** 截至当前，我们已经把百胜这门生意的质地搞清楚了，下面我们来解决最后一个问题，百胜到底值多少钱？ 在此之前，海豚君先带大家快速过一下对各部分业务的假设和展望： 总体来说，未来五年 (2026–2030) 百胜的成长，可以拆成肯德基、必胜客、其他三块来看，三者的共同主线一致即**门店下沉延伸 + 加盟提速 + 同店温和修复，区别只在于各自处在不同的成长阶段、节奏快慢不同。** **1）肯德基：下沉 + 加盟，再造一个万店** 首先对于门店端，截至 2025 年底，肯德基共有 12997 家门店。公司在业绩会上给出的明确指引是：**未来会显著加速加盟策略，肯德基净新增门店中，加盟店的比例将逐步提升至 40%–50%** **加盟提速的本质，简单来说，就是用更小、更轻、投资额更低的店型，把过去"算不过账"的低线点位重新打开，**公司推出的"肯德基小镇 mini 店"正是为下沉市场量身定制的适配店型。 对直营店，海豚君假设公司继续在一二线高线城市加密填补核心商圈空白，但增量主要由下沉的加盟店贡献。 具体假设见下图，**海豚君假设到 2030 年肯德基达到 19527 家门店，其中加盟门店占比从当前 15% 提升到 25%。**对标华莱士已有近 2 万家门店，整体来说这个假设不算激进。 至于市场最担心的变量——同店增速，海豚君做出了温和修复的假设。除了靠客流对冲客单价下行外，**最重要的增量在于肯悦咖啡 (KCOFFEE) 的店中店模式：依托肯德基现有门店点位、现成客流与成熟供应链体系布局咖啡业务，几乎无需额外承担租金、获客等增量成本，有效抬升单店坪效，拉动同店收入的表现。** **2）必胜客：晚一个身位的"下沉故事"，弹性可能更大** 截至 2025 年底，必胜客共有 4168 家门店，**加盟渗透率明显慢于肯德基。截至 2025 底，必胜客存量加盟门店占比仅为 7%。公司给出的净新增加盟占比指引为 20%–30%（同样低于肯德基的 40%–50%）** **必胜客下沉的关键武器是"必胜客 WOW 店"——一个扩大价格带、更大众化的新店型，专门用来精准覆盖此前没有必胜客的低线城市。本质上，必胜客是在把自己从一个"一二线休闲正餐品牌"改造成"可以下沉的大众披萨品牌"。** 由于必胜客下沉刚启动、基数低，一旦 WOW 店型在低线城市跑通，其门店增速的弹性反而可能高于肯德基。但弹性大，不等于确定性高**:站在当前节点，WOW 模型能否成功复制、品牌大众化认知能否重塑，都还有待验证，因此必胜客的扩张确定性，明显不如"下沉已跑通、加盟提速路径清晰"的肯德基。** "其他"分部包括肯悦咖啡 (独立店部分)、Lavazza、塔可钟、小肥羊、黄记煌等品牌。它们目前体量都还小、对营收的贡献有限，单独看每一个都不大，但它们共用集团统一的供应链与数字化中台、试错成本极低**，因此只要其中有一个跑出来，就是一条几乎"免费附送"的第二增长曲线**。基于篇幅原因，这里不再逐个展开。 综合上述假设，海豚君对百胜未来 5 年的收入&利润增速如下： 从相对估值来看，百胜当前对应 2026 年约 14x，和 8% 的利润增速 CAGR 相比，处于中性水平。横向对比已经经历过 “杀估值” 的餐饮同业来看，百胜的估值其实并不便宜。 在海豚君看来，这个"不便宜、也不贵"的中性状态，**更多来自市场对"中国消费需求疲软"的宏观贴现**，而非公司质地出了问题，**这也意味着：百胜估值要往上走，短期很难靠 PE 扩张来实现，而要更多依赖两件事——利润的持续兑现，以及通过持续回购对每股盈利的增厚。** 绝对估值上，按照 WACC10.1%，永续增长率 2% 的情况测算 (海豚君刻意用了偏保守的高贴现率，以反映中国市场的不确定性)。对应 49 美元，22% 的向上空间，换句话说，**百胜向上的弹性，很大程度押注在"中国消费预期何时回暖"这件事上——基本面 (利润 + 回购) 提供的是约 20% 的"地板回报"，而估值修复 (WACC 下行) 则是更大的、但需要等待的向上期权。** 把相对法和绝对法收拢，海豚君的判断是——**当下的百胜，是一个标价并不贵的"类债券 + 成长期权"组合。约 14–15 倍的前瞻 PE + 近 9%–10% 的股东总回报率 (2026 年返还 15 亿美元、2027 年起近全额返还自由现金流)，构成了"类债券"的底和厚实的安全垫;而下沉开店、加盟提速、咖啡放量，则是几乎免费附送的成长期权。** **四、小结：** 和海豚君之前分析的沃尔玛、古茗、鸣鸣很忙一样，**百胜中国的本质也是构建了一套不断自我强化的低成本生态系统**。只不过它的载体是炸鸡和披萨，而不是卫生纸或奶茶。 但也正因为这套系统的构建需要三十年的持续投入——供应链要一个城市一个城市建，数字化要一年一年迭代，品牌心智要一代消费者一代消费者培养，这也是为什么单拎运输、仓储、加工任一环节，百胜都未必比麦当劳、达美乐强，但把它们拧成一张网的"系统级能力"，百胜几乎找不到对手。 **落到配置上，对于风险偏好偏低、追求稳定现金流的防御型资金，百胜中国具备类固收属性：当前现金分红 + 股份回购综合股东回报中枢达 8%~10%，且股息持续上调、远期自由现金流回馈规模有望进一步抬升。同时公司拥有下沉门店扩张、必胜客利润增厚带来的长期成长弹性，相当于在稳定现金流底仓之上附赠消费复苏期权，是消费板块优质底仓配置标的。** ### 相关股票 - [YUM.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/YUM.US.md) - [09987.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/09987.HK.md) - [YUMC.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/YUMC.US.md) - [06862.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/06862.HK.md) - [LKNCY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/LKNCY.US.md) ## 评论 (2) - **傳說級韭菜 · 2026-07-02T12:45:41.000Z · 👍 1**: 请问，百胜中国的港股和美股的股息有区别吗？股息税是怎么算的呢？ - **海豚研究** (2026-07-03T06:27:37.000Z): 股息没区别，股息税因为百胜中国是在美国注册的公司，美股要划算一下，扣 10%，港股 30%