--- title: "海力士赴美，来讨一个 “公道估值”？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/42574773.md" description: "存储是当前全球科技资产里最亢奋、也最拥挤的一条赛道。AI 把 HBM、DRAM、NAND 三条线一起点着，海力士、三星、美光的股价在半年里翻了几倍。可就在最热的时候，市场却突然掉头——几大存储龙头齐齐从高点出现大幅回撤。偏偏是在这样一个"高潮又骤冷"的节点上，存储行业真正的大哥之一 SK 海力士，把自己的股票摆上了纳斯达克。7 月 10 日，海力士 ADR 正式在美股挂牌..." datetime: "2026-07-10T11:23:50.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/42574773.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/42574773.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/42574773.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 海力士赴美，来讨一个 “公道估值”？ 存储是当前全球科技资产里最亢奋、也最拥挤的一条赛道。AI 把 HBM、DRAM、NAND 三条线一起点着，海力士、三星、美光的股价在半年里翻了几倍。可就在最热的时候，市场却突然掉头——几大存储龙头齐齐从高点出现大幅回撤。 **偏偏是在这样一个"高潮又骤冷"的节点上，存储行业真正的大哥之一 SK 海力士，把自己的股票摆上了纳斯达克。** 7 月 10 日，海力士 ADR 正式在美股挂牌。有意思的地方在于：**论 HBM 的统治力、论 DRAM 的市占，**$SK海力士(SKHY.US) **都稳压美光一头，可它估值（FY2027,4.2xPE）却长期大幅低于美光（FY2027,6.6xPE），估值被人为地"打了折"**。而这一折，折的并不是基本面，是"韩国折价"——美国投资者过去买不到，也不太信得过韩国公司。 **那么，海力士这趟赴美，真的只是为了"缺钱扩产"吗？海豚君并不这么看。**账上现金够用、公司又正处在业绩爆发期，它却偏偏放着低成本发债不用，选择增发股权、把股票搬到美国交易。这背后真正的算盘，是一场冲着"估值重塑"去的资本运作。 **海豚君在本篇中从海力士 ADR 的前因后果讲起，再把它和美光的家底摆到同一张桌上，看看这位"存储大哥"到底值不值得被重新定价？** **一、海力士美股 ADR 的 “前因后果”** **1.1 发行的具体情况** **海力士本次赴美发行 ADR，计划发行 1779 万股（普通股）**，计划将以 1.779 亿份 ADS 的形式进行发行，这就意味着每 1 份 ADR 将代表 1/10 普通股。 通常普通股：ADS 的分拆比例在 1:2 或 1:4，而**海力士本次 1:10 的拆细比例是相当高的，目的也主要是希望将单价设置得更 “接地气”，从而吸引到更多散户及中小机构投资者的参与**。 另一方面本次新发行的股份大致占公司总股本的 2.5% 左右（当前大股东 SK Square 持股为 20.5%），这其实也考虑到韩国《公平交易法》对大股东持股比例不低于 20% 的要求。 在海力士最新的招股书中，**是以 2026 年 7 月 3 日韩国收盘价 W2,425,000/股的价格来锚定。按当日汇率折算，大致相当于每股 ADS 约 158 美元**。 结合 7 月 9 日海力士 ADS 最终定价的 149 美元/ADS（≈1490 美元/普通股）来看，比此前锚定价格低了 6%。公司本次发行的数量（1.779 亿份 ADS），**可以大致算出公司本次的募资总额在 265 亿美元左右**。 **关键时间点：** 2026 年 7 月 6 日至 7 月 9 日：簿记建档期； 2026 年 7 月 9 日：预计定价日； 2026 年 7 月 10 日：预计在纳斯达克开始交易； 2026 年 7 月 14 日：预计交割/付款日； 2026 年 7 月 29 日：新发行的底层普通股预计在韩国交易所上市。 **1.2 赴美发行的动机** **海力士在本次募资计划中提到，会将募资全部投入韩国本土产能**：龙仁半导体集群一期晶圆厂约 26.6 万亿韩元（约 170 亿美元）、清州 P&T7 先进封装厂约 18.9 万亿韩元（约 120 亿美元）、EUV 光刻设备约 12 万亿韩元（约 78 亿美元）。 **其实这三块合起来的金额大约有 370 亿美元左右，超出了本次募资的 265 亿美元**。因而本次募资应该是定向投入的其中一部分，这也并非是募资额的具体分配明细。 那么，海力士本次赴美发行 ADR 只是为了 “融资扩产” 吗？海豚君并不这么认为。**其实从海力士招股书来看，截至 2026 年 3 月末海力士账上的 “现金及其等价物” 已经有 21.1 万亿韩元（约为 135 亿美元）。结合公司扩产计划来看，这已经能满足 2026 及 2027 年的投资计划，并且公司当前还处在 “业绩爆发期”。** 另一方面，海力士如果 “只是缺钱”，**还可以通过低成本发债的方式，而它却选择了增发股权，海豚君认为主要有以下原因**： **1）缩减 “韩国折价”，实现估值重塑** 多年来海力士的估值明显低于美光，**主要是受两方面影响：一方面是美国投资者难以直接购买韩国股票（此前仅在韩国本土上市），另一方面是海外投资机构对韩国公司的 “不信任”**。 本身韩国企业大多都是以 “家族财阀” 的形式，过往发生了一些恶意分拆上市、暗箱操作与利益输送等方面的 “黑历史”，海外投资者对韩国公司的印象是 “减分的”，这方面是受韩国及美国治理和监管标准不同的影响。 由于海力士是以"外国私人发行人（FPI）"身份挂牌，在纽交所/纳斯达克上市的 FPI，除 SEC 审计委员会要求外，通常可豁免交易所大部分公司治理规则，只要其母国法律不强制要求，**因而公司的治理标准仍将主要适用于韩国标准**。 **即便如此，海力士 “把股票放到美国交易”，依然会有以下一些方面的变化，包括交易侧**、**披露透明度和全球化叙事等方面，从而帮助消除 “韩国折价” 的情况**： **①交易端**：**最为直接的是边际买家扩容**，能有更多的资金可以买到海力士，后续可能还有大量的被动资金。另一方面，海力士和美光的估值也可以在同一市场、同一货币下进行对比； **②披露透明度**：虽然公司的治理框架不变，但为发行 ADR，海力士第一次提交了美国式的 F-1 招股书（含风险因素、MD&A、分部数据，英文、受美国证券法责任约束），此后也将按 20-F 年报披露。**这是一次实实在在的"披露升级"，即便"治理"没升级。 信息不对称下降，会压缩折价里属于"不透明溢价"的那部分**。 **③全球化叙事**：原本海力士只是 “韩国这一局部市场中的存储标的”，在 ADR 挂牌后，将与英伟达、美光等类似，公司叙事也将转变从 “全球化的 AI 核心资产”。 **2）配合股东回报计划，推进 “国内回购 + 海外发行”** 在公司计划赴美发行 ADR 的同时，公司管理层也在此前交流会中，提出**“将在韩国本土执行大规模股份回购并注销的计划”**： **①在韩国（低估值市场）**：用现金进行股票回购并注销，直接增厚 EPS，抬升股东回报，同时有助于支撑股价； **②在美国（高估值市场）**：发行 ADS（高估值导入），获得美元资本进行战略投资。 **对于美国 ADR 的价格预期，当前市场普遍预期将有 5-10% 的溢价**。而后续若被纳入美股指数或 ETF 等事件，可能会有更高的溢价。具体原因是初始 ADR 发行额度仅有 2.5%，额度一旦耗尽，**只能通过现有 ADR 注销转换为韩国普通股后才能释放新额度，因而无法直接投资韩国市场的投资者不愿意轻易交出 ADR**。 **3）拓宽投资者范围，提升股东质量** 此前海力士长期以来投资者以韩国本土机构和交易型外资为主，**而通过 ADR 上市，海力士有望被纳入指数、并吸引到更多机构的买入：** 一方面，公司有望被纳入 Nasdaq Composite、US Index Funds，以及 MSCI 美国相关指数，带来长期稳定的被动资金流入； 另一方面，大量美国养老金、共同基金和政策限制无法直接购买海外存托凭证。ADR 的发行，使他们可以直接在自己的账户中配置 SK Hynix。 **二、海力士的能力，究竟怎么样？** 不同于三星电子中还包含了移动端、代工和面板等业务，**海力士的报表与美光类似。业绩上相对更为纯粹，全部来自于存储产品，其中内存 DRAM 是最大的一项，在整体收入中的占比接近 8 成。** 当海力士在美股 ADR 上市之后，更多的投资者将公司与美光进行更为直接的对比。从市场份额和技术能力来看，海力士还是相对领先于美光的。 **2.1 市场份额** **①DRAM 市场** 在海力士相对重视的 DRAM 业务中，公司的市场份额在 2026 年一季度回落至 3 成左右。**这不代表公司竞争力的下滑，海豚君认为最主要的原因是公司此前将大量 DRAM 产能转投 HBM，主动牺牲了传统 DRAM 出货量。** **由于公司将更多的产能转向了 HBM，海力士在传统 DRAM 领域的敞口是最小的。**在本轮 AI 带动存储整体缺货的情况下，**传统 DRAM 价格在一季度出现了环比 90%+ 的大幅上涨**，使得其他厂商 DRAM 的表现更为亮眼，挤压了海力士的市场份额。 细分来看，公司业务中最核心的 HBM 份额也出现了较为明显的回落。对比三家来看，虽然海力士依然占据了 HBM 市场最大的份额，但美光的份额出现明显提升的趋势。 **海力士凭借技术优势，率先获得了英伟达的青睐，享受到了 “先行者垄断” 的红利。而随着三星、美光的技术跟进，下游客户也需要寻求供应链的均衡**。 美光过去市占率最低，因为开发最晚。但正因如此，美光希望弯道超车，**跳过了一代产品：其产品列表中没有 HBM3，而是从 HBM2E 直接开发 HBM3E 和 HBM4**。**少一代产品销售会使市场份额降低，而随着 HBM3E 量产及本土化供应的偏好，美光份额获得了提升**。 **②NAND 市场** 相比于 DRAM，海力士一直以来对 NAND 领域的关注度相对较低，NAND 业务在公司收入中的占比已经被挤压至 20% 附近。 此前在 NAND 价格持续走高的情况下，**海力士管理层依然提到，“对于 NAND 的优先策略，不是增加晶圆投入量，而是通过快速迁移至更先进的 321 层 NAND 技术，从而实现单片晶圆产出更多的 Bits”**。 **由于海力士长期坚持着 “以技术驱动增长” 的策略，使得海力士在 NAND 市场的份额长期保持在 2 成左右，保持着与行业相近的增长表现。** 值得注意的是，海力士在 2026 年 7 月 2 日宣布将在韩国清州开展大约 100 万亿韩元的投资，其中 80 万亿韩元投向一座新的 NAND 生产 fab（M17），另外 20 万亿韩元的总投资额投向 P&T7 先进封装厂（本次 IPO 募资计划的一部分）。 **M17 是海力士将自建的第四座闪存工厂 (前面是 M11、M12、M15)，但在 NAND 设施里，它是九年来第一座新 fab——上一座是 2018 年投产至今的 M15**。本次投资规模是当年 M15 的四倍，即使公司还未披露具体产能规划，但可以预期是相当可观的。 **2.2 技术能力** **①DRAM** 在 DRAM 的技术方面，三星和海力士都开始了 1c 节点，**美光的命名与这两家不同，当前也已经进入了 1γ（gamma）的节点**。 **三星和海力士从 1a 节点就开始使用 EUV 路径，而美光之前的 1α和 1β都是用 DUV 多重曝光的方式，而在 1γ才开始首次启用 EUV。**1c 和 1γ是属于同一代的产品，大致对应第六代 10nm 级工艺，因而三家公司在目前 DRAM 领域技术能力基本相近。 三家公司在内存领域的能力差异，主要体现在 HBM 方面，这也是 AI 链中最为关注的产品。从 HBM3 开始，**海力士一直都是 HBM 市场中技术领先、并最先量产的一位。** 在率先量产的基础上，海力士凭借一个自我强化的飞轮：“高良率→供应稳定可靠→英伟达信任→拿到大量订单→量产增加→良率进一步提升”，让公司获得了先发优势，并拿取了 HBM 市场 60% 以上的份额。 美光、三星并没有 “原地等待”，两家公司的产品也在持续跟进，目前三家公司的 HBM4 都已进入量产。而**从下游大客户（英伟达等）的角度出发，也希望实现供应链多元化，从而获得更多的 “议价权”**。凭借较高的良率和长期合作关系，市场普遍认为海力士依然是 HBM 中最大的一家，但三星和美光会侵蚀一部分的份额。 **②NAND** NAND 的市场格局更为分散，主要玩家有 6 家，远没有 DRAM 这么集中（三家合计占比达到 90%）。另一方面，**NAND 的扩产往往可以通过技术升级（层数增加）来实现，并不一定需要新建产线，因而三大原厂对 NAND 的重视度相对较低**。 对比三大原厂的层数来看，海力士的 NAND 已经突破 300 层，而美光大致在层数上落后海力士 0.5-1 代。美光通过缩减存储单元的间距和优化外围电路布局，实现每一层塞下更多的比特，从而使得**美光 276 层的总体比特密度与海力士 321 层相近**。 这并不表明两类产品能力是相同的，海豚君认为海力士还是 “略胜一筹” 的。**海力士 321 层中的单 die 容量更高，能更有利于构建超大容量企业级 SSD，从而提供更低的每 GB 功耗、更高的存储密度和更低的 TCO（总拥有成本）**。 **3、海力士美股 ADR 的影响** 从上文的对比来看，海力士在 DRAM、HBM 和 NAND 三个领域，**不论市场份额、还是技术能力都是相对领先于美光的**。在海力士赴美发行 ADR 后，两家公司也能在同一交易所、同一货币之下进行比较。 即使海力士在存储行业中相对更强，市场份额也更高，但**海力士的总市值（约 1.03 万亿美元）却经常低于美光（1.12 万亿美元），明显是 “受到折价” 的**。 从 PE 角度看，“折价效应” 是更为清晰的。由于三星电子中包含着很多其他业务，海力士和美光的业务会更为纯粹。**对比 2026 年和 2027 年两家公司的预期 PE，可以看出海力士的估值是明显低于美光的。** 2026 年的存储产能基本都被预定了，随着各家公司 LTA 的推进，**2027 年的产能确定性也在逐渐清晰，因而可以将 PE 的视角直接过渡至 2027 年**。 海力士的财年与自然年基本一致，而美光的财年大致比自然年提前了 3-4 个月，影响相对有限。**若统一至 2027 财年视角看，海力士（4.2xPE）是大幅低于美光（6.6xPE）。即使把时间线对齐，美光在 2027 年的 PE 依然有 6-6.5 倍**。 **海力士的市场份额、产品技术都相对领先于美光，而今赴美 ADR 之后，市场期待海力士 “过去的估值折价” 可以逐步向美光看齐。**由于海力士只是股票在美国上市，依然还是以 “外国私人发行人” 的身份，**公司治理依然是按照韩国政府的标准，估值上还会受 “韩国公司印象分” 的影响。** 本次 ADR 带来最大的变化，能帮助公司吸引到更多的投资者和资金、信息披露也会更为透明，让公司在市场中得到更多的认可。**但如果投资者想着这部分的估值能拉平，是不太可能的。** **美国大厂在签 LTA 的时候，更倾向于与美光签订（美国的本土产能优先），因而美光的订单保证度是最高的。以 2027 年的 HBM 为例，海力士当前 LTA 的保障度在 70% 左右，而美光的 LTA 保障度已经达到 80-90%。** **海力士本次赴美 ADR，即使能让投资者以 “美光的标准” 来看它，但还是难以达到美光的估值水平。只是当前海力士在韩国市场 4 倍左右的 PE 明显偏低，假如能把 PE 重估至 5 倍左右，这也能带来 20% 左右的涨幅空间。** **补充信息** **1.ADR 转换机制** **①本地股转 ADR（受限）：**在初始额度用尽的情况下，投资者只有在其他 ADR 持有者注销 ADR 后才能发行新 ADR。受限于韩国《垄断规制与公平交易法》，短期内通过增发扩大额度的可能性极低（大股东 SK Square 需保持至少 20% 持股）； **②ADR 转本地股 (畅通)：**7 月 29 日底层新股上市后，投资者可随时注销 ADR 并换取韩国普通股，无实质性限制。 **2.指数及被动资金时间线** \* 事件：最早 2026 年 9 月纳入是假设按 IPO 待遇处理;若不按 IPO 待遇，则要延到 2027 年 9 月——所以那$3.8B(单一最大流入) 的到账时间存在约一年的不确定性。 $南方两倍做多海力士(07709.HK) $SK海力士-WI(SKHYV.US) <全文结束\> 本文的风险披露与声明：[海豚君免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [SSNGY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SSNGY.US.md) - [MU.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MU.US.md) - [SKHY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SKHY.US.md) - [SQ.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SQ.US.md) - [SKHYV.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SKHYV.US.md) - [07709.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/07709.HK.md) - [SMSN.UK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SMSN.UK.md) ## 评论 (4) - **MONO · 2026-07-11T10:27:14.000Z · 👍 1**: 说穿了就是不喜欢棒子的赌徒式投机需要高质量投资者。 - **NewUser_F8vveb · 2026-07-10T19:06:30.000Z**: 本地股转 ADR（受限）是受哪里限制了？大股东 SK Square 需保持至少 20% 持股，只是限制 ADR 发售规模，并没有限制本地股转 ADR，因为本地股转 ADR，SK Square 还是 20% 没变 - **龙场悟道忘忧草 · 2026-07-10T12:37:40.000Z · 👍 2**: 要个公道！好，只有股神不买，那我就给他一个公道😇😂@股神小顾 你来做空吧，真的，大好机会啊 - **樾然的交易员 · 2026-07-10T12:10:36.000Z**: 让我们看看到底是 MAGA 还是 MKGA🤔