--- title: "海力士：存储告别 “暴涨叙事”，LTA 成了 “避风港”？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/43019422.md" description: "海力士 (SKHY.O) 北京时间 2026 年 7 月 29 日上午，美股盘后发布 2026 财年第二季度财报（截至 2026 年 6 月），要点如下：1、核心数据：海力士本季度实现营收 79 万亿韩元，环比增长 51%，低于市场预期（85 万亿韩元），主要来自于 DRAM 和 NAND 业务增长的双重推动，实质上最大的因素是存储产品的涨价。本季度毛利率为 83%，低于市场预期（84-85%）..." datetime: "2026-07-29T03:08:53.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/43019422.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/43019422.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/43019422.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" --- # 海力士：存储告别 “暴涨叙事”，LTA 成了 “避风港”？ 海力士 (SKHY.O) 北京时间 2026 年 7 月 29 日上午，美股盘后发布 2026 财年第二季度财报（截至 2026 年 6 月），要点如下： **1、核心数据**：**海力士本季度实现营收 79 万亿韩元，环比增长 51%，低于市场预期（85 万亿韩元）**，主要来自于 DRAM 和 NAND 业务增长的双重推动，实质上最大的因素是存储产品的涨价。 **本季度毛利率为 83%，低于市场预期（84-85%），**主要来自于 DRAM 和 NAND 产品价格上涨的带动。由于公司毛利率已经达到 80%+，进一步上行的空间相对有限。 **2、核心经营利润**：$SK海力士(SKHY.US) **本季度核心经营利润为 60.5 万亿韩元，环比增长 61%**，低于市场预期（67 万亿韩元），增长主要来自于收入高增和毛利率的提升。 其中公司本季度核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）为 5.4 万亿韩元，环增 34%。在收入大幅增长的情况下，本季度公司核心经营费用率下降至 7%。 **3、业务情况：公司业务都围绕于存储领域，其中收入基本全部主要来自于 DRAM 和 NAND**。 **a）DRAM 业务：本季度收入 57.9 万亿韩元，环比增长 42%**。其中本季度出货量环比增加 8% 左右（高个位数），价格环增约 30% 左右，远低于二季度传统 DRAM 环增 55% 的表现。这是因为公司此前将产能切换至 HBM，传统 DRAM 的敞口相对较小。 **HBM 进展：**HBM4 在二季度开始出货，下半年产能爬坡；HBM4E 在上半年已经送样。 **b）NAND 业务：**$SK 海力士两倍做多 ETF(SKHX.US) **本季度收入 21.4 万亿韩元，环比增长 85%。**其中本季度出货量环比增加 15%，价格环增 50%+，与 NAND 市场价格涨幅相近。 **海豚君整体观点：赚多少已是旧账，能扛多久才是新账** 在存储大幅涨价的预期之下，海力士的本次财报是 “不如意” 的，其中收入端和毛利率的表现都低于市场预期。 **具体来看，海力士本次财报中不及预期，主要来自于 DRAM 业务**（占总收入的 7 成以上）。海力士本季度 DRAM 业务环增 42%，其中出货量增长高个位数（8% 左右），DRAM 产品均价环增约 30%。 对比于二季度传统 DRAM 的市场价格环增 50%+，海力士的均价上涨是明显偏弱的。**这是由于海力士此前将更多的产能转向 HBM 领域，这也导致公司在传统 DRAM 的敞口是相对较小的，近期的涨价效应对公司业绩拉动也没能达到市场的期待**。 **公司的全年指引（符合预期）：①2026 年 DRAM 出货量同比增长 25% 左右；NAND 出货量同比增长 18% 左右；②2026 年资本开支将达到 40-45 万亿韩元附近**，大致对应 300 亿美元左右，市场预期（42-45 万亿韩元）。 **“盘后-10%” 的下跌，是对公司本次 “不及预期” 业绩的直接回应。而 “随后拉升”，主要是对公司在 PPT 中首次官方确认 LTA 中包含预付款等财务机制，但依然还未披露任何具体金额（美光披露了预付款和 RPO）。** **海力士本次财报的 “LTA 增量信息”：公司 LTA 落地 10 笔，是包含保证金的（首次官方确认），其中包括核心客户，合同期限通常 5 年。**不同客户、不同产品的条款是不同的。 在海力士的本次财报之外，市场当前的主要关注点： **1）AI Capex 的后续持续性** **存储也是本轮 AI Capex 链上的重要一环，CSP 是主要的 “最终付款方”。**当前市场主流机构对于**2026 年 5 大 CSP 大厂（谷歌、Meta、微软、亚马逊和甲骨文）的资本开支预期已经提升至 8000 亿美元以上，同比增长 82%。**在经历连续三年的高增长后，市场开始担忧 AI 资本开支的持续性。 **谷歌在上周率先发布了二季度的财报，虽然公司将全年资本开支提高到了 1950-2050 亿美元（此前指引 1800-1900 亿）**，但这个增幅（100 亿左右）也仅仅是符合市场预期，市场更多地将其归因于存储涨价，而非 AI 需求预期的真正提升。 叠加 Meta 算力外租、K3 模型发布等事件的影响，更是加重了市场对后续 Token 价格下降以及模型经济性的风险担忧。**尤其是近期 TickerTrends 跟踪的数据中，Anthropic 的 ARR 还在增长，但斜率已经开始放缓。**在主流大模型 ARR 增速放缓的情况下，市场更会去算这笔经济账，也会担心各家大厂的 AI Capex 会更为谨慎。 **2）存储高点仍有分歧，但斜率下降是共识** 存储的大幅涨价，其实是被下游客户（手机、CSP 大厂）所抵触的，最近 OPPO、Vivo 等厂商已经开始拒绝接受涨价。**产业链中的利润很大一部分都被存储厂商拿走了（毛利率提升至 80% 以上），本身也是 “不健康” 的，这也表明存储很难摆脱 “周期性”。** **对于存储周期的分歧：** **a）部分主流机构预期存储价格在 2027 年下半年将出现下滑**：存储大厂纷纷大幅提升了资本开支，**海豚君预计 2026 年存储三大原厂在存储领域的资本开支将超过 950 亿美元以上，同比增长 30% 以上**。原厂的加速投入，有可能导致产能的提前释放，加速下行周期的到来。 **b）相对乐观的声音是认为 LTA 能弱化周期并延缓周期下行**：**市场预期海力士的 LTA 锁定了未来 5 年 60-70% 的量价，**其中 5 年期通常是以 2+3/3+2 的形式，前 2-3 年完全固定，后 2-3 年是部分浮动。 LTA 能在一定程度上提供公司的盈利可见性，但毕竟没有锁定更多的产能。公司管理层如果能给出更多 LTA 增量信息（重签增强型 LTA、更大的产能覆盖度、财务担保金额），将给市场带来更多的信心（周期下行时的底部保护）。 **相比于对存储周期的分歧，存储增速斜率下降已经是市场共识。参考 Trendforce 的数据，2026 年的存储产品均价在一季度实现环比 90%+ 的增长、二季度环增也有 50%+，然而市场对于三季度的价格环增仅有 15% 左右。“90%-\>50%-\>15%”，这样的斜率下滑速度，更会加重市场对 “存储周期下行” 的担忧。** **海力士公司当前市值（9487 亿美元），对应 2027 年税后核心利润的 PE 约为 4.3 倍左右（假定营收两年复合增长 +129%，毛利率 86%，税率 25%，USD/KRW=1400:1）。**虽然 2027 年的 PE 位于公司历史 PE 区间底部附近，但由于存储具有明显的周期性，周期高点的 PE 是相对脆弱的，市场会担心后续业绩的快速回落。 **当前主流机构的预期大多都是存储价格在 2027 年下半年就开始下滑，而市场关心如果出现周期下行，公司能否实现更稳健的业绩表现，这又回到了各家大厂签订的 LTA**。 **在 LTA 方面，具有 “美国本土优势” 的美光是三大存储原厂中最为强势/活跃的，这导致美光的估值（6xPE）明显高于海力士（4xPE）** **①锁价能力方面：美光设定了价格上限和下限，保证了公司的利润率**。而市场认为海力士的 LTA 是前期固定价格，后期灵活； **②披露财务担保**：美光披露了 220 亿美元的财务担保以及客户 RPO 金额（剩余履约价值）。**海力士在本次财报中提到了 LTA 中包含保证金等条款，在盘后带来信心回升（-10% 回到拉红），但公司管理层在后续电话会中并未披露具体金额及细节（股价再次翻绿）**。 **整体来看，在当前脆弱的 AI 大背景下，海力士不及预期的表现将再度动摇市场信心。当前主流机构预期存储价格在 2027 年下半年将出现下行，公司当前的 4xPE 也是基本是在这样的假设情况之中。**在周期下行的担忧之下，即便 4xPE 处于历史估值底部，但也并不保险（如果存储价格提前下行，在降低业绩的同时也会间接抬高 PE）。 **从存储价格的 “二阶导” 来看，存储行业的暴涨阶段已经过去了。相比于当期财报，市场更在意公司获取 LTA 的能力，从而抵御周期下行的风险。本次财报中公司提到了 LTA 是含保证金的（增量信息），然而公司管理层在随后电话交流中并未给出具体金额和细节。** **相比于美光明确给出了预付款和 RPO 的具体数据，海力士的 LTA 还是明显偏弱的，这很难给市场注入信心，来拉近公司与美光之间的估值差距。** 注：由于公司还未公布完整财报数据，当前点评主要基于公司 presentation 和 call 的信息。后续完整财报公布后，海豚君会继续更新。 海力士财报的相关数据图表，详见下文： <本文结束\> **海豚君关于海力士公司历史文章回溯：** 2026 年 7 月 10 日热点《[海力士赴美，来讨一个 “公道估值”？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/42574773)》 本文的风险披露与声明：[海豚君免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - 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