--- title: "尴尬的 Meta：“饼” 画了、钱投了，就不 “结果”" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/43058089.md" description: "大家好，我是海豚君！作为这一轮演绎 “算力过剩、产业链见顶” 叙事的导火索，$Meta(META.US) 交出了一份估计让各方资金都不开心的成绩单：对于 Meta 投资者，Q2 当期及指引的下季度收入增长均不及预期，Opex 因为诉讼费用不降反增，盈利压顶，自由现金流和净现金被快速消耗。对于产业链投资者，全年 Capex 指引仅上调了区间下限，和激进的资金预期有明显差距。尽管老扎仍表态算力紧缺..." datetime: "2026-07-30T01:56:22.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/43058089.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/43058089.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/43058089.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" --- # 尴尬的 Meta：“饼” 画了、钱投了，就不 “结果” 大家好，我是海豚君！ 作为这一轮演绎 “算力过剩、产业链见顶” 叙事的导火索，$Meta(META.US) 交出了一份估计让各方资金都不开心的成绩单： 对于 Meta 投资者，Q2 当期及指引的下季度收入增长均不及预期，Opex 因为诉讼费用不降反增，盈利压顶，自由现金流和净现金被快速消耗。 对于产业链投资者，全年 Capex 指引仅上调了区间下限，和激进的资金预期有明显差距。尽管老扎仍表态算力紧缺，短期会尽可能扩大产能，但难以打消算力过剩期将提前来临的担忧。 话不多说，直接来看： **1\. Capex 仅小幅上调：**别看过去一个月，Meta 进军云业务喊得响亮，又是提高算力产能目标，又是四处拉拢合作伙伴、签下 Anthropic 百亿算力合同，但实际 Meta 对 2026 年的 Capex 仅对区间下限提高 50 亿，全年 1300 至 1450 亿的预算规模。 但基于上游涨价，市场本身就有 100 亿左右的 Capex 增幅预期。买方资金也是将预期拉满，直接定在 1450 亿的区间上限目标。因此管理层对 Capex 的调整，其实没有达到产业链资金的心理预期。 财报前市场对明年的 Capex 预期依旧很高到 2250-2500 亿，激进资金则继续按翻倍来给。但这个季度管理层对 2027 年未给出定量指引（一般下半年或 Q4 给），表示会根据行业变化做灵活调整。 在定性表述上，老扎则还是在反复说现阶段算力供不应求，近两年会尽力扩大产能、目的是为了支撑 28 年之后业务的增长。长期算力产能算不清，但短期可以，因此先做两年的扩产计划。 **2\. 收入指引一般：**当期创收 608 亿，同比 28%，其中有 1 个点的外汇顺风。但下季度就外汇逆风 1 个点，再加上高基数，公司指引 610-640 亿美元，增速放缓至 19%-25%。指引的区间中位数也只是贴合卖方预期，但低于买方预期的 635 亿。 目前这个指引可能并未包含太多对云业务的预期，Meta 后续应该还是会以模型 API 为主出售算力（目前 Muse Spark 在梯队差距不大下，定价相对同行明显较低），而非直接对外出租裸算力。因此看到意向订单，到确认收入会有一个时间差。 **3\. 广告主业稳定：**收入增长目前仍然还是靠广告（占比 98%），广告增长靠量、价共同驱动。环比看，Q2 广告单价增长稳定，展示量增速则在高基数下有所放缓。整体显示出宏观消费的韧性，以及 Meta 在广告行业的竞争地位也相对稳固。 **4\. 全年 Opex 不降反增：**管理层提高了全年 Opex 的区间下限，因为有一笔 24 亿美金的法律诉讼费用新增，这也使得 Q2 Family of App 部分的经营利润率明显 miss 预期，剔除后预期差缩小，但仍然因为 AI 投入的确认，分部利润率同比、环比均走低。 但市场原本预期的是在大裁员之后（Q2 员工人数环比下降 2500 人），全年的运营支出会有所调低，因此今年的利润压力无疑是大的。 在短期收入放缓下，按照折旧和模型训练费用、搭建云业务团队成本的确认，成本和研发费用下半年都有加速增长的趋势。拐点在云算力的推进上，目前主要公布的是订单意向情况，老扎一直在说询价的需求很多，但 Meta 自身的团队也要搭建完成。 **5\. 现金流快速消耗：**Q2 自由现金流基本见底，下半年**在云业务大规模确认前**大概率会看到转负，明年若如市场预期的那样继续高 Capex 投入，那么压力同样不小。虽然还有借债空间，或者以昨天官宣的与 BlackRock 这种表外隐形债务的融资方式，但最好的情况仍然由云业务来撬动现金流空间。 净现金方面，上季度虽然发了 250 亿的长债，但投入也在增加，同时可能因为和 Blue Owl 等特殊的合作模式，现金受限部分变多（待 10-Q 完整财报信息确认），因此导致短期净现金环比大幅下降至 360 亿。 **6\. 业绩指标一览** **海豚君观点** 在当下信心不足、情绪脆弱的时期，资金最愿意看到的软科技 “版本答案”——在投入控制下，AI直接变现保持或实现更高的增长（当期的收入确认，以及代表未来创收的 Backlog），比如微软。其次则是谷歌这种功过相抵，AI 直接变现超预期高增长，但投入也在加大。 而市场对 Meta 的答卷，应该不是很喜欢。原因在于投入没有减少下，原主业增速放缓，而 AI 直接变现还在路上。海豚君认为，对巨头来说 AI 投资回报轨迹的确定性是最关键的。有确定性的，资金更愿意给估值，但轨迹不清晰或者还在讲故事阶段的，估值就会持续打折。 类比到 Meta 身上，我们看到的就是，尽管 Meta 已经相对同行的 Big tech 估值承压，也低于自己历史中枢，但资金仍不热衷于捡便宜。除非能看清 AI 投资回报的轨迹，在 Meta 宣布进军云业务时，资金的反馈明显是积极的。 但 Q2 财报并未进一步披露云业务的详细进展，尤其是订单方面。管理层也没有给到相对清楚的预期，和增长愿景，因此就选择先计价能够 “清晰看到” 的广告创收放缓。 我们建议还是以发展的眼光去看这个问题。在 Meta 宣布进军云平台并发布 Muse Spark 1.1 之前，海豚君对 Meta 今年的看法也是机会寥寥，最多超跌反弹的区间波动，长持的机会成本相对比较高。 但在 Meta 发布了一款智能性可以进入 TOP10，且价格只有头部 30% 的大模型之后，**海豚君认为其搭载算力一起提供的模型 API，是具有一定的竞争力的。**相比此前，Meta AI 直接变现的需求性是存在的，但兑现也需要看 Meta 这边的团队建设和实际交付情况。 因此从业务创收上，可能要独当一面还早的很（在 EPS 上的显著贡献还有时间），但从确定性和轨迹清晰度边际变化来看，Meta 应该值得有一个底部区间的估值修复。 **因此当 Meta 后续若再次落到海豚君认为的 1.3 万亿以下（26 年，20% 税后经营利润 700 亿，按 18x P/E 算）的击球区时，是可以去博弈后面云业务所代表的一个向上期权价值的。** **以下为详细解读** **一、指引一般，云业务推进是关键** 二季度 Meta 营收 608 亿，同比增速 28%，环比放缓。其中汇率顺风带来 1 个点推动，下半年汇率影响会转向，Q3 预计逆风拖累 1pct。 **Q3 的收入指引：**Meta 管理层预计 3Q26 总营收 610-640 亿区间，对应变动为同比增长 19%～25%，其中汇率有 1 pct 的顺风。指引符合卖方预期，但增速放缓事实，买方预期也更高。 尽管高基数下增速放缓似乎情有可原，但其实侧面反应的是如果 AI 没有直接变现下，市场也会从现金流的角度去考虑原来的主业需要保持多么高的增长，财年避免因为现金流枯竭而尴尬融资的局面，这样对股东来说反而不利。 **具体分业务来看：** **1\. 广告业务：宏观、竞争稳定** 对于广告业务，海豚君倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。如下图所示： **1）广告展示量 impressions** 二季度广告展示量增速放缓到 14%，这里面有基数的原因，进一步拆分可能主要还是和年初以来 MAP 用户数增速从 5-7% 下降到 3-4%，通过两个季度，在没有对 Ad load 做明显变化下，确实会开始影响到展示量 impressions。 欧盟以及部分地区对 Meta 关于青少年用户的监管，可能也会产生一些应。除此之外，FB、Instagram 等社交平台在 Reels 的推动下，也已经老树开花三四年了，大盘用户增长放缓（SensorTower 显示近两个季度用户下载绝对值下降），可能也意味着用户拓圈也遇到了增速放平的阶段期。 不过，电话会上公司仍然表示 instagram 的时长在 Reels 和大模型推荐的推动下，还在保持 10% 以上的增长。 二季度广告单价增长 12%，与一季度持平。这体现的是北美宏观消费的韧性，以及 Meta 在广告行业的竞争地位也相对稳固。上季度 Reels 的 eCPM 就在持续走高，拉小了与传统 Feed、Story 等模式的价差。随着 Reels 内容消费的渗透率提升，这样就不太会给广告综合单价带来拖累。 与此同时，Advantage+ 也还在继续优化转化率，目前年化收入运行率超过 750 亿美元。由于使用多个工具的广告主可获得复利式效果增益，正在推动更深的采用。 案例上，一家印度线上服饰品牌此前需在 Facebook 与 Instagram 上手动搭建每个广告计划，采用 Advantage+ 销量广告并叠加受众版位与预算优化后，购买量增量提升 13%、加购转化 +16%。 除此之外，新产品变现上：Threads 目前已经 5 亿月活，商业化正在持续兑现。AI 在集团的贡献，主要体现在 Advantage+ 年化收入超 750 亿美元。 **2\. VR/AR：继续收缩期** 二季度 Reality labs 整体收入 4.3 亿，同比增长 16%，增长至带动还是 6 月发布的三款 AI 眼镜。 关于 VR/AR 业务，去年 Meta 卖了 700 万副，今年有望将看到更多的 AI 眼镜落地和交付。不过整个部门的投入应该还是会以收缩为主，以此来控制亏损（去年指引 2026 年削减 30 亿支出）和让步于 AI 模型和 AI 应用的开发。 **二、裁员传闻飞起，AI 投入不减反增** Q2 总运营支出增长 65%，其中有 24 亿的诉讼费用、12 亿的裁员补偿，短期内推高了费用。除此之外，更多 AI 的投入确认，也多多少少影响了盈利能力。 Q1 员工人数环比减少 2500 人，市场也因此原本预估费用略有下降。但实际因为 25 亿诉讼费的关系，Opex 全年不减反增。 具体来看，研发费用增长了 67%、管理费用增长 111%，销售费用小增 15%。就算剔除诉讼费用和裁员补偿，整体利润率水平也是环比走笔走低的。目前关于裁员补偿和诉讼费用、AI 算力成本都在 FoA 部分，因此使得 FoA 这个季度利润率相对较低，环比走低了 10pct。 二季度资本开支达 311 亿，环比大幅增加 100 多亿，公司对 2026 全年指引资本开支在从 1300-1450 亿，只是对下限基于材料涨价而小幅上调。 <此处结束\> **海豚投研「Meta」部分历史文章：** **财报季（近一年）** 2026 年 4 月 30 日电话会《[Meta（纪要）：AI 长期远景并不仅仅限于生产力工具](https://longbridge.cn/topics/40322034?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=2df999a8-f084-4201-beb7-93ed2764f309)》 2026 年 4 月 30 日财报点评《[Meta：烧钱堆不出顶模，小扎又要慌](https://longbridge.cn/topics/40321449?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=9ecd1e85-1769-47ff-9e05-39fca4dc74a4)》 2025 年 10 月 30 日电话会《[Meta（纪要）：算力即投即用，不愁过剩](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/35771444?invite-code=032064)》 2025 年 10 月 30 日财报点评《[Meta：AI 投入 “舍命飙车”，资金信仰要被飙没了？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/35769966?invite-code=032064)》 **热评** 2026 年 7 月 10 日《[过剩外租 vs 疯狂扩建，精分 Meta 背后是明晃晃的阳谋？](https://longbridge.cn/topics/42574987?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=d3e360d1-d26c-4fc7-b1fc-63a4dc04c6a3)》 2026 年 7 月 6 日《[算力太贵，Meta 掀桌？](https://longbridge.cn/topics/42440434?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=155b46c9-a466-4562-988f-c2222474de1c)》 2025 年 12 月 1 日《[“AI 宠儿” 秒成 “败家子”，Meta 还能杀回来吗？](https://longbridge.cn/zh-CN/topics/36821094?invite-code=032064)》 2023 年 12 月 8 日《[Meta 与中概出海的 “爱恨情仇”：TikTok 踢馆，Temu 送宝](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10557238?app_id=longbridge)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [META.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/META.US.md) ## 评论 (8) - **懒羊羊的灰太狼 · 2026-07-30T12:53:00.000Z · 👍 1**: 典型的不是…AI 不行，是小扎不行 - **虹猫 · 2026-07-30T12:27:07.000Z**: Meta 是草班台子吗？ - **FAAMG · 2026-07-30T06:03:43.000Z · 👍 1**: meta 团队还是能力不行 - **哥哥 · 2026-07-30T02:05:12.000Z**: 催一下微软 - **海豚研究** (2026-07-30T03:27:19.000Z): 快马加鞭在写啦 - **哥哥** (2026-07-30T03:34:42.000Z): 感谢！！！我是你们的忠实粉丝，每篇文章都有看学到很多知识 - **海豚研究** (2026-07-30T03:36:00.000Z): 多多交流学习💪