--- title: "微软：风水轮流转，老腊肉变香饽饽？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43074651.md" description: "$微软(MSFT.US) 7 月 30 早美股盘后，发布了截至今年 6 月的 2026 财年四季报。一句话，AI 风水轮流转，这次终于轮回到微软长松一口气了。1、作为回收 AI 投资的最重要落脚点：Azure 本季同增加速到 43%（剔 FX 也是一样），而一些偏乐观的报告也就预期到 40-42%。更重要的是，下季度不变汇率增长指引给到了 45%，意味着 Azure 会继续加速增长。Codex 近期猛追后..." datetime: "2026-07-30T11:17:32.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43074651.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43074651.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43074651.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # 微软：风水轮流转，老腊肉变香饽饽？ $微软(MSFT.US) 7 月 30 早美股盘后，发布了截至今年 6 月的 2026 财年四季报。一句话，AI 风水轮流转，这次终于轮回到微软长松一口气了。 **1、作为回收 AI 投资的最重要落脚点：Azure 本季同增加速到 43%（剔 FX 也是一样），而**一些偏乐观的报告也就预期到 40-42%。更重要的是，下季度不变汇率增长指引给到了 45%，意味着 Azure 会继续加速增长。 Codex 近期猛追后，OAI 7 月 ARR 收入已高出整个二季度，这对微软云服务本身也是一个不错利好。 **2、Capex（含资本租赁）410 亿，下季度 500 亿，都没意外。**而 26 自然年 1900 亿 Capex 下降到 1750 亿更多是会计 “小心思”，实际指引没变。而市场上一些人以为地微软会上调资本开始，海豚君一开始就不这么认为，主要是微软投得早。谷歌都拉高资本开支其实是在补功课。 **3、难得一个现金流没崩的云巨头！**公司经营流入单季 550 亿，公司 410 亿 Capex 中还有 56 亿的资本租赁性投入，实际现金支出性资本开支不足 360 亿，所以本季公司还有接近 200 亿的自由现金流。 **4、利润竟然稳如狗？**没有 AI Capex 进入摊折期的逻辑大幅压制毛利率的鬼故事、运营上整个 26 年还有裁员降本为 AI 让道，公司经营利润率没有下降，甚至有点小幅上扬。经营利润做到了 406 亿美金，同增 18%，小超收入 17.7% 的增速。 **5\. 新签合同还不错：** 新签了 774 亿，没了 OAI 这个单一大客户，签单也开始恢复性增长。公司单季确认的 to B 云收入一共也才 593 亿。 新签订单金额超当季确认收入，必然意味着待履约企业合同余额（RPO）越积越多。这个季度增加 500 亿，总余额到了 6780 亿。 **海豚君观点** 2023 年，微软是 OAI 爆红背后的真正受益人，从 OAI 的云用量、微软办公等生产力软件 AI 化，微软风光无二。 但接着微软和 OAI 开始貌合神离，Azure 增速放缓；微软的办公软件 AI 化落地难产、与 OAI 割席后微软模型、芯片自研都较弱，微软开始被资本市场嫌弃，估值受到压制。 本次财报后，微软模型、芯片自研的情况并没改善，但 Azure 增长加速度相对较快，而新签订单也在快速回血，一定程度上，说明进入后 OAI 时代，微软客户多元化逐步开始有所成效。 对应报表上：**一个 AI 投入克制（Capex 不拉高）、AI 增长有力（Azure 加速增长超预期 + 新签订单额开始回血）、利润率不塌、现金流不崩的云公司，相对同行又有一定估值折价，当下的微软已经变得很香。** 接下来，大客户 OAI 7 月 GPT 5.6 模型发布，带动云用量加速；公司 6 月也对 Github Copilot 做了涨价（从月费转向按用量计费），以及接近 6800 亿的合同履约余额，意味着微软或许已开始走出与 OAI 的 “离婚低迷期”。 而价值空间判断上，盘后涨完之后，3.1 万亿的微软大约对应 2027 财年税后经营利润大约 20X 的 PE，而参考谷歌 AI 全栈叙事巅峰期给出了 25-28X 的 PE，考虑到微软硬件和自研模型并未补足，微软享受大约 22-23XPE 的话，微软大约还有 15% 上下的向上弹性。 **以下是财报详细点评：** **一、财报披露口径变化概览** 25 财年开始微软对财报披露的部门结构做出不小的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类 365 服务，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部从各自的原板块调整到了生产力&流程（PBP）大板块下。具体的调整变化，和海豚君的看法请见[1Q25 点评](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24929467)，下图是简要概括，就不再赘述。 **二、签单上来了** 云生意，签单金额、以及合同余额，与收入确认额一样重要。之前新签订单同增直接转负，搞得市场很慌。还好本季度又开始回归了。 海豚君估算下来，本季度的签单金额应该超过微软整个云端业务（SaaS 云和 PaaS 云），这样的速度必然会导致合同余额越来越高。 **二、摊折费用没上来、现金流不错** 微软资本开支是 410 亿，但其中有些是资本租赁形式的资本开支（现金流出和费用错配较小），真正的现金性资本开支是 365 亿美金。 但海豚君注意到，虽然微软作为 AI 资本开支的先行者，微软到现在摊销折旧额并未大幅上扬，这个季度相比去年同期几乎零增，这也是公司毛利率下滑幅度不大的原因之一。 而从三个季度前，公司的资本开支中短周期资产（服务器等）占比逐步上升，从 50% 现在持续拉到 2/3 以上之后，海豚君倾向于认为后续微软的摊销折旧额反噬还没有到来。 而微软相比其他巨头本季度优异的地方在于：虽然资本开支额大幅走高，但公司本身就是一个现金制造机，经营现金流单季四五百亿美金，因此 300-400 亿的 capex 付现额，还不足击穿微软的经营现金流。 微软本季度虽然自由现金流已经同比回落了 23%，但仍有 196 亿美金。 按照目前公司给出的资本开支指引，海豚君按照明年大约 18% 左右的经营现金流增长，以及大约 2100 亿的资本开支，倾向于认为 2027 财年全年维度，公司的自由现金流应该能勉强守住。 **三、分板块表现： 云撑成长，生产力工具托底，个人计算惨兮兮** **1.1 云：Azure 要加速度了、盈利也不掉链子** 云投入盯回报的集中点——Azure 本季营收同比增长 43%，剔汇率影响后同为 43%，市场上乐观的预期也没有超 42%。下季度指引 45%，确实是加速趋势。但市场原本也就预期 42% 上下。 而根据公司指引的今年下半年会整体比上半年加速增长、公司越积越多的合约余额 +capex 中服务器到位投产，**海豚君认为大概率 Azure 经历微软 OAI 分手的低迷期后，已确定性重启加速度模式。** **1.2 生产力板块：稳如狗** 重要性第二的**商业微软 365 云服务**（Microsoft 365 Commercial Cloud）**本季收入增长小幅放缓到 14%**。 产品销售策略上，从 E3 到 E5，再到如今的 E7，策略明显是通过做高附加值产品渗透率的做产品综合 ASP 的名降实升。 尤其是新推的 E7 其实就是在办公软件的基础上，把单独定价 30 美元的 M Copilot 功能，以及 Agent 功能加进去了，再加上升级的安全功能，**单独卖要 120 美元上下，微软给月打包报价，也就是 E7，是 99 美元。** 但当下，微软的 SaaS 没有出现软件末日的景象，但让用户为 AI 附加值买单的速度推进得也不算理想。 而 to B 微软 365 服务所在的**生产力流程板块剔汇率影响后，从上季度 13% 增长小幅回归到 14%，几个季度下来基本稳如狗。** **1.3 个人业务：全卷最差** 本季度个人板块的增长下滑了 5% ，比预期的 10% 稍微好了一些。PC 因为原材料涨价难卖已经是事实，市场预期的是 Windows 业务要跌 15% 以上，实际同比下滑了 7%。 游戏业务收缩最多，Bing 搜索与 Windows 等其他广告业务同比增长仅仅 7%（剔汇率 10%），搜索业务并没有因为 AI 翻盘，谷歌仍旧绝对一哥。 微软集团整体本季度营收$900 亿，同比增长 17.7%，略高于卖方一致预期的 15%。但剔除汇率利好后，真实营收增速为 17%，各个板块实际业绩都比预期的稍好一点。 **四、云业务毛利率结构性走低，稳利润率靠经营杠杆** 1）毛利率结构趋势非常明显，云业务因为本身收入最大，又增速最高，AI 贡献占比拉升过程中持续压低云业务的毛利率。 因此市场做预测的时候，对云业务的毛利率预测多是环比持续性走低，但本季度云业务来了个意外抬头，这个是整体毛利率超预期的重要原因。 2）本季度整体经营利润为$406 亿，同比增长了 18%，比收入增长基本一致。在毛利率结构性走低的情况下，利润增长主要是靠经营杠杆。 收入的高增稀释了研发费用和销售费用的增长，而从人头上来看，这个财年，微软员工减少了五千人，减少到了 12.3 万人，也是很明显的裁撤人头换成 AI 投入。 2）分板块来看，更多个人计算的利润贡献基本忽略，微软主要是就是生产力 SaaS+ 云业务。 云虽是收入主力，但利润创造上，还不及 Office 等 SaaS 的利润创造能力。当前 Office 业务在通过搭售 Copilot 的方式来提高 ASP，利润率有走低的趋势，本季度是。 最受关注、也是主要承担 Capex 和折旧的**智慧云板块经营利润率**为 40.4%，**同比维稳，比较超预期。** <正文结束> **海豚研究过往【微软】分析：** **财报点评** 2025 年 10 月 30 日纪要《[**微软（纪要）：不做 “单一大客户” 的管家**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/35770601)》 2025 年 10 月 30 日点评**《**[**与 OpenAI“貌合神离 “后，微软还香吗**](https://longportapp.cn/topics/35766917)**》** 2025 年 7 月 31 日纪要《[**微软（纪要）：1Q 资本支出 $300 亿，全年支出前高后低**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32429505)》 2025 年 7 月 31 日点评《[**Azure 增长无极限？微软无愧 AI 总龙头**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32419616)》 2025 年 5 月 1 日纪要《[**微软（纪要）：维持 Capex 指引不变，4Q 仍有供给瓶颈**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29279682)》 2025 年 5 月 1 日点评**《**[**Azure 再度雄起，微软重回 AI 顶梁柱**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29277632)**》** 2025 年 1 月 30 日纪要**《**[**微软：当前投入 vs 未来前景是所有 AI 玩家需要考虑的问题**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26882791)**》** 2025 年 1 月 30 日点评**《**[**微软: 骨感现实和宏大愿景间的 “错位”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26882749)**》** 2024 年 10 月 31 日电话会纪要**《**[**微软：什么制约了 Azure 的增速？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24944967)**》** 2024 年 10 月 31 日点评**《**[**微软: AI 只见 “花钱” 不见 “回钱”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24929467)**》** 本文的风险披露与声明：[海豚研究免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [OpenAI.NA](https://longbridge.com/zh-CN/quote/OpenAI.NA.md) - [MSFT.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MSFT.US.md) - [002245.CN](https://longbridge.com/zh-CN/quote/002245.CN.md) - [GOOG.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOG.US.md) - [GOOGL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGL.US.md) - [GOOGN.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGN.US.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**