--- title: "Coinbase（纪要）：从比特币转向订阅" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/43097211.md" description: "以下为海豚君整理的 $Coinbase(COIN.US) FY26Q2 的财报电话会纪要一、财报核心信息回顾 1. 与 Circle 的合作合约按原条款自动续约：公司已满足合约续约条件，合约将按原有条款续期，此前市场对续约条款存在的不确定性由此消除。公司表示将继续与 Circle 合作推动 USDC 规模增长与生态建设。2. 收入结构显著多元化：比特币相关交易收入占比已从历史上的超过公司总收入一半..." datetime: "2026-07-30T23:47:18.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/43097211.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/43097211.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/43097211.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" --- # Coinbase（纪要）：从比特币转向订阅 **以下为海豚君整理的** $Coinbase(COIN.US) **FY26Q2 的财报电话会纪要** **一、财报核心信息回顾** 1\. **与 Circle 的合作合约按原条款自动续约**：公司已满足合约续约条件，合约将按原有条款续期，此前市场对续约条款存在的不确定性由此消除。公司表示将继续与 Circle 合作推动 USDC 规模增长与生态建设。 2\. **收入结构显著多元化**：比特币相关交易收入占比已从历史上的超过公司总收入一半，降至当前的 12%。收入分散同时发生在交易手续费端（预测市场、永续合约、股票交易等新品类）与非交易手续费端（订阅与服务），后者过去数年持续增长，使整体业务的可预测性提升。 3\. **订阅业务逆势创新高**：本季度 Coinbase One 付费订阅用户数创历史新高（此前已突破 100 万）。该增长发生在加密交易量下滑的下行市场中，体现订阅产品的抗周期属性。管理层判断 Coinbase One 对整体单位经济为增厚（accretive）而非 take rate 压缩——订阅用户交易更频繁、单位经济更优，且同时贡献质押、信用卡等多条收入线，留存率与活跃度均更好；但若从单点付费用户向订阅用户的迁移大规模发生，收入在 P&L 内部的分布结构会相应改变。 4\. **增长营销的投入产出**：公司增长营销投放的典型回收周期为一年，近期实际表现优于这一基准；当前投放重点为预测市场、加密现货交易及新上线的衍生品。早期数据显示新产品用户带来了增量现货交易量，未出现对存量业务的蚕食。 **二、财报电话会详细内容** **2.1 Q&A 问答** **Q：CLARITY 法案若最终未能在参议院通过，对 Coinbase 以及普通消费者分别意味着什么？公司是否会在 CFTC 与 SEC 之间的模糊地带更趋谨慎？** A：首先，我个人对法案能够进入参议院全院表决相当乐观。当前正在发生大量最后阶段的谈判，这在我看来恰恰说明所有人都在投入精力想把它推过终点线。参议院的工作人员和参议员本人已经在这上面花了数千小时，形成了一份相当不错的成果；就像所有好的谈判一样，最后总会有很多细节需要敲定。8 月休会期形成的截止日期或者说"倒逼机制"其实是件好事，它往往能在最后关头把各方拉到谈判桌前，本周已经有大量电话在打。当然，全院表决之后还有更多环节要走，这类事情永远不能说 100%，但我总体是乐观的。这里也要感谢 Stand With Crypto 的倡导者们，他们向自己的议员发送了大约超过一百万封邮件和电话。 至于如果法案没通过会怎样——我认为在那个世界里，对 Coinbase 来说基本就是照常经营，原因有几点。第一，CLARITY 法案要求的很多事情，我们本来就作为一种良好实践在做了。更重要的是第二点，SEC 和 CFTC 两位主席都已经公开表示，无论 CLARITY 是否通过，他们都准备出台明确的规则。我不代表他们发言，但我认为他们目前有点处在观望状态，在等 CLARITY 的结果；如果法案因故没能通过，他们就会拿出自己的规则，让 Coinbase 这样的企业能够继续经营并获得更多确定性。所以我们仍然认为法案通过在边际上更好：它能穿越多届政府形成持续性，让大家可以做更长期的投资。**但真正会因为 CLARITY 未通过而受损的，是美国消费者，Coinbase 本身会没事。** **Q：Coinbase 为什么要加入 Open USD（OUSD）？外界认为 OUSD 是 USDC 的重大威胁，参与一个竞争性的稳定币平台，是否是为了增加与 Circle 谈判合约的筹码？** A：先说 Circle 的合作：我们已经满足了 Circle 合约的续约条件，因此合约将按原条款续期。我想把这一点对市场讲清楚，消除任何模糊空间。**我们会继续与 Circle 合作推动 USDC 增长、做大这个生态。** 至于为什么参与 OUSD——简短的理由是，我们是一个多稳定币平台。我们希望提供所有客户想用的稳定币，并且在可能的情况下与之达成好的经济安排。我们与 Circle 和 USDC 有非常好的合作关系，从经济性角度看这可以说是最强的一项；但我们希望确保与市面上每一个主流稳定币都能达成经济分成、都能支持。事实上我们已经支持了其他稳定币，比如 PayPal 的 PYUSD、Tether 的 USDT。所以我们对这个 Open USD 联盟感到兴奋，会继续投入。我认为这只会为我们创造额外的业务机会与收入机会，让我们成为一个多稳定币平台，更不用说还有 FX 交易这类衍生场景。 **Q：公司近期在公开露面与 Base App 负责人任命上的动作，是否是希望重新连接加密原生用户？背后的思考是什么？** A：我们有非常多不同的群体在使用 Coinbase，而在 Base 链上构建的群体可能范围更广，所以我们努力与所有这些群体建立连接。使用 Coinbase 的人群其实相当多元：全球最大的 GSIB 银行在我们的基础设施上做开发；我们也看到 AI Agent 在我们的架构上开通钱包；我们有金融科技公司和支付服务商客户；有庞大的零售客群；有普通交易者，也有专业交易者。当然还有你提到的加密原生社区，这是一个非常重要的群体，我们会主动去连接他们。 这个群体更加互联网原生，有时候我需要花力气去搞懂他们的黑话和圈内规范。但我们团队里有很多优秀的人，能够比我更有深度地与这些不同群体对话。你提到的这位负责人就是最近加入的，他来自那个社区，这一点非常好。我自己也会继续参加各种能触达不同群体的播客节目，包括加密原生社区。 **Q：本季度高管团队出现多起离职，为什么这些变动集中在这么短的时间内发生？在人力、法务和机构业务条线上，战略层面有什么变化？** A：战略层面没有任何变化。我想说的是，Coinbase 最让我自豪的一点，就是我们有非常深厚的人才梯队和一套很好的继任规划流程。公司里有很多长期任职的同事，人员在不同阶段发生更替是正常的；但真正让我看好的是，我们有一批在公司待了很久、非常优秀、已经准备好接任这些岗位的人才，我认为这恰恰是我们的一项优势，我很期待看到他们做出什么成绩。 补充一点，我同样对我们的人才梯队感到兴奋。大家已经接触到的这些人——即将领导人力职能的负责人、领导新法务职能的负责人等等，每一位都是由即将离任的领导者一手培养起来的。所以我们对下一代人才充满期待，而这些变动都是个体层面的决定，从战略角度没有任何需要解读的信号。 **Q：公司此前强调客户选择 Coinbase 不是因为最便宜、而是因为最受信任，同时 90% 以上的 agentic 稳定币交易量在 Base 上结算。但 AI Agent 没有品牌忠诚度，只优化成本与延迟，随着 Agent 占比提升，"信任"这一护城河能否传导到它们身上？agentic commerce 是否会在结构上把 Coinbase 推向价格竞争？** A：很高兴你在思考我们将如何同时服务 AI Agent 和人类客户，这也是我一直在思考的问题。对你这个问题，简短的回答是：我认为 AI Agent 关心的东西，很可能与人类关心的相当接近。价格当然是其中一个因素，而 Base 实际上能提供亚美分级的成本和一秒以内的结算，从这个角度看竞争力很强。 但我同时认为，**AI Agent 也会选择可靠、安全、流动性好、合规、且可用性稳定的基础设施**——就像它们可能会为不同类型的基础设施去选择 AWS 或某家云厂商一样。所以说了这么多，结论是：我认为在那个世界里，信任仍然会很重要。我们会为 AI Agent 铺好红毯，确保能够恰当地服务好它们。 **Q：Coinbase 自 2025 年 12 月以来推出了大量新产品，产品迭代速度明显加快，团队如何推动跨产品的交叉采用、并通过这些新产品作为入口把新用户带进平台？在营销费用分配上有什么思路？** A：我们的整套策略是从为客户资产提供安全托管、并推动资产沉淀在平台上开始的。我们发现，当客户把资产存在我们这里时，他们就会在我们这里交易。所以到了增长营销这一层，我们真正看的是哪个产品正在满足市场需求、以及零售客群的活跃度来自哪里。目前我们在预测市场、加密交易以及部分新推出的衍生品产品上，增长营销取得了很好的效果。我们通常看到增长营销的回收周期是一年，但近期的表现好于这一基准。我们还看到一些早期信号：参与这些新产品（比如预测市场）的客户，同时带来了增量的现货交易量。所以**我们没有看到自我蚕食，早期数据反而显示，随着交叉销售、随着更多客户在平台上采用更多产品，我们获得的是增量交易。** 再强调一下，资产沉淀是这套策略的核心。当客户信任我们时——我们是加密行业中最受信任的品牌，我们托管的加密资产比任何其他公司都多——如果他们愿意把资产存在我们这里，那么每当他们为了今天在用的那一个产品回到平台上，我们就有机会向他们展示别的东西。随着时间推移他们会采用更多产品，而使用的产品越多、沉淀的资产越多，用户留存就越好。所以我们设置了各种激励机制来鼓励这一点：比如你在平台上沉淀的资产越多，Coinbase One 卡上能拿到的费率就越高。我们通过这样的分层设计，激励用户随时间在平台上沉淀更多资产。 **Q：比特币相关交易收入从此前占公司总收入的一半以上降至 12%，公司当前重点发力哪些其他收入品类？在 agentic commerce 方向上有什么进展？** A：我们在交易手续费和非交易手续费的订阅与服务两端同时推进收入多元化。交易手续费这一侧，可以看到预测市场、永续合约获得了良好采用，我们的整体交易量份额在提升，我们还上线了股票交易；此外还有一些已经谈到过的、在视野之内的产品，比如股票期权交易。所以我认为交易手续费内部的收入多元化会继续发生。 **顺带一提，我认为比特币还会以很强的势头回来，它就是在不断穿越这些周期。**交易业务在任一时点总是有东西在涨、有东西在跌，这正是"万物交易所"战略的一部分——你必须把货架铺满、备足库存，这样当某个品类在某一周走热时，你手上有货。而在非交易手续费这一侧，订阅与服务过去几年也保持了良好增长，它让我们的业务变得更可预测。 补充一个可能被大家忽略的点：本季度我们的 Coinbase One 付费订阅用户数创下了历史新高。这在一个明显的下行市场里发生——我们看到加密交易量下滑，但 Coinbase One 会员数在增长——这真正说明了订阅产品的价值。而且这些往往是我们粘性最强的客户，他们会去尝试我们提供的最多的产品和服务。所以这是另一个重要的增长抓手，我们认为可以通过订阅产品在平台上持续推动会员规模和活跃度。 至于 agentic finance 或者说 AI-Fi，我认为现在还处在非常早期的阶段。我会说 Coinbase 已经取得了早期领先：从 agentic finance 的角度看，我们看到大多数交易发生在 USDC、Base 和 X402 上，Coinbase Developer Platform 在这方面已经成为开发者很好的资源。但整体还很早，所以目前我们没有可以分享的具体数字或预测。 **Q：公司上月开始面向非美国用户提供 Pre-IPO 永续合约，首个标的是 SpaceX。下一步的产品管线是什么？何时会有更多私营公司标的？该产品面向美国客户开放有没有时间表？** A：Pre-IPO 永续合约的早期进展确实令人鼓舞，客户对它的需求很旺盛。关于美国用户的准入，这已经在路线图上，我们会持续推进。我认为让人们能够接触到这些历史上他们无法接触到的东西是很重要的，这是金融体系民主化的重要一环。所以我们会从美国监管审批的角度继续推进这件事。 **Q：如何看待加密领域竞争格局的演变，尤其是 Robinhood 更深入地扩张加密业务并推出自有 L2？如何看待它与 Base 生态之间的关系？** A：我们看到现在有很多不同的公司出来推自己的链，这在某种程度上是正常的——在一个成长中的市场里，你先看到碎片化，随时间推移通常会看到整合。汽车、铁路等等行业历史上都是如此。 而在加密行业内部，我认为稳定币已经演示过一遍：曾有一段时间似乎每家公司都要推出自己的稳定币，大家都相信自己必须有一个。但结果是，尽管发布了那么多新稳定币，USDC 和 Tether 的市场份额在过去一年多里几乎没有被侵蚀，顶多是极其微小的减少。所以大家在稳定币上发现的事实是：稳定币存在真实的网络效应。对客户而言，跨平台收发是稳定币效用的重要组成部分，你会希望把资金一直保留在同一种稳定币里，这样每次使用时就不用支付 FX 或兑换费用。 所以我猜区块链会发生类似的事情。Stripe 推出了一条，Robinhood 也推出了一条，其中一些更偏专用场景；而最大的那几条链，以太坊和 Solana，仍然偏通用。因此现在有意思的问题是整合阶段何时会开始。 当然，Base 作为以太坊上最大的 L2 一直表现很好。它在比特币、以太坊这类加密现货交易上是流动性最好的市场之一；我认为它现在在稳定币转账量上也是第一，过去 12 个月的稳定币转账量大概是 32 万亿美元。X402 这类新场景的领先也主要发生在 Base 上。所以我对 Base 非常兴奋，我认为这是一项了不起的创新。我们过去也公开表示过，Base 有一条逐步去中心化的路径，我们希望它成为中立的基础设施，让很多公司都能在上面构建，目前我们在去中心化的各个阶段都取得了良好进展。 我认为我们大概有两年的先发优势。**我们会继续投资 Base，确保所有人都能在其上构建。之后大概率还会有更多公司推出自己的链，问题就是整合阶段何时到来、区块链世界里会不会出现某种并购式的过程。**历史上我们已经看到过一些小规模的例子，但谁知道呢，我们可能得在这个领域变成半个专家。 **Q：与 HyperLiquid 的合作似乎表明，第三方只要持有足够多的 USDC，就能凭借这一地位拿走 USDC 的大部分经济收益。公司如何在持续投入 USDC 网络、引入新参与者的同时，保护网络壮大后的长期经济性？** A：任何人都可以来 Coinbase 成为客户、在我们平台上持有 USDC 并参与奖励。我们欢迎机构客户这样做；如果你是 Coinbase One 会员这样的零售持有者，同样可以通过参与我们的产品与服务，在你持有的 USDC 上赚取奖励。所以在这一点上，我们并没有把 Hyperliquid 看得有什么不同。它显然是整个永续合约生态中非常重要的市场参与者。 我们相信这项合作会带来更广的网络效应、更广的 USDC 采用——把 USDC 深度嵌入一个自身带有大量做市活动的重要参与者之中。对稳定币、对底层协议、甚至对 Base 而言，流动性的网络效应都至关重要。因此把 USDC 深度带入这个生态，本身就会进一步推动 USDC 在整个生态中的增长与采用，这就是我们的策略。我们认为这是稳定币的正确长期战略，也乐于分享经济利益来驱动这种网络效应。 再强调一下，我们会继续投入 USDC 把它做大。它其实已经是第一了——如果看稳定币交易量，它已经是第一；它也已经是全球第一大受监管稳定币。唯一还没做到第一的口径，是当你把受监管和监管程度不足的稳定币放在一起、按市值或者说管理资产规模来看，那时它排在 Tether 之后位列第二。所以我确实认为我们有必要继续分享经济利益，把 USDC 做到在所有这些口径上都是第一，而不只是三项里的两项。市场第一能带来不成比例的收益，所以我们会持续这样做。 **Q：Coinbase One 订阅用户已超过 100 万并再创新高，会员交易更多、ARPU 更高，但会员享受零手续费交易、公司只能通过点差入账零售交易收入。那么每一美元交易量对应的收入，会员是高于还是低于非会员？投资者应把 Coinbase One 理解为增厚利润，还是 take rate 压缩？** A：这个问题很好，但我要给一个不那么令人满意的答案：从数据上看，平均而言 Coinbase One 订阅用户交易更多、单位经济更好，但边缘案例总是存在。而你会看到的情况显然是，收入并不会全部体现在交易收入这一块，因为这些 Coinbase One 用户同时也在做质押、也在用 Coinbase One 信用卡，我们是在通过多种方式从 Coinbase One 会员身上获取收入。 我们看到的是，这是一种增厚（accretive）的关系，因为它把整个产品栈上下的活跃度都带起来了。所以我认为总体来看，这对我们的单位经济是净正向的。我们同时看到更好的留存率和更好的活跃度指标。但**如果订阅制被广泛采用、用户从单点付费转向 Coinbase One 订阅，你确实会看到收入在 P&L 内部发生结构性的迁移。** <正文结束\> 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