AI 投资竞技下半场：当流动性收紧遇到现金流黑洞

美联储在 2026 年 7 月议息会议上决定将联邦基金利率维持在 3.50%-3.75% 不变，符合市场预期。但在基准利率按兵不动的表象下，偏鹰的政策态度或令市场放弃宽松政策的乐观预期。

本次投票环节中，三名委员会委员明确投出加息赞成票，分歧扩大印证通胀黏性远超预判；新任美联储主席沃什在会后发布会锚定通胀管控主线，重申物价回落尚未达到政策目标，无意过早开启货币宽松。相较单次加息与否，更牵动全球资本定价逻辑的，是其对长端美债收益率上行的官方解读：持续走高的长期市场利率，正是全域流动性收缩、资金借贷成本抬升的直观映射，或也意味着他更倾向于通过市场来调节利率。

值得留意的是，在财政赤字压力以及大型科技巨头通过发债融资为 AI 发展提供资本开支的背景下，长端利率或有上升压力，这也意味着整体资金成本趋势向上，而这一市场利率水平也是资产估值定价的参考基准，无怪乎美股尤其之前涨幅靠前的 AI 上游科技股在公布利率决议后大跌。

上游算力板块集体坍塌：硬件景气盛宴退潮？

流动性拐点最先引爆了前期涨幅最为汹涌的 AI 上游硬件赛道。

此前两年，芯片、存储、光通信厂商是 AI 资本开支热潮最直接的受益者，云厂商持续加码算力采购，带动费城半导体指数（SOX.US）一路创下历史新高，存储、算力芯片个股走出数倍涨幅，然而近 20 个交易日，费城半导体指数累计下滑 26.67%，年内累积涨幅大幅缩水，正式跌入技术性回调区间，全球资本市场算力硬件标的同步开启估值消化行情。

美股存储龙头跌幅最为惨烈：受益于 AI 服务器内存扩容需求一路暴涨的闪迪（SNDK.US），不到一个月股价回落幅度超 50%，前期炒作算力存储紧缺的估值泡沫被快速挤出；韩国存储大厂 SK 海力士（SKHY.US）同样未能幸免，即便营业利润依托 AI 需求大幅增长，股价依旧出现显著回落，最近五个交易日的股价累计跌幅高达 23.28%，投资者不再单纯追逐订单景气，转而担忧下游云厂商算力采购可持续性下滑后，存储需求会萎缩、产品价格下行。

调整浪潮同步席卷 A 股与港股市场。

国内 AI 硬件权重股普遍迎来深度回调，此前依托算力、服务器概念大涨的硬件标的估值持续下修。AI 芯片与 HBM 先进制程电子特气核心供应商中船特气（688146.SH）最近 250 日的累计涨幅为 873%，但在最近 20 个交易日却累跌 22.02%；800G/1.6T 高速光模块上游光芯片核心供应商$源杰科技(688498.SH) 早前股价一再创新高，近 250 个交易日的累计涨幅达 611.89%，但最近 20 个交易日回落 37.96%；AI 算力中心高速传输光纤及空芯光纤核心供应商长飞光纤（601869.SH）不到一年股价累涨超五倍，但最近 20 个交易日累跌 43.44%。

这样的趋势也传导到港股市场，光通信核心资产$中际旭创(03308.HK) 登陆港股首日便跌破发行价，全日未曾到达发售价 980 港元的水平。近期从 A 股 AI 上游赛道同步到港股上市的热门股，如 AI 服务器电源管理芯片晶圆制造商晶合集成（02249.HK）、AI 服务器高阶 PCB 精密钻针核心耗材供应商鼎泰高科（01377.HK）、AI 服务器 MLCC 陶瓷基板及光模块陶瓷元件供应商三环集团（06951.HK）等，均跌破发行价，反映市场意识到就 AI 赛道所赋予的给这些热门股的估值已过高，在资金成本上升的展望下，资金不再无脑追捧 AI 硬件赛道，开始区分真实订单需求与炒作题材。

不过，更核心的原因，还在于上游硬件板块的兴衰，始终依附于中游科技巨头的资本开支计划。当巨头们烧钱扩张的底气日渐不足，芯片、存储、光模块的需求根基自然随之动摇。

巨头财报透视：资本开支狂奔吞噬现金流，AI 烧钱模式显露内生矛盾

$微软(MSFT.US) 、$Meta(META.US) 、谷歌（GOOG.US）三大北美科技巨头最近都公布了截至 2026 年 6 月末止的季度财报，剖开了 AI 巨额投入背后的财务隐忧：三家企业的营收依旧保持稳健增长，但经营利润持续被研发与资本开支侵蚀，资本开支增速显著高于经营现金流增速，自由现金流大幅收缩甚至由正转负，原本充裕的现金蓄水池，正在被永无止境的算力基建投入而持续承压。

Meta 的财务失衡极具代表性。2026 年上半年，其资本开支规模达到 509.18 亿美元，较去年同期 307.04 亿美元大幅攀升 65.84%；仅第 2 季单季资本开支便高达 310.78 亿美元，同比增幅高达 82.68%。Meta 的第 2 季营收同比增长 27.96%，至 608.01 亿美元，收入增速远不及资本投入扩张速度，叠加 AI 大模型研发投入激增，季度研发开支同比大涨 67.33%，研发开支占收入的比重从 27.24% 扩张至 35.62%，导致经营利润率从 43.02% 收缩至 30.88%，盈利空间被持续压缩。

现金流层面的压力更为致命：Meta 第 2 季的经营活动净现金流入同比增长 24.65%，至 318.62 亿美元，但是资本开支却按年大增 82.68%，至 310.78 亿美元，相当于经营净现金流入的 97.54%，也就是说，其经营赚到的现金几乎全部投入算力基建，最终季度自由现金流仅剩 7.84 亿美元，同比暴跌 90.83%。

见下图，尽管 Meta 的经营现金流维持增长，但其资本开支的上升幅度更大，几乎吞噬掉经营活动净流入的现金。

即便现金流大幅缩水，Meta 依旧上调全年资本开支指引，将 2026 年资本开支区间下限由 1,250 亿美元上调至 1,300 亿美元，上限维持 1,450 亿美元不变，显示出其持续加码 AI 算力的决心。

微软与 Meta 如出一辙。最新财报显示，该公司截至 2026 年 6 月末止财季的经营现金流同比增长 30.00% 至 554 亿美元，但资本开支同比大增 69.42%，达到 410 亿美元，资本投入增速是现金创收增速的两倍以上，当期自由现金流同比下滑 23.34% 至 196 亿美元。微软管理层表示，其超三分之二资本开支用于 CPU、GPU 等算力硬件采购，零部件涨价进一步抬升投入成本，并预计下季资本开支将突破 500 亿美元；管理层不仅维持 2026 全年（日历年）资本开支预期，还预判其截至 2027 年 6 月末止财政年度的资本开支将继续上行。

可以预见，其长期算力投入规划将进一步加剧现金流承压。

谷歌的自由现金流更由正转负。2026 年第 2 季，谷歌的经营净现金流入同比增长 40.80%，至 390.69 亿美元，而资本开支却大增超 1 倍，至 449.24 亿美元，投入规模近年首次超越自身经营造血能力，季度净自由现金流出 58.55 亿美元，与去年同期 53.01 亿美元现金净流入形成鲜明对比。管理层透露，其六成资本开支投向服务器搭建，剩余四成用于数据中心与网络设备铺设，全部服务于全球 AI 算力布局。

自有现金流不足以覆盖资本开支，或解释了谷歌近期依靠大规模外部融资的举动：2026 年 6 月，谷歌发行 A 类股和 C 类股及强制可转换优先股合共融资 496 亿美元，用于一般企业用途，包括规模化 AI 基建和全球算力的资本开支；叠加优先无担保票据筹资 203 亿美元。

此外，该公司还签订了股权分配协议，通过市场发行计划（ATM 计划）不时出售最多 400 亿美元的公司 A 类股和 C 类股，募集资金主要用于履行与员工股权授予相关的税务义务。

值得留意的是，为了在 AI 竞赛中保持领先，七大巨头不断地通过此类授予股权来吸引人才，对于这类人才而言，股权或比现金礼包更富有想象力。股权发放持续稀释股东权益，叠加发债、增发并举，科技企业的资产负债表压力日渐累积。

即便如此，谷歌依旧将 2026 全年资本开支指引从之前的 1,800-1,900 亿美元上调至 1,950-2,050 亿美元区间，并预判 2027 年资本开支将显著抬升。

由此可见，科技巨头的算力军备竞赛惯性难以骤然停下，可财务承压的边界正在一步步逼近。

商业化回报存疑叠加监管落地，AI 赛道估值或迎系统性重估？

中游云厂商现金流承压向上传导至上游硬件，向下则波及大模型初创企业，叠加行业两大预期拐点出现，市场对 AI 赛道的整体乐观情绪全面降温。

一方面，全球 AI 安全监管立法进程持续提速。随着大模型能力迭代带来的数据隐私、内容伦理、算法风险等问题不断暴露——例如最近 OpenAI 在安全测试中自主突破隔离、入侵外部服务器暴露了 AI 的失控风险，各国或开始酝酿出台 AI 约束法规，对大模型训练、商用落地、数据搜集等划定严苛边界，大模型企业研发迭代、商业化推广的成本或进一步抬升，落地节奏有可能被迫放缓，原本被寄予厚望的变现周期再度拉长。

另一方面，全行业最核心的矛盾始终未能化解：天量算力投入，尚未兑现与之匹配的商业回报。巨头砸数千亿美金搭建算力集群、训练通用大模型，面向企业端、消费端的 AI 付费产品收入体量有限；中小大模型厂商更是深陷烧钱困境，没有云生态加持、缺乏持续现金流补给，在融资收紧环境下生存空间急剧收缩。

估值反馈最为直观：国内头部大模型企业智谱（02513.HK）和 MiniMax（00100.HK），不到一个月市值从高位回撤 50% 左右。

下半场投资启示：回归现金流与商业化本质？

纵观本轮 AI 赛道从狂欢到调整的全过程，流动性周期更迭、资本投入产出失衡或是其中一大核心诱因，而这场调整并非意味着 AI 产业超级周期终结，而是行业去泡沫、优胜劣汰的必经阶段，或为资本市场参与者提供一定启示：

1）宏观流动性或将成为 AI 资产长远定价的锚。流动性所推动的高估值周期或已结束，在通胀展望下，高利率环境不会短期消退，远期折现率上行将持续压制纯题材、重投入、无现金流资产的估值，未来投资必须优先锚定利率走势。

2）AI 产业链价值重心的移动。六月份上游硬件估值单边高涨的情绪告诉我们，物极必反，尽管上游的红利尚未消退，但是估值过高并不会持久，始终会有回归理性的一天。另一方面，中游具备云生态与 AI 变现能力的科技龙头、下游落地场景清晰的 AI 应用，尽管价值释放尚需时日，但在单边趋势下却现估值洼地，反而迎来机遇。切忌盲目跟风，再好的企业，也有估值上限，理性评估风险与回报。

3）资本开支不再是加分项，投入回报率（ROIC）才是筛选科技企业的核心标尺。在流动性收紧的市场环境下，资金会更严格核算每一笔算力投入的边际收益，能够把控资本开支节奏、算力供需匹配、逐步实现 AI 业务正向盈利的巨头，迟早会得到资金的关注。

4）AI 赛道内部分化将极致加剧，中小企业生存门槛大幅抬升。通用大模型赛道已十分拥挤，挤满了谷歌、阿里巴巴（09988.HK）、腾讯（00700.HK）、字节跳动、OpenAI 等巨头，中小初创企业需发掘自身的独特优势，避开通用大模型正面竞争，才能获得持续生存空间；纯依靠融资烧钱的无技术、无场景初创公司，会逐步被市场出清。

5）估值回归理性后，具备硬核自研壁垒、现金流稳健的硬件龙头或可迎来中长期配置价值。短期情绪宣泄带来的板块暴跌消化了绝大多数泡沫，那些拥有核心技术壁垒、绑定长期稳定算力订单、上下游议价能力强的芯片、光通信企业，经过估值回调后性价比凸显，待到巨头资本开支节奏企稳、AI 应用需求带动算力真实消耗回暖后，有望开启新一轮业绩驱动行情。

结语

AI 革命的产业浪潮并未止步，但资本的狂欢或暂告一段落。下半场的 AI 竞技，比拼的不再是谁敢于烧更多资金堆砌算力，而是谁能守住财务边界、打通商业化闭环，在利率收紧的宏观浪潮中，依靠持续正向现金流兑现科技变革的长期价值。

作者：吴言