两个月暴涨 80%！CRDMO 龙头康龙化成，彻底 “反转”

持续低迷了大半年的康龙化成，股价迎来了大幅反转。

据统计，自 6 月 12 日触及 20.18 元/股的最低点后，康龙化成股价便开始逐步回升。截至 7 月 31 日收盘，康龙化成股价报收 36.8 元/股，总市值为 676.1 亿元。虽然近期股价有所回落，但和 6 月的最低点相比仍回升超过 80%，市值增长超 300 亿元。

股价回升的推手，来自一则政策利好：2026 年 6 月，国家医保目录调整首次引入预申报机制，基本医保与商保联动打通，创新药的支付通道持续拓宽。CXO 板块在经历 2022—2024 年的融资寒冬、管线裁撤、订单萎缩之后，重新获得资金定价。

不过，虽然等来了久违的利好，但康龙化成的基本面并没有股价表现得那么强势。

业绩预告显示，今年上半年康龙化成预计实现营收 74.72 亿元至 76.65 亿元，同比增长 16% 至 19%，公司新签订单同比增长超过 30%；其中，实验室服务新签订单同比增长超过 20%、小分子 CDMO 服务新签订单同比增长超过 50%。虽然营收端表现亮眼，但净利润表现偏弱，预计实现净利润 7.29 亿元至 7.72 亿元，同比增长 4% 至 10%，净利润增速明显低于营收增速。

股价表现再好，如果缺少基本面支撑，行情就存在较大回调风险。市场也在持续关注，这类波动是否会发生在康龙化成身上。

触底反弹

2003 年，拥有中国科学院有机化学博士学位的楼柏良从海外药企离职，与弟弟楼小强、弟媳郑北共同创办康龙化成。

创立初期，康龙化成只是一家几十人规模的合成化学实验室，依靠楼柏良积累的跨国药企人脉承接早期药物发现外包订单。2004 年到 2019 年，康龙化成以实验室化学业务为起点，逐步搭建起全产业链业务，覆盖 CMC、临床 CRO、生物药 CDMO。

2019 年，康龙化成完成 “A+H” 两地上市，营收规模跻身国内 CXO 行业第二位，仅次于巨头药明康德。

康龙化成的业务模式，可以用 “四级台阶” 来理解。第一级是实验室服务，这是康龙化成的起家业务，主要开展药物发现阶段的化合物合成、筛选和优化。客户以全球各地中小型 Biotech 公司为主；这类企业拥有研发管线，但难以自建完整化学团队，因此将合成工作外包给康龙化成。2025 年，实验室服务收入 81.59 亿元，占公司总营收的 58%，为第一大业务支柱。

第二级是小分子 CDMO，也就是 CMC 业务。当实验室服务协助客户筛选出候选化合物后，客户需要把实验室小批量合成路线放大至公斤级、吨级生产规模，这部分需求由 CDMO 承接。项目从临床 I 期推进至Ⅲ期，再到商业化上市，生产规模逐级扩大，单个项目合同金额同步提升，进入商业化阶段后合同规模可达数千万元甚至上亿元。2025 年 CDMO 业务收入 34.83 亿元，营收占比约为 25%。

第三级则是临床研究服务，核心业务是协助药企组织管理临床试验、处理数据、对接监管部门，2025 年收入 19.57 亿元，营收占比为 14%；第四级是大分子和细胞与基因治疗服务。这是康龙化成近年来重点投入的新方向，聚焦生物药（单抗、双抗、ADC）和细胞基因治疗的工艺开发与生产，2025 年收入 4.75 亿元，营收占比约 3%。

综合来看，这四级业务呈现层层递进的关系：先依托实验室服务获取大量早期项目，再从中筛选具备潜力的分子导入 CDMO 环节；CDMO 业务形成规模后，进一步带动临床和生物药业务拓展。业务层级越往后，客户黏性越强、单个项目金额越大、客户切换成本越高。

不过，在过去几年里，这套业务模式同时遭遇外部环境与内部经营的双重挑战。

外部挑战主要来自下游客户预算收缩。2022 年美联储启动加息，全球 Biotech 融资规模从 2021 年历史高点大幅回落。Biotech 是康龙化成最核心的客户群体：融资环境宽松时，企业管线持续扩张，外包订单源源不断；融资收紧之后，药企纷纷缩减管线、削减外包预算。受此影响，康龙化成营收增速持续下行，2021 年营收增速 45%，2022 年回落至 37%，2023 年降至 12%，2024 年进一步下滑至 6%，四年间增长势头明显放缓。

内部挑战集中体现在经营效率层面。实验室服务属于人力密集型业务，每一个化合物的合成、每一个分子的筛选，都需要研发人员实操完成。2022 年至 2025 年，康龙化成员工数量从 1.8 万人增长到 2.5 万人，营收规模却未能同步增长，人均创收从最高 71 万元回落至 57 万元。作为参照，药明康德人均创收为 120 万元。差距并非单纯来自人员能力差异，核心在于药明康德 TIDES（多肽/寡核苷酸）CDMO 业务体量更大，商业化生产环节具备连续化、规模化优势。

好在进入 2025 年下半年，行业边际拐点逐步显现——全球 Biotech 投融资活跃度回升。2026 年上半年，康龙化成新签订单同比增长超过 30%，CDMO 新签订单增速更是超过 50%，早期研发项目持续回流，后期商业化项目推进节奏加快。上半年康龙化成预计实现营收 74.72 亿元至 76.65 亿元，同比增长 16% 至 19%；二季度单季营收增速回升至 19% 以上，创下 2022 年以来最快季度增速。

“隐忧” 仍存

订单回暖、营收提速、股价反弹，三重信号叠加，很容易让人得出 “康龙化成已经走出低谷” 的判断。

但如果细看利润表，实际经营状况并没有那么乐观。

当前康龙化成营收与净利润表现存在明显分化。2023 年到 2025 年，康龙化成营收从 115.38 亿元增长到 140.95 亿元，三年累计增长 22%；但同期净利润从 16.01 亿元升至 17.93 亿元，随后再度回落至 16.64 亿元，利润规模近乎原地踏步。

倘若剔除 2024 年一笔 5.63 亿元投资收益，净利润的运行趋势实际偏弱。

营收与利润出现明显分化，根源在于成本结构。实验室服务是康龙化成第一大业务，本质属于人力外包模式——化合物合成、分子筛选高度依赖化学家实操。行业虽在推广 AI 赋能研发，但 AI 现阶段尚无法完全替代研发人员。2025 年，康龙化成员工总数突破 2.5 万人，较三年前净增 7000 人，人员扩张速度持续高于营收增速。

更为棘手的是，康龙化成近几年为补齐 CDMO、临床 CRO 和生物药业务短板，实施了多笔大额并购。

2020 年，康龙化成收购美国 Absorption Systems；2021 年收购艾伯维位于英国的生物药基地；2022 年收购英国 Recipharm 原料药工厂；2025 年再度斥资 13.46 亿元收购无锡佰翱得。每一轮并购，都推高公司商誉规模。截至 2025 年末，康龙化成商誉账面价值达到 35.86 亿元，占净资产比例升至 22.78%；而 2019 年，公司商誉仅 2.033 亿元。

商誉属于资产负债表科目，市场普遍关注：行业景气阶段商誉不易凸显风险；一旦被收购标的经营不及预期，公司或将面临商誉减值压力。

值得留意的是，旗下两块业务至今尚未实现盈利。其一是大分子和细胞与基因治疗服务，2025 年营收 4.75 亿元，营业成本 6.66 亿元，毛亏损 1.91 亿元，毛利率为-40.31%；2026 年一季度经营压力进一步加大，收入同比下滑 11%，毛利率跌至-92.80%。其二是临床研究服务，毛利率从 2024 年的 12.82% 下滑至 2025 年 11.41%，2026 年一季度进一步降至 7.10%。

实际上，虽然公司试图依靠并购搭建全覆盖业务版图，但从化学合成跨界布局生物药 CDMO，存在较高技术与运营门槛。

药明生物当年选择以单克隆抗体单点突破，持续打磨工艺开发能力，树立行业标杆之后，再逐步拓展 ADC、双抗等品类。相比之下，康龙化成布局大分子与 CGT 业务时同步推进多条赛道，单抗、双抗、细胞治疗、基因治疗同步投入，各赛道暂未构筑足够深厚的竞争壁垒。两项亏损业务合计占总营收约 17%，持续消耗资金，同时分散管理层精力与企业有限资源。当前小分子 CDMO 正处于放量关键窗口，产能扩建、工艺团队搭建需要集中资源投入，而 CGT、临床 CRO 业务持续分流资源。

除此之外，康龙化成的债务结构同样值得市场关注。截至 2025 年末，康龙化成短期借款 12.65 亿元，较年初增幅超 65%；一年内到期的非流动负债达到 36.24 亿元，较年初 4.32 亿元激增超七倍，两项负债合计接近 49 亿元。公司方面解释，主要是长期借款按期重分类为一年内到期负债。无论成因如何，2026 年公司需要偿还或续贷的债务规模相比前一年显著提升。

结语

回顾康龙化成过去大半年走势，政策催化带动 CXO 板块情绪回暖，CDMO 订单高增带来业绩增长预期。

但这一轮反弹行情能够持续多久，核心取决于利润端能否跟上营收增长。

当下康龙化成所处环境较为微妙。积极层面，全球 Biotech 融资回暖、新签订单提速、CDMO 业务占比持续提升，经营层面的确出现修复迹象；但挑战同样客观存在：2.5 万名研发人员支撑的实验室业务仍是基本盘，人效改善尚不明显；35 亿元商誉悬而未决，两大业务板块持续亏损；短期偿债规模大幅上升，多重压力并存。

CXO 行业具备鲜明周期属性，融资环境上行阶段，板块内企业普遍迎来估值修复；当融资热潮褪去，盈利质量才是检验企业价值的核心标尺。康龙化成想要实现从股价反弹到基本面真正反转，仅有订单增长远远不够。公司需要证明，实验室承接的早期项目能够持续转化为 CDMO 规模化收入，并且穿越成本压力与商誉潜在风险，最终体现为净利润持续改善。从这一维度来看，康龙化成后续仍面临不少挑战。