苹果跌 7%、亚马逊涨 12%：这轮财报季，AI 信仰没有降温，只是不再无条件了

这几天美股几家科技巨头密集交出成绩单，市场的反应却出现了明显分化：苹果财报后股价一度大跌超 8%，最终收跌约 7%；反观亚马逊，财报后盘前一度大涨超 12%；微软更夸张，财报后单日大涨超过 15%，创下 2008 年以来最佳单日表现。三家公司同处这轮 AI 浪潮，结果却是冰火两重天。

今天跟大家聊一聊：苹果为什么不被市场待见，亚马逊和微软又为什么被市场追捧。

苹果：账面数字不差，但支撑故事的三条腿只有一条在走

先说清楚一点：苹果这份财报的主营业务本身并不差。iPhone 收入同比增长 22% 至 543 亿美元的历史新高，Mac 收入在供应链紧张的情况下逆势增长 29%，几乎每个地区市场的收入都创下了当季纪录，活跃设备保有量和换机用户数也双双创新高。真正让市场不满意的，是另外两件事。

服务业务增速降到了三年多来的最低点。6 月季度服务业务收入同比增长 12%，低于市场预期的 14.6%；下一季度指引更是暗示增速会进一步降到约 9.5%，是 2023 年年中以来首次跌破 10%。大摩指出，这里面除了汇率的拖累，App Store 本身也出现了移动游戏疲软、部分市场商业模式调整、诉讼影响等多重问题——甚至有分析师提出一个值得玩味的猜测：App Store 的疲软，会不会有一部分是被 AI 自己 “抢” 走的，比如用户被 AI 聊天工具、AI 助手分走了原本花在 App 上的时间。

更深一层看，苹果目前是这几家巨头里 “AI 风险” 和 “AI 收益” 最不对称的一个。微软的 Copilot 付费席位已经突破 3000 万，是一笔看得见、算得清的 AI 收入；亚马逊的 AI 相关年化收入也已经超过 250 亿美元。反观苹果的 Siri AI，按大摩的原话，公司自己都承认 “无论是算力成本还是收入机会，现在都还处在早期、说不清楚的阶段”。也就是说，如果前面那个 “AI 抢 App Store 时间” 的猜测成立，苹果目前的处境是：已经在承受 AI 带来的替代性冲击（服务收入被分流），却还没能像微软、亚马逊那样，从 AI 身上收到任何一笔说得清楚的增量收入——这大概率才是这轮财报里，市场把苹果和另外两家区别对待的最深层原因，而不只是内存成本或供应链这些偏短期的扰动。

下一季度指引偏保守，原因是缺芯片，不是没人买。苹果给出的 9 月季度营收指引是同比增长 9% 到 11%，低于市场预期的 12.1%。但管理层解释得很清楚，这不是需求出了问题，而是先进制程芯片供应跟不上——这里的 “先进制程” 指的是 3 纳米这类更精密、良率爬坡更慢的芯片制造工艺，是目前 iPhone、Mac 核心芯片普遍采用的技术节点。供应链 “灵活度比平时更差”，导致 iPhone、Mac、iPad 三条产品线都要受限。换句话说，市场想买的比苹果能供应的更多，这本该是好事，但短期看确实压低了收入增速。

毛利率被内存成本吃掉了一大块。9 月季度毛利率指引中，剔除关税退款影响后的实际水平约 46.5%，环比收窄 150 个基点，而历史同期的季节性规律通常是持平或环比提升 50 个基点。大摩测算，内存成本上涨这一项，就贡献了本季度毛利率环比收窄的 100% 以上，即便苹果在非内存成本和产品结构上找到了对冲空间，也没能完全抵消。这跟这段时间反复出现的全球存储芯片涨价、供给紧张这条主线是完全对得上的——苹果这次算是被这条主线实实在在地波及到了。

值得一提的是，大摩和美银这两份报告的结论其实都不悲观：大摩把目标价从 364 美元小幅下调到 360 美元，但维持 “增持” 评级；美银维持 “买入” 评级和 380 美元目标价不变，认为 9 月季度的疲软本质上是供应问题而非需求问题，四季度苹果还能靠 iPhone 涨价和新品发布改善毛利率。两家机构的共同逻辑是：苹果的 iPhone、服务、毛利率这三条腿，历史上只有同时往好的方向走时，股价才会有明显的估值扩张，而这次至少有两条腿（服务、毛利率）暂时掉了链子，所以在下一个真正的催化剂（9 月新品发布、秋季 Siri AI 上线）到来之前，股价大概率会偏软。

亚马逊和微软：为什么同样烧钱搞 AI，市场却选择买账

如果说苹果的问题出在 “旧业务被新变量拖累”，那亚马逊和微软展示的，正好是市场现在最想看到的另一面：AI 资本开支正在实实在在地变成收入和利润，而不只是一个越滚越大的成本窟窿。

亚马逊的核心看点是 AWS 三个指标同时向好。AWS 收入同比增长 36.8%，是连续第五个季度加速，也是 18 个季度以来最快增速；剔除一次性能源合约收益后，营业利润率仍有约 38%，同比提升 5.2 个百分点；在手订单（也就是已经签下但还没确认为收入的合同金额，相当于未来收入的 “预定单”）环比大增 1320 亿美元至约 4960 亿美元，相当于给未来收入上了一份高确定性的保单。与此同时，AI 相关年化收入已经超过 250 亿美元，自研芯片（Trainium、Graviton，亚马逊自己设计的 AI 推理和通用计算芯片）年化收入也超过 250 亿美元，且是三位数增长。

市场愿意接受资本开支上调、当季自由现金流转负，核心是因为这笔钱花得 “看得见方向”。亚马逊把全年资本开支指引从约 2000 亿美元上调到约 2200 亿美元（同比增长约 71%），单看这个数字很容易被解读成 “无节制烧钱”，但拆开看，这笔钱主要投向的是 AWS 的 AI 算力和自研芯片——也就是前面提到的、已经能拿出 250 亿美元级别年化收入的两块具体业务，而不是方向模糊的泛化扩张。更关键的是，这笔投入同时得到了三重验证：增速在加快（AWS 连续 5 个季度提速）、利润率在改善（同比 +5.2 个百分点）、订单在增厚（环比 +1320 亿美元）。三个指标缺一不可——如果只有增速没有利润率，会被质疑 “增收不增利”；如果只有利润率没有订单，会被质疑 “后劲不足”。三者同时兑现，才是市场把这轮资本开支上调，从 “风险” 重新定价为 “确定性” 的根本原因。这次财报把 “AI 到底有没有需求” 这个争论，直接推进到了 “投入什么时候能变成真金白银的自由现金流” 这个新阶段。

微软的逻辑也高度类似。Azure 云服务收入增速环比提速 4 个百分点至 43%，比管理层自己给出的 39% 到 40% 指引还要高出 3 个百分点；M365 Copilot 付费席位突破 3000 万，环比净增约 1000 万，远超市场预期的 600 万左右。更关键的是，这些增长并没有以牺牲利润率为代价——毛利率 67.2%、营业利润率 45.1%，两项指标都比市场预期更高，资本开支也没有出现让市场担心的大幅超预期增长。增长提速、利润率不降反升、资本开支可控，三件事同时发生，这也是微软这次能创下 2008 年以来最佳单日涨幅的核心原因。

这轮分化说明了什么：估值逻辑正在换代

把三家公司放在一起看，这轮分化背后其实是一次定价范式的转变：市场正在从 “AI 概念溢价” 切换到 “AI 现金流兑现溢价”。过去一段时间，只要业务跟 AI 沾边、资本开支往上冲，股价大概率会被奖励，这是 “概念溢价”——买的是故事和想象空间。而这次财报季，亚马逊和微软的暴涨，靠的不是 “我们在投 AI” 这句话本身，而是增速、利润率、订单三个具体指标同时兑现，是真金白银的现金流验证，这是 “现金流兑现溢价”——买的是已经能被拆解、被验证的具体数字。

这个范式切换，也重新划出了一条新的分组线：微软和亚马逊已经能把 AI 投入翻译成可以量化的收入和利润率改善，属于 “新范式” 里跑在前面的公司；苹果这次暴露的问题，本质上不是 AI 故事讲得不够好，而是它至今还没有找到自己的 AI 现金流曲线——服务业务的疲软、内存成本的挤压，这些偏短期的扰动，叠加 “没有 AI 增量收入却可能被 AI 分流” 这个更深层的结构性问题，让苹果暂时还留在旧范式里，靠硬件换机周期和订阅服务这套逻辑估值，还没有真正迈入 “AI 现金流” 这个新赛道。至于内存成本上涨这条线索，也不只是苹果一家的麻烦——从长鑫科技、SK 海力士这些上游公司，到苹果这样的终端品牌，存储芯片供给紧张已经成了一条贯穿整条产业链的共同变量，波及范围比想象中更广。

接下来可以关注的几个点

苹果：9 月初的新品发布会（iPhone 18/折叠屏，含定价信息）、秋季 Siri AI 正式上线、以及内存成本上涨会不会持续压制毛利率到 2027 财年，是判断苹果这轮疲软是短期噪音还是趋势性问题的关键窗口。

亚马逊和微软：接下来几个季度，只要资本开支的增长速度还能被收入和利润率的改善所匹配，市场大概率会继续给予耐心；但如果哪天增长开始放缓、而资本开支还在往上冲，现在这种 “烧钱也被认可” 的宽容度可能会很快反转。

个人市场观察，不构成投资建议。文中财务数据、评级、目标价均为相关机构截至研报发布日的观点，可能随市场变化而调整，市场有风险，决策需独立判断。