SpaceX（NASDAQ: SPCX）：上市后第一份财报全线超预期，股价却收在了上市以来的最低点

收入超大摩预期 16%、调整后 EBITDA 超 75%、经营亏损从预期的 16.8 亿收窄到 1.43 亿——但单季资本开支 183.7 亿美元、等于当季收入的 2.35 倍，且公司指引下半年每季照此节奏走。争议不在“这季好不好”，而在“这是算力产能兑现前的必要透支，还是一张最终要用股权来填的账单”

一、核心判断

市场看到“上市后第一份财报三条线全超”本该松一口气，SPCX 却在 8 月 5 日收跌 13.61% 至 108.27 美元，创下 6 月 12 日上市以来的收盘新低。这中间的落差，是理解这家公司的钥匙：2Q26 卖的从来不是业绩，是资本开支的斜率。当季收入 78.14 亿美元、同比 +92%，超大摩预期 16%；调整后 EBITDA 35.38 亿、超大摩预期 75%；经营亏损只有 1.43 亿，比大摩预期的 16.83 亿少亏 15.4 亿。但同一份财报里，单季资本开支 183.69 亿美元——是当季收入的 2.35 倍，其中 AI 一项 158.28 亿、相当于该分部收入的 6.2 倍、同比 21 倍；而 CFO Bret Johnsen 在电话会上说，“接下来两个季度的资本开支水平会和本季非常接近”。最能说明问题的是大摩自己的动作：它把 2026/27 年收入预测从 449/909 亿上调到 480/1,023 亿、EBIT 从 54/292 亿上调到 76/340 亿，目标价却一动不动维持在 300 美元，原因写在报告里——盈利上调被资本开支上调完全抵消（2026 年 capex 481→637 亿、2027 年 1,288→1,632 亿）。多赚的每一块钱，都被多花的两块多钱吃掉了。

方向上，先把事实摆清楚：收入 78.14 亿、同比 +92%；三个分部同时加速——Space 9.62 亿（同比 +29%、环比 +55%）、Connectivity 42.91 亿（+66%/+32%）、AI 25.61 亿（+247%/+213%）。推导毛利率 55.3%，较去年同期的 43.9% 抬升 11.4 个百分点；调整后 EBITDA 利润率 45.3%（去年同期 29.8%）；净亏损收窄到 5.41 亿。运营指标同样扎实：星链用户 1,200 万、同比翻倍、环比净增 170 万；铭牌算力 1.4GW（1Q26 为 1.0GW、2Q25 为 0.4GW）；本季新签 141 亿美元云服务合同、并已在当季确认 16 亿增量收入；Starship 7 月 24 日的第 13 次飞行完成全部目标，部署 20 颗量产型 V3 星链卫星、实现在轨猛禽发动机复燃，并第一次拍到完整的隔热瓦。这份财报里没有软点。

节奏上，这是一个“基本面在加速、股价却在破位”的错位时点。IPO 发行价 135 美元，6 月 16 日盘中最高 225.64，8 月 3 日盘中最低 104.83；财报前一天（8 月 4 日）股价还大涨 9.4% 到 125.33，财报后单日 -13.61%，8 月 6 日又因首批解禁被平稳消化而反弹 6.14% 收在 114.92。以 8 月 6 日收盘和 131.76 亿股总股本计，市值约 1.51 万亿美元；账上现金及有价证券 1,000 亿、有息负债与融资租赁 393.6 亿，净现金约 606 亿，对应企业价值约 1.45 万亿。按预测，这相当于 30.3 倍 2026 年 EV/收入、14.2 倍 2027 年 EV/收入、22.6 倍 2027 年 EV/调整后 EBITDA，以及 19.6 倍 2028 年 EPS。同一个价格，在不同年份的口径上看起来完全是两只股票——这正是卖方目标价从 115 美元一路铺到 800 美元的原因。

结构上，决定未来 6–12 个月股价的是两个变量，都不在损益表上。其一是单位算力收入（Rev/Watt）会不会塌——大摩的 2027 年模型假设总收入/瓦从 4Q26 的约 31 美元降到 4Q27 的约 17 美元（算力供给转向宽松后的定价正常化），正是这个假设让它 1,023 亿的 2027 年收入预测，相对公司自己给的“2026 年底 1,000 亿 ARR”几乎零增长；大摩明确写了，若 31 美元/瓦维持、按 3.5GW 平均算力跑，2027 年收入要再加约 420 亿。一个假设，41% 的收入摆动。其二是融资方式与解禁节奏的错配——1H26 经营现金流 34.66 亿、资本开支 284.76 亿，半年自由现金流缺口已约 250 亿（自算）；大摩模型的 2027 年自由现金流是 -1,045 亿，摩根大通更把 2027/28 年资本开支各自看到近 2,000 亿。1,000 亿现金撑得过 2026 年，撑不过 2027 年；而分层解禁要一路排到 2026 年底、马斯克本人 60 亿股以上要到 2027 年 6 月才解除，融资窗口恰好压在供给最重的那段时间上。

赚的是“资本开支变成算力、算力变成收入”这段时间差被市场按最坏情形定价的钱——公司已经证明了它能把 GW 级算力转成收入（AI 收入单季环比 +213%），市场怀疑的只是这条曲线的斜率和代价；风险是这段时间差要靠自己的资产负债表垫着，而单位算力收入若在 2027 年如期腰斩、同时解禁潮压住股价，公司就得在一个被压低的价格上做股权融资——那才是这个故事真正的证伪路径。

二、本季发生了什么：三个分部第一次同时给出读数

图12Q26 实际 vs 一致预期 vs 大摩预期（百万美元） 数据来源：SpaceX 2Q26 财报、Visible Alpha/FactSet 一致预期、大摩

这是 SpaceX 作为上市公司交的第一份成绩单，市场此前没有任何季度节奏可以参照，所以三条线同时超预期的信号强度本该很高：收入 78.14 亿超一致预期 8.9 亿、超大摩 10.7 亿；调整后 EBITDA 35.38 亿超一致预期 14.3 亿、超大摩 15.2 亿；经营层面从预期的亏 15.7–16.8 亿收窄到只亏 1.43 亿。研发费用 35.48 亿、占收入 45.4%，反而低于一致预期的 44.34 亿——公司在收入暴涨的同时，研发的绝对额比市场想的还少了 8.9 亿。

把三个分部拆开看，这家公司实际上是一门已经很赚钱的生意，在给两门还在烧钱的生意输血。星链是唯一的现金牛：42.91 亿收入、16.56 亿经营利润、38.6% 的经营利润率，分部 EBITDA 25.97 亿减掉 13.67 亿资本开支后仍净流出正的 12.3 亿（自算）。它的增长质量也在变好——企业与政府收入 18.06 亿、同比 +108%、环比 +63%，增速远快于消费者端的 +44%，本季拿下美国航空的大单，并在西南航空、维珍大西洋、爱尔兰航空上开通服务，另有超过 60 亿美元的 Starshield 多年期美国政府合同（主要来自太空军两份低轨通信与遥感星座合同）。Space 分部收入 9.62 亿、亏 5.42 亿，亏的是 10.76 亿的研发——同比 +55%，几乎全砸在 Starship 上。AI 分部收入 25.61 亿、经营亏损 12.57 亿，但资本开支 158.28 亿。

图22Q26 分部收入 vs 分部资本开支（百万美元） 数据来源：SpaceX 2Q26 财报

一个值得单独拎出来的软点是星链 ARPU：本季 66 美元/月，与 1Q26 持平，但比去年同期的 85 美元低了 22%。公司的解释是进入更多国际市场、低价套餐占比上升，这在逻辑上说得通（用户数同期翻倍），但模型里 ARPU 还要继续降——2026 年 60.82 美元、2027 年 51.88 美元。也就是说，星链未来两年的收入增长被假设为纯粹的“以价换量”：用户从 1,200 万涨到 2,882 万（+140%），ARPU 从 66 降到 51.88（-21%）。这套组合能不能同时成立，是星链这条腿最需要逐季验证的地方；企业与政府收入的高增长（+108%）是对冲，因为这块的定价逻辑与消费者端完全不同。

三、资本开支：这份财报真正的主角

183.69 亿美元的单季资本开支，是这份财报里唯一一个“比市场想的更极端”的数字，也是股价单日下跌13.6% 的全部原因。它同比增长约 550%（去年同期 28.25 亿），其中 AI 一项从 7.49 亿飙到 158.28 亿。更关键的是前瞻：CFO 明确指引下半年每季与本季相当，隐含 2H26 约 367 亿、全年约 650 亿（自算，公司未给全年数字），与大摩上调后的 637 亿模型基本吻合。

图3 大摩对 SpaceX 的预测修订：收入上调，被资本开支吃掉（十亿美元）

大摩这次的修订动作，比它的结论更有信息量。它把 2026 年收入上调 6.8%、2027 年上调 12.5%（几乎全部来自 AI 分部：2027 年 AI 收入从 558 亿上调到 668 亿、+19.6%）；把 2026 年 EBIT 上调 41%、2027 年上调 16%；毛利率、EBITDA 利润率、各分部利润率全部上修。在一份把盈利几乎全线上调的报告里，目标价没有动一分钱。原因就是右边那两根柱子：2026 年资本开支从 481 亿上调到 637 亿（+32.5%）、2027 年从 1,288 亿上调到 1,632 亿（+26.7%），自由现金流缺口相应从 -136 亿扩大到 -202 亿、从 -759 亿扩大到 -1,045 亿。这是理解当下 SPCX 定价最重要的一句话：卖方在上调它的利润表，同时在下调它的现金流量表，而市场现在给现金流量表的权重更高。

这个权重切换不是 SpaceX 独有的。同一个财报季里，Alphabet、Meta、特斯拉都因为抬高 AI 资本开支指引而被卖出。SPCX 的特殊之处在于两点：它的资本开支/收入比是 2.35 倍，远高于任何一家超大规模云厂商（这些公司通常在 0.3–0.6 倍区间）；而且它还没有一门成熟到能自我造血的算力生意——AJ Bell 的 Russ Mould 对 CNBC 的评价点得很准：“SpaceX 和 AI 军备竞赛里其他大手笔玩家的一个显著区别，是它还没有产生有意义的现金流。”公司的反驳来自 CFO 在电话会上的一句话：“并非所有资本开支都一样。具体到 AI 算力这一侧，我们部署资本的方式能做到不到一年的回收期。”如果这个“一年回收期”是真的，2.35 倍的资本开支/收入比就不是黑洞而是杠杆；这句话本身没法从外部证伪，但它会被 2027 年的收入曲线证实或打脸。

四、三个必须看穿的口径

AI 分部“首次实现正的调整后 EBITDA”，是加回出来的。“AI 分部实现 11.46 亿美元的正调整后 EBITDA”，读起来像是算力生意开始赚钱了。拆开看：AI 分部经营亏损 -12.57 亿，加回折旧摊销 18.85 亿、股权激励 5.16 亿、重组 0.02 亿，才得到 +11.46 亿。也就是说，这 11.46 亿百分之百来自折旧与股权激励的加回，AI 在经营利润口径上仍然亏 12.57 亿。对一门本质上就是“把资本开支折旧掉再卖出去”的生意，EBITDA 恰恰是最不该用的指标——它把这门生意唯一真实的成本项抹掉了。而折旧只会加速：合并层面折旧摊销 2Q26 已达 28.48 亿、同比 +87%，固定资产净额半年从 426 亿涨到 657 亿；按大摩自己的模型倒推，D&A 会从 2026 年的约 133 亿涨到 2027 年的约 261 亿，接近翻倍。

“2026 年底 1,000 亿美元 ARR”不是收入，而且含一笔还没交割的收购。这是电话会上最抓眼球的一句话，也是最需要标清口径的一句。首先它是年化运行率（ARR）不是年度收入—— 2026 全年收入预测只有 480 亿；其次 CNBC 报道该目标包含了 Cursor 的贡献，而 600 亿美元收购 Cursor 的交易预计三季度才交割、仍待监管批准，马斯克在电话会上以监管为由拒绝展开。第三，它确实比原来的预期高很多——大摩此前 4Q26 的收入预测是 19.1 亿（年化约 76 亿），1,000 亿 ARR 意味着显著上台阶；CFO 补充说三季度头几周又签了 67 亿美元云服务合同、10 月起开始爬坡。但最耐人寻味的是大摩没有全信：它 2027 年 1,023 亿的收入预测，相对 2026 年底 1,000 亿的 ARR 出口，等于假设全年零加速。这个保守是主动的、写在报告里的，也正是第五节要讲的那个假设。

每股数字从三季度起不可比。2Q26 每股亏损 0.09 美元、好于一致预期的 0.24–0.26 美元，这个超预期是真的（净亏损 5.41 亿 vs 一致预期隐含的约 16.9 亿）。但加权平均股本只有 58.64 亿股，因为 IPO 在 6 月 15 日才交割、优先股同期转换；6 月 30 日的实际总股本是 131.76 亿股（A 类 76.07 亿 + B 类 55.69 亿），是加权数的 2.2 倍。大摩模型里 2026 年全年摊薄股本 97.71 亿、2027 年 142.12 亿。顺带一个细节：大摩这次把 2027 年摊薄股本假设从 128.0 亿上调到 142.1 亿（+11%），报告没有解释这 14 亿股从哪来，Cursor 的换股对价与后续融资都是可能的来源——若属后者，那就是把股权融资写进模型了。此外 1H26 归属股东净亏损 54.88 亿高于净亏损 48.17 亿，差额 6.71 亿是优先股相关的增值/视同股息，不是经营亏损。

五、单位算力收入：撑起 2027 年的那个假设

如果只能盯一个数字，是 Rev/Watt（单位算力收入）。这个变量决定了 1,000 亿 ARR 与 1,023 亿 2027 年收入之间那个刺眼的“零加速”。

算力爬坡本身的分歧已经足够大。公司指引 2026 年底铭牌算力超过 2GW，但 2027 年底马斯克的原话是“我们明年底的累计在线算力可能是现在的好几倍，比如说，比起 5GW 更接近 10GW”——大摩只取了区间下沿的 4.94GW，比市场此前的 4.15GW 高、但只有指引上沿的一半。马斯克另外提到电力与冷却层面的“暂定目标”是 2027 年底 20GW，同时自己也说“我不认为我们能做到 20GW”，实际预期在 15GW 左右——这是配套基建口径，不是可对外销售的算力口径，两者不能混用。

真正的杠杆在价格端。大摩明说了：它假设总收入/瓦从 4Q26 的约 31 美元降到 4Q27 的约 17 美元，理由是“算力市场变得更饱和后的定价正常化”；正是这个假设，让 2027 年收入相对 2026 年底的 ARR 出口几乎不增长。而它同时给出了反向情形——若 31 美元/瓦维持，按 2027 年平均 3.5GW 算力跑，将为 2027 年收入带来约 420 亿美元的增量，相当于把 1,023 亿抬到约 1,443 亿（+41%）。同一个模型、同一份报告，一个价格假设就能造出 420 亿的摆动，这比任何一个分部的经营细节都更能决定股价。

这个假设的两面都有现实依据。看空的一面：2027 年是全行业算力集中投产的年份，供给宽松导致租赁价格下行是合理推演，且已签合同的定价保护有限——SpaceX 在招股相关文件里披露，与谷歌的云服务协议在 2026 年 12 月 31 日之后可由任意一方提前 90 天通知终止，这正是 Piper Sandler 说的“合同金额可观但可取消，很难判断黏性”。看多的一面：公司对“合同销售额”的定义本身是保守的——新闻稿注 2 写明，141 亿美元的合同销售额只统计不可取消、可强制执行期间的金额，不含任何可被双方取消的未来期间；换句话说这 141 亿是硬的。另外马斯克在电话会上说了两件对价格有利的事：SpaceX 决定在 GPU 上独家采用英伟达（因为看好 Vera Rubin 架构），并称与英伟达的默契是明年将拿到其相当高比例的 GPU 供应；以及内存产出年增约 20%、需求年增约 200%，内存价格会涨——供给瓶颈若真的存在，算力租赁价格就未必会如大摩假设那样塌下来。

六、解禁与融资：一个时间上的错配

图4 财报周股价与分层解禁时间表 数据来源：Nasdaq 行情、SpaceX 招股说明书、CNBC/Morningstar 整理

SpaceX 没有用传统的 180 天一次性解禁，而是设计了约 9 批的分层滚动释放，目的是把老股东的抛压摊开而不是堵住。首批在 8 月 6 日——财报后第二个完整交易日——释放 9.115 亿股，比 IPO 发行的 6.389 亿股还多 43%，约占总股本 7%，一次性把公众流通盘从 4.9% 提高到 11.8%，按 8 月 5 日收盘价计市值约 987 亿美元。结果是股票当天涨了 6.14%。原因是它被提前消化了：摩根大通在解禁前就写“我们认为围绕首次解禁已经有了大量的提前布局”；S3 Partners 的数据显示做空规模一度达到可流通股的约 35%、名义约 260 亿美元，8 月 6 日的上涨里有相当一部分是空头回补。Vanda Research 则观察到散户在财报后大举抄底，8 月 5 日开盘首小时净买入 2,270 万美元，是平常同时段的 3 倍。

把解禁表和资金缺口叠在一起，就看到这个故事里最尖锐的一处结构性张力。资金端：1H26 经营现金流 34.66 亿、资本开支 284.76 亿，半年缺口约 250 亿（自算）；账上 1,000 亿现金加 6 月刚发的 250 亿投资级债券（五个期限、加权平均票息 5.855%），撑过 2026 年绰绰有余。问题在 2027 年：大摩模型的自由现金流是 -1,045 亿，摩根大通更把 2027/28 年资本开支各自看到近 2,000 亿并直言“这将进一步压制 2027 年的自由现金流，这是我们在所有超大规模厂商身上看到的趋势”。1,000 亿现金撑不住 1,045 亿的缺口，融资是必然的，只剩形式问题——继续发债（净现金 606 亿、投资级评级，空间还有）还是发股。而发股的窗口，恰好落在解禁供给最密集的 2026 年四季度到 2027 年中；Piper Sandler 因此把评级停在中性、目标价 140 美元，理由直接写成“解禁带来的估值压制会持续到 2027 年夏天”。

七、券商观点对比：目标价从 75 美元铺到 800 美元

这是一只极少见的、卖方几乎一致看多但目标价离散度接近 7 倍的股票。大摩报告统计的一致目标价分布区间是 115 至 800 美元，评级分布 79% 增持、18% 中性、3% 减持。财报后的调整方向也不统一——高盛和摩根大通上调目标价，德意志银行和 Piper Sandler 下调，大摩维持。

分歧的落点其实很集中，几乎所有人都同意基本面（“报告里没有任何负面的东西”），分歧只在于要不要为一份现金流为负、且解禁供给未出清的资产负债表打折，以及打多少折。大摩的处理最诚实——把牛熊区间摊开写在报告里：牛市 600 美元（Starship、轨道算力、Terafab 加速兑现，AI 贡献估值 60% 以上，算力部署 2040 年前复合增速 50%），熊市 75 美元（Starship 拖到 2029 年才具备运营能力，AI 变现与部署显著低于预期，Space 与 Connectivity 撑起整体估值的约 90%）。从 8 月 6 日的 114.92 美元算，熊市情形还有 -35% 的空间，牛市有 +422%。这个赔率结构本身就说明：目前的价格既没有为最坏情形定价，也远未为最好情形定价，它交易的是中间那段执行力。

八、风险清单与关键观察指标

九、结论与操作框架

SpaceX 的第一份财报把一件事讲清楚了：它的业务在按计划兑现，它的资产负债表在被这个计划透支。收入同比 +92%、三个分部同时加速、经营亏损从 9.7 亿收窄到 1.43 亿、调整后 EBITDA 利润率 45.3%、星链用户翻倍且企业端 +108%、Starship 第 13 次飞行首次拍到完整隔热瓦——基本面这一侧几乎挑不出毛病。而同一个季度，资本开支 183.7 亿、是收入的 2.35 倍，公司还指引下半年照此节奏走。大摩把盈利预测全线上调、目标价却纹丝不动地留在 300 美元，是对这份财报最精确的概括：多赚的钱被多花的钱吃掉了，估值的锚从利润表挪到了现金流量表。赚的是“资本开支变成算力、算力变成收入”这段时间差被按最坏情形定价的钱；风险是这段时间差要用自己的资产负债表垫着，而 2027 年 1,045 亿的现金流缺口与一路排到 2027 年 6 月的解禁供给，恰好压在同一个窗口上。

本文观点：定位——把 SPCX 当作“一门已经在赚钱的卫星宽带生意（星链）＋ 一个用资产负债表买时间的算力期权（AI）＋ 一个尚未定价的发射成本变量（Starship）”的组合来看，而不是当作一家可以用当期 EPS 或 EBITDA 估值的公司；验证信号——每季 AI 收入 ÷ 平均算力（Rev/Watt）是否守住、合同销售额（不可取消口径）的净增、星链净增用户与 ARPU 的组合、以及是否出现股权融资公告；风险纪律——不要用调整后 EBITDA 判断这家公司（AI 分部 11.46 亿的正 EBITDA 百分之百来自折旧与股权激励加回，经营口径仍亏 12.57 亿），也不要把“1,000 亿 ARR”当成收入（它是年化运行率，且含尚未交割的 Cursor）；三季度起每股数字与本季不可比（加权股本 58.64 亿 vs 期末 131.76 亿）。这是一个“看多产业地位、但近端必须尊重现金流与解禁供给”的组合，仅作案例分析，不代表买卖推荐。

两个可跟踪变量（决定未来 6–12 个月股价）：① 单位算力收入是否如大摩假设那样从 $31/W 塌到 $17/W——这一个假设值 2027 年约 420 亿美元收入、约 41% 的摆动；② 2027 年那笔必然发生的融资，是以债的形式还是股的形式、在什么价格上完成——解禁供给最重的 2026Q4 到 2027 年中，恰好是最不适合发股的窗口。

二元路径：顺势验证（2026 年底算力如期超过 2GW 且 ARR 摸到 1,000 亿 + Rev/Watt 未如假设般腰斩 + 融资以债券形式在高位完成 + 后续解禁批次继续被平稳吸收）→ 2027 年收入向 1,443 亿的上限情形靠拢，市场重新用产能兑现而非现金流缺口定价，向一致目标价 $230 乃至大摩 $300 修复；证伪（Rev/Watt 塌陷快于假设 + 云合同在 2026 年底后被行使 90 天终止权 + 被迫在解禁低位做股权融资 + Starship/V3 部署再度延后）→ 折旧爬坡快过收入爬坡，EBIT 转正时点后移，估值回到大摩熊市情形所描述的“Space 与 Connectivity 撑起 90% 估值”的定价，对应 $75 一线。