海力士 Q3 股东回报方案推演

预计股东回报方案：分红、回购并注销、提高自由现金流回报比例

经过对海力士现行股东回报政策、资本开支安排、净现金目标、既往执行方式和当前存储市场环境的综合分析，我们认为，2026 年第三季度最可能公布的是 ，如下图所示的 D 方案：分红、回购并注销、提高自由现金流回报比例三者结合，并采取分阶段执行。

截至 2026 年 8 月 7 日，海力士已经确认正在积极研究额外股东回报措施，并将在第三季度确定和公布具体内容；同期宣布的每股 375 韩元股息，只相当于现行年度固定股息 1,500 韩元的四分之一，更接近例行季度分红，无法单独满足市场对 “额外回报措施” 的期待。

经过推算，我们认为合理的实施方式是：

** 第一阶段，在第三季度公布：** 特别或浮动分红约 10 万亿—20 万亿韩元，新增回购授权约 20 万亿—30 万亿韩元，明确本轮回购股份原则上注销，同时把累计自由现金流回报比例由 50% 提高到 65%—70%，并设置净现金下限。

** 第二阶段，在 2026—2027 年继续执行：** 达到既定净现金目标后追加回购或特别分红，使两年累计新增股东回报达到约 40 万亿—70 万亿韩元。其中，累计回购注销规模可能达到 30 万亿—50 万亿韩元，累计特别或浮动分红约 10 万亿—20 万亿韩元。

这种安排允许海力士先公布具有约束力的回报框架，再根据现金流、资本开支和净现金水平逐步执行。

如果 方案兑现，ADR 大致可以到多少

按照平均回购价格 170 万韩元估算，累计回购注销 30 万亿—50 万亿韩元，大约可以减少 2.4%—4.0% 的股本。基础每份 ADR 收益由 33.2 美元提高到约 34.0—34.6 美元。

D 方案完整兑现后，海力士 ADR 的公允价格约为 250—253 美元。
 

回报方案选择对比

1. D 可以直接在现有股东回报政策上升级

海力士 2025—2027 年股东回报政策已经规定，将累计自由现金流的 50% 作为股东回报资源，年度固定股息为每股 1,500 韩元，同时保留 5% 的自由现金流用于加强财务结构。

现行政策还明确规定，如果公司提前达到财务目标，或者经营表现好于预期并带来显著增加的自由现金流，公司可以在三年政策期结束前提前实施额外股东回报。

因此，把自由现金流回报比例由 50% 提高到 65%—70%，并增加浮动分红、回购注销和超额现金返还机制，属于现有制度的自然扩展。公司不需要彻底重建资本配置框架，只需调整比例、执行方式和触发条件。

70% 左右也是较容易被各方接受的比例。它明显高于现行 50%，可以回应投资者要求，同时仍为扩产、研发、先进封装和资产负债表保留 30% 左右的自由现金流。

2. 海力士已经实施过 “额外分红＋注销股份”

海力士在 2026 年股东大会上披露，基于 2025 年业绩，公司已经通过额外分红和注销库存股实施总额约 14.3 万亿韩元的股东回报。管理层同时表示，将根据业绩和现金流继续研究分红与股份回购，以进一步扩大股东回报。

这说明 D 方案中的三项工具均已有现实基础：

• 现金分红已经长期实施；
• 额外分红已经执行；
• 库存股注销已经成为公司认可的股东回报方式。

相比之下，C 方案中的 “回购但不注销” 与海力士近期的执行方向不完全一致。库存股即使暂时不参与每股收益计算，未来仍可能用于员工激励、并购支付或重新发行，市场会保留再次稀释的担忧。明确注销能够形成更强的治理信号。

3. 单纯分红无法充分修复估值

分红可以证明利润和现金流能够真实回到股东手中，也能缓解公司长期囤积现金的担忧，但分红不会减少股本，也不会持续提高未来每股收益。

而且现金分红实施后，股价通常会在除息日相应调整。一次性特别分红能够增加股东总回报，却很难独立支持市盈率从当前较低水平持续提高到 6 倍以上。

回购并注销同时作用于两个变量：

第一，减少流通股数，提高未来每股收益；第二，通过明确的资本返还纪律，降低市场对现金低效使用、过度投资和未来稀释的担忧。

因此，D 的估值修复强于 B 方案，主要来自每股收益提高和估值倍数上升同时发生，并非只依赖公司向市场投入多少回购资金。

4. 激进回购会与扩产和净现金目标发生冲突

海力士 2026 年资本开支预计提高到 40 万亿韩元后段，明显高于 2025 年的 30.2 万亿韩元。公司同时在推进先进 DRAM、HBM、封装和新工厂建设。

2026 年 8 月 7 日，海力士董事会又批准了总额 54.3 万亿韩元、持续至 2031 年的韩国扩产计划，其中包括龙仁第二阶段晶圆厂和清州 M17 工厂。

管理层此前还提出长期争取达到 100 万亿韩元净现金的目标，并强调需要在资产负债表稳健和股东回报之间保持平衡。

在这种情况下，E 或 F 方案要求短期投入 80 万亿—120 万亿韩元回购注销，会明显压缩公司对未来工厂、设备、先进封装和技术迭代的资金缓冲。海力士刚刚通过美国上市扩大融资能力，随后立即用接近融资额甚至更大的资金回购股票，也会造成资本配置逻辑上的矛盾。

D 允许公司先授权一部分回购，达到净现金目标后再追加，因而更符合管理层偏好的稳健执行方式。

D 方案如何推动 ADR 从当前估值走向约 250 美元

D 方案对股价的影响可以分为三层。

第一层是每股收益提高。累计注销 2.5%—4.0% 的股本，可以在净利润不变的情况下，将每股收益提高约 2.6%—4.2%。

第二层是估值倍数修复。明确把自由现金流回报比例提高到 65%—70%，并规定超过净现金下限的资金优先分红或回购，可以降低资本配置折价。市场开始相信超额利润会持续返还股东后，公允市盈率有条件从低位提高到约 6.0—6.75 倍。

第三层是ADR 稀缺溢价。美国存托凭证与韩国普通股之间的转换和供给并非完全自由，长期仍可能保持一定稀缺溢价。模型采用 10%—20%，低于上市初期可能出现的极端溢价，也比完全取消溢价更符合当前市场结构。

三项作用叠加，形成约 225—280 美元的完整情景区间，中枢约 250—253 美元。