--- title: "SEA: 爆拉背后，电商终于要起跳了？" type: "Topics" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43335738.md" description: "东南亚小腾讯$Sea(SE.US) ，8 月 11 日晚发榜了 26 年第 2 季财报，整体表现当季表现不错，三大板块的增长全面强劲，强于预期。利润上，最重要的电商板块利润率也继续走高。但美中不足是，公司依然处于高投入期，整体利润增速仅 10% 出头，还是有些增收不增利，具体来看：1、整体表现 -- 营收强于利润：本季 Sea 总营收近 78 亿，同比高增 48%，比上季继续提速，且显著高于彭博预期的 35%..." datetime: "2026-08-11T15:46:07.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43335738.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43335738.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43335738.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # SEA: 爆拉背后，电商终于要起跳了？ 东南亚小腾讯$Sea(SE.US) ，8 月 11 日晚发榜了 26 年第 2 季财报，整体表现当季表现不错，三大板块的增长全面强劲，强于预期。利润上，最重要的电商板块利润率也继续走高。但美中不足是，公司依然处于高投入期，整体利润增速仅 10% 出头，还是有些增收不增利，具体来看： **1、整体表现 -- 营收强于利润：本季 Sea 总营收近 78 亿，同比高增 48%**，比上季继续提速，且显著高于彭博预期的 35%，且是三大板块全面好于预期，没有短板。 但是利润上，**整体 adj.EBITDA 近 9.2 亿**，**反稍稍低于彭博预期，同比增速也不到 11%**。相比和强劲营收增长，落差显著。 **2、电商利润确认触底：**本次最重要的电商板块在增长和利润上的表现都不错。首先，**GMV 同比增速为 28.5%**，虽看似环比有所降速，但实际是**在同期基数大幅走高的情况下仍然增长迅猛，好于彭博预期的 26%。** 价量驱动上，近两个季度的增长基本全部是靠单量增长推动，也再度验证了物流等投入，对刺激购物频次的提升确实有效。 同时，本季**Shopee 3P 平台变现率的显著环比提升了 0.8pct**（近 4 年来幅度最大）**。因而推动电商营收同比增长了 48%，**加速增长，**比市场预期大幅高出了超 10pct。**体现了 Shopee 平台在 “提升变现” 上的强大把控能力。 **2、Monee 增长仍强，但风险依然走高？**本季**贷款总额达 111 亿**（包括表内表外），**比彭博一致预期高出约 3%**。**环比净增额达 12 亿，也相比上季有所加速**。受此带动，金融板块营收增长 59%，比预期值高约 7pct，可见增长依然迅猛。 但是按海豚君的计算，坏账损失率（按信贷损失计提/平均贷款余额计算）达到 21%，比上季走高了约 1.6pct，提示**信贷市场的风险看起来确实在恶化。** 受此影响，**金融板块的利润率连续第三个季度环比走低**（本次下降了 1.7pct）**，**是**本季唯一低于彭博预期的主要指标**。因此，板块**利润额同比增长不到 13%，**也是空有业务量上的增长，却带不来多少增量利润。 **3、Garena 依然稳健**：在没有重大联动活动的情况下，本季游戏板块表现依然稳健。核心指标--**流水同比增长 15.5%**，**小超市场预期**。 与此同时，活跃用户数同比基本持平，付费用户数则同比增长超 10%，**付费率同比提升了约 0.9pct。**两个关键指标都表明，即便没有联动活动，**Garena 游戏用户的粘性和活跃度依然不错。** 本次递延收入影响不大，因而游戏营收和流水大体相当，也是明显跑赢彭博预期。 **4、分板块利润表现：** 由前文可见本季公司整体的利润表现并不算好，但**分板块来看电商和游戏都不错，只是金融稍弱。** 其中**电商板块的利润率**（按 adj.EBITDA/GMV）达 0.67%，**较上季走高 0.7pct，连续两个季度提升，已基本确定了 Shopee 重新进入利润释放周期。**更深入来看，主要是因变现率的大幅提升，推动电商毛利率也明显提升（+1.2pct yoy）。但同时**费用投入也依然很高，同比增长了近 57%，**因此利润率同比来看还是收窄的。 金融板块的则是因前文提到的，因坏账拨备率的上升，利润率依然在走低。 指引游戏板块，由于流水增长依然不错，也没特别的投入需求，实际利润比预期高出约 5.6%，同样不错。 **5、毛利不差，费用不少：**如前文提到的，本季**在营收增长强劲的同时，利润增长却很一般，根本原因就是费用投入依然激进。** 由于营收超预期，**毛利率是不差的，整体达 45.6%，环比提升了 1.3pct，同比角度也近乎止跌。但总费用投入同比增长约 50%**，**较上季进一步加速，也比营收增速更高。**具体来看，**主要拉动项仍是营销支出和坏账拨备，分别同比增多 64% 和 72%。** **海豚研究观点：** **1、当季业绩表现** 整体来看，公司本次的业绩和前几个季度是大体类似的，**仍是以高投入换高增长，因此利润释放并算不上好的情况，这一核心逻辑并没有出现根本性的改变。**不同之处是，本次只有金融板块的利润这一个指标表现较差。其他基本全部好于预期，最终要的电商板块也是增长和利润都好于预期，因而业绩的整体观感肯定是偏正面的。 具体来看，三大板块在业务增长和营收角度都不错且好于预期的情况是类似的，**不同之处则是在利润表现上各不相同。** 电商板块是利润率虽同比仍在走低，但已经确认底部，开始触底修复；金融板块则因坏账率提升和开拓新市场的影响，利润率依然在继续下滑；指引游戏板块则相对稳健，不太存在投入换增长的现象，利润增长和业务增长速度大体相当。 **2、近期动态和后续展望** 分板块来看，1）首先对最关键的**电商业务**，**目前的决定性因素主要是两点：利润率的变化趋势，以及竞争环境的演变。** 利润率上，从上个季度开始就已有了初步的触底反弹迹象，本季次业绩则确认了该趋势。虽然不排除后续可能还有震荡，但中长期视角，随着公司当前的投入进入回报期（物流履约效率提升，用户复购率提升），或是随着变现率的问题提升，**电商业务的利润率改善只是一个不知道何时，但必然会发生的事件。** 另一视角，则电商行业的主旋律--**竞争。目前 Shopee 面临的情况这比较复杂。**在**东南亚市场，竞争的格局看起来相对稳定**。证据包括，近期 TikTok Shop 依然在提升东南亚市场内的变现率。同时极兔速递二季度包裹单量也低于预期（TikTok 是其重要客户），也被部分解读为 TikTok 在东南亚市场的增长有所放缓。 相比之下，**巴西市场的竞争则更加激烈**。主要原因还是当地龙头 Mercado 的投入态度也相当激进，目前仍处于单量高速增长&利润负增长的阶段。且除了物流建设外，Mercado 近期还降低了部分 Shopee 优势品类的佣金率，竞争意图明显。**在多强竞争格局下，巴西和南美市场的竞争可能在短期内不会显著缓解。** 另一个**潜在风险点是--**由于电商平台过去继续持续提升对商家的变现，近期泰国已成立机构**审查佣金率对中小商家是否偏高**，此外印尼政府也有类似的倾向。当然目前该点对公司仍不构成实质影响，毕竟变现率是否会被判断为过高、以及后续是否会被强制要求降低都仍不可知，保持关注。 2）至于 Monee 金融业务，目前市场的**关注点围绕于业务增长、信用风险和利润率三者之间的平衡上。** 大体情况和其竞争对手 Meli 类似，Monee 业务增长仍然迅猛，但由于正拓展新兴市场需要前置投入，且利润率需要时间爬坡，目前**信贷业务的利润率同样已连续 3 个季度收窄，空有极高的贷款余额增长，但利润增速却不足 20%。** 同时市场**普遍开始担忧新兴市场的信贷风险**（南美和东南亚都如此），一旦坏账率恶化目前本已承压的金融业务利润率会进一步恶化。**这次业绩则可以说验证了市场的这一担忧**，若后续信贷市场环境进一步变差，更可能的情况是公司会主动收紧信贷的审批，即便坏账率不大幅走高，作为代价业务和营收的增长也会明显放缓。 3）目前市场已不再太过关注，但近期表现不俗的 Garena 游戏板块，根据近期的市场调研，旗下游戏的玩家粘性依然不错。且今年下半年仍会有和 “火影忍者” 等热门 IP 的联动，**维持游戏流水在全年 10% 以上的增长，问题应当不大**。 但老生常谈的问题仍是，目前 Garena 并未官宣重磅新游计划，因此**27 年及之后对游戏流水的增长仍只能保守看待**（例如低个位数%）。 **3、估值上** 由于业绩趋势变化不大，基准估值上，海豚君只做了一些小调整。对游戏板块，我们仍是按 26 年的税后利润给 12x PE。 对电商板块，则是把 26 年的利润率预期上调到 0.68%，同时 GMV 增速预期也上调到 29%，估值倍数维持在 12x P/EBITDA。金融业务则是把 26 年 EBITDA 利润率下调到 20%，估值倍数维持在 18x。 则对应中性价格预期在$126 每股。因此整体来看，经过了近期的反弹后，海豚君上季度时强调的确定性最高的估值修复阶段已基本结束了。后续进入了确定性相对较低的业绩博弈阶段。 目前来看公司的增长和业绩确实是不错的，但与此同时一些中期内的风险因素也不可忽视，利润电商（尤其在巴西）的竞争风险，金融业务可能的信用恶化风险，以及老生常谈的游戏板块缺乏新游的长期风险。 **以下为财报详细解读：** **一、Shopee 电商：增长继续高歌猛进** 最重要的**Shopee 电商板块，本季增长端表现依然强劲。**订单量同比增长 27%，环比看似降速 2pct，但需注意**去年的增速基数是整整拉高了 13pct。**由此可见，增速实际非常强劲且继续体现出**物流建设对业务量增长的带动效应，**这点和其对手 Meli 的情况很相似。 至于**GMV 同比增速为 28.5%，跑赢市场预期的 26%，**随着客单价已大体稳定（本季再度同比提升 1%），GMV 增长已和单量同频。 相比之下，本季**Shopee 的收入和变现超预期幅度更大。总营收同比增长 48%，**在 GMV 降速的情况下，营收则加速增长，**比市场预期增速高出超 10pct。** 背后原因即，**Shopee 3P 平台变现率的明显提升，本季达到 13.1%，环比走高 0.8pct，是近 4 年来单季提升幅度最大的。** 更细致的看，**佣金性变现率环比提升 0.9pct**，而**以物流为主的 VAS 变现率依然走低 0.1pct。**根据进行的报道，Shopee 和 TikTok 依然**在东南亚市场 “和平的” 携手提升佣金率**。同时不同于 Meli 的降佣，Shopee**在巴西市场也下调了对导流合作伙伴的分成**（即变相的提佣）。 **二、Garena 游戏：表现稳健** 近几个季度表现不错的**Garena 游戏板块是本季依然稳健。**核心指标—游戏**流水同比增长 15.5%**。虽相比先前几个季度有所降速，但在没有重磅联动活动的情况下，仍保持如此增速已**小超市场预期**。 于此同时，本季在活跃用户数量大体持平的同时，付费用户数则达到 6800 万，同比提升了约 10%，**付费率同比提升了约 0.9pct。**可见**在联动过后，Garena 游戏用户的粘性和活跃度依然不错。** 在强劲流水增长的带动下，本季游戏板块营收额为 7.6 亿，和流水额基本相当（即递延收入调整很少）。 **三、Monee 金融：信贷风险果真恶化了？** **目前第二重要的板块-- Monee 金融业务增长依然强劲，但信贷市场风险走高的担忧看起并非 “空穴来风”。** 核心业务指标—**未偿还贷款总额达$111 亿**（包括表内表外），**环比净增 12 亿相比上季有所加速**（上季为 7 亿），**比彭博一致预期高出约 3%**。 在此带动下，金融**板块收入为$12.4 亿，同比增长 59%，**增速略有加速**，也比彭博预期高出近 7%，**增长表现同样不错。 但是根据海豚君的计算，本季的坏账损失率（按信贷减值计提/平均贷款余额计算）达到 21%，比上季走高了约 1.6pct，提示**信贷市场的风险看起来确实在恶化。**虽然该影响部分被更高的毛利息率（按营收/平均贷款余额）的走高所对冲，**金融板块的利润率还是再度下滑。按 adj.EBITDA/收入的口径，环比走低了 1.7pct，明显低于彭博预期。** **四、电商利润改善，金融利润变差，仍然是增收不太增利** 由于三大板块在增长端的表现都好于预期，**本季 Sea 整体收入约$77.9 亿，同比增长 48%**，环比提速且**比彭博预期高出近 10pct，**算得上大超预期了。 而利润表现分板块来看，首先**最重要的电商板块的利润率为 0.67%**（基于 GMV），**环比上季度的 0.6% 继续提升**，如同海豚君预期的 “只要想要，电商板块总归能挤出利润”，通过连续两个季度的走高，已**基本确认了 Shopee 的利润率已重回释放周期，**后续就是看到底能走多高了。 **金融板块**的表现在前文已经提到，因为坏账率的提升，利润率依然在走低，这也是本季公司业绩的主要缺陷，也**是唯一一个低于彭博预期的主要指标。** **至于游戏板块的利润**，在不错的流水增长的带动下，本季确认 adj.EBITDA 为 4.3 亿，**比市场预期高约 6%**，同样不错。 汇总来看，三个板块中两个明显超预期，一个略不及预期，但是**整体 adj.EBITDA 却反稍低于预期。**则是因为，**本季未分配的亏损比一般情况较多，**虽然公司并未解释原因，但**可能与 Sea 在 AI 业务上的投入相关。** **公司整体 adj.EBTIDA 利润为 9.2 亿，同比增长 10.6%，相比上季有所改善，但仍明显于收入的增长。因此，营收和投入双双高增，增收不增利的问题仍然存在。** **五、毛利改善，但费率也增长，两相对冲、利润踏步** 从成本和费用角度看，**SEA 本季的毛利率是整体呈向好趋势，和营收普遍超预期的情况一致。整体毛利率达 45.6%，环比提升了 1.3pct，同比角度也近乎止跌。** **三大板块的毛利率全面环比提升**，主要贡献就是前文提到的—电商业务的变现率显著走高，推动电商毛利率提升；同时金融业务的毛利息率提升，自然也会推动毛利率走高。 因而在毛利率提升不小的情况下，最终公司**整体利润只是大体符合预期**，**原因是费用投入依然激进**。很明显，Sea 依然处于高投入换高增长的战略打法中。 **公司的总费用投入本季同比增长约 50%**，**较上季进一步加速，且仍高于营收增速。**具体来看，**主要拉动项仍是营销支出和坏账拨备，分别同比增多 64% 和 72%。** 分板块看情况类似，电商板块的总费用支出同增了近 57%，金融板块则是增长了超 84%。 最终，整体费用率比上季提升了约 1.1pct，近乎吃光了毛利率提升的利好。 <全文结束> **海豚研究过往【Sea】分析：** 2026 年 5 月 12 日财报点评**《**[**SEA: 东南亚小腾讯霸气归来！**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40689846)**》** 2026 年 5 月 12 日电话会《[**Sea（纪要）：26 年 Shopee GMV 至少增长 25%**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/40690006)》 2026 年 3 月 4 日财报点评**《**[**SEA: 疯狂撒币求未来，东南亚 “小腾讯” 又进无底洞？**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/39033619)**》** 2026 年 3 月 4 日电话会**《**[**Sea（纪要）：2026 年 Shopee 利润不增长？**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39035971)**》** 2025 年 11 月 12 日电话会《[**Sea（纪要）：为长期盈利增长而投资**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/36251721)》 2025 年 11 月 12 日财报点评《[**SEA: 没变的答卷，敌不过市场 “变了心”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/36251217) **》** 2025 年 8 月 13 日电话会《[**Sea（纪要）：预期下半年 GMV 增长和上半年类似**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/32878827)》 2025 年 8 月 13 日财报点评**《**[**SEA: 东南亚小腾讯彻底 “腾飞”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32878118)**》** 2025 年 5 月 14 日电话会《[**Sea(纪要): 没法指引全年游戏流水，电商利润率目标 GMV 的 2%~3%**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29600053)》 2025 年 5 月 14 日财报点评《[**小腾讯 Sea：蹭上 “火影” 大 IP，炸裂业绩能持久吗？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29597508)》 2025 年 3 月 5 日财报点评**《**[**SEA：没掉链子，还是 “小腾讯”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27805362)**》** 2025 年 3 月 5 日纪要《[Sea（纪要）：25 年 GMV 预期增长 20%](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27808115)》 **深度：** 2022 年 6 月 8 日《双业务飞轮停转，SEA 深陷转型阵痛期》 2022 年 1 月 10 日《偏安一隅还是跨海出击？东南亚仍是 SEA 的 “龙兴之地”》 **本文的风险披露与声明：**[海豚研究免责声明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相关股票 - [SEA.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SEA.US.md) - [00700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/00700.HK.md) - [80700.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/80700.HK.md) - [TCTZF.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCTZF.US.md) - [TCEHY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TCEHY.US.md) - [SE.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SE.US.md) - [UGGD.SG](https://longbridge.com/zh-CN/quote/UGGD.SG.md) - [HTCD.SG](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HTCD.SG.md) --- > **免责声明: 本文仅供参考，不构成任何投资建议。**