长和系的资本拆局（上）——从蛇吞象到世纪重组

纵观港股综合财团，长和系是最具争议的存在。它是华人资本逆袭英资的标杆，是穿越数十年经济周期的资本老手，也是当下资本市场最受质疑的传统巨头。

依托极致的重资产收租模式与逆周期交易策略，李嘉诚搭建起横跨全球的商业帝国。这套打法如何从一个"蛇吞象"的收购案起步，历经数十年全球化布局与 2015 年的世纪重组最终定型，是上篇要讲述的故事；而它在 AI 数字经济浪潮下遭遇的估值体系重构与战略转向，我们留待下篇拆解。

长和系的诞生——华资突围与英资时代落幕

上世纪六七十年代的香港，是英资洋行的天下。会德丰、太古、怡和、和记黄埔，这几座巍峨的高山几乎垄断了香港的航运、贸易与地产，汇丰银行（00005.HK）则站在这些英资财团的背后，为它们提供金融服务与资源。那时的小商人李嘉诚正兢兢业业地通过创办的长江工业，赚取人生的第一桶金。

然而，时代的裂缝总在不经意间出现。

1958 年，李嘉诚在北角兴建第一幢工业大厦，正式踏入地产赛道。到 60 年代，趁着市场动荡地价普遍下跌，外资与本地资本恐慌性抛售土地物业，李嘉诚逆势抄底，大举囤积核心土地资源，进一步夯实了在地产赛道的底盘。

1970 年代，受全球性经济危机和香港本土社会动荡的影响，一度风光无限的英资洋行开始显露疲态。其中，曾由祈德尊爵士掌舵的和记黄埔（简称 “和黄”），因无节制的跨界扩张陷入了严重的财务危机。这家拥有百年历史的顶级英资商行，手握码头航运、零售消费、核心地产、贸易金融等垄断性资产，业务遍布全球，但遭 70 年代全球股灾重创，叠加自身资产庞大却管理臃肿，现金流持续恶化，负债高企，濒临危机边缘，最终被汇丰银行被动接盘。

真正奠定长和系帝国根基的，是 1979 年震惊全港的和记黄埔收购案，这也是李嘉诚商业生涯最关键的一次博弈。和记黄埔源自 1877 年的和记洋行，是香港开埠最早的顶级英资商行，手握码头航运、零售消费、核心地产、贸易金融等垄断性资产，是殖民时代香港商业的绝对核心。上世纪 70 年代全球股灾重创和记国际，叠加自身经营管理混乱、负债高企，企业陷入流动性危机，最终被汇丰银行被动接盘。

汇丰作为商业银行，无心也无力长期经营实体产业，核心诉求是高位剥离不良资产、回笼资金。当时香港商界兼具资金实力、商业信誉与资产盘活能力的买家寥寥无几。李嘉诚此前在九龙仓收购战中主动向汇丰示好，又以出让九龙仓股份换取包玉刚的促成，最终以资产不足 7 亿港元的长实，撬动市值超 60 亿港元的和黄，完成史诗级 “蛇吞象”。更关键的是，汇丰给予其市场绝无仅有的优惠条件：远低于市价的出让价格、分期付款的宽松条款。

外界长期将这场交易解读为 “英资贱卖资产、华资顺势崛起”，实则是完全片面的浪漫叙事。英资离场的核心逻辑，是老牌洋行经营模式老化、基本面崩塌，叠加对区域未来不确定性的风险定价，是被动的商业止损，而非主动让利。李嘉诚的胜出，本质是民营华资高效、灵活的市场化逻辑，战胜了僵化、官僚的老牌英资大班体系。

这场收购改写了香港商业格局，华人资本首次掌控顶级英资跨国商行，长和系的雏形正式成型。李嘉诚的终极野望也由此落地：不再局限于单一地产开发，而是依托和黄的全球化资产与特许经营权，搭建一个横跨多赛道、穿越经济周期、永续产生现金流的重资产商业帝国。

长和系如何壮大：逆周期并购 + 全球化重资产布局的极致套利

收购和黄只是起点，此后数十年，长和系依托一套标准化、可复制的商业打法，完成了规模与版图的极速扩张，这套核心逻辑贯穿其整个壮大周期：周期底部收割稀缺重资产、依托特许经营权锁定永续现金流、低息杠杆放大收益、周期高位套现离场、资金滚动复投。在全球化、城市化、低利率三重红利加持下，这套模式实现了近乎无死角的盈利。

20 世纪 80 年代至 90 年代，长和系开启第一轮规模化扩张。依托和黄原有港口资源，持续深耕香港葵涌集装箱码头，坐稳全球港口运营龙头地位；整合和黄旗下屈臣氏品牌，持续扩张线下零售网络，搭建覆盖全球的健康零售体系；同时逆势布局能源赛道，1986 年趁油价下跌收购加拿大赫斯基能源，逐步控股海外油气资产，打通能源实业板块，对冲地产单一周期风险。

2000 年后，香港本地市场增长见顶，长和系开启第二轮全球化重资产抄底，核心战场转向欧洲、澳洲等成熟市场。当时欧美经济增速放缓，传统公用基建资产估值低迷，且具备监管兜底的稳定收益率，完美契合李嘉诚 “低风险、稳现金流” 的投资偏好。集团大举收购英国水务、电网、天然气网络、欧洲移动通信基站、澳洲基建资产，将公用事业打造为集团核心现金奶牛。

2015 年，长和系上演了震惊商界的 “世纪大重组”。李嘉诚将旗下两大巨无霸长江实业与和记黄埔进行整体架构重整，重置为两家全新的独立上市主体——“长和” 与 “长地”。将港口、电讯、零售、能源、基建等稳现金流实业装进长和，将高波动的地产开发与持有物业彻底剥离至长地。

这一招 “乾坤大挪移” 的核心逻辑，或是为了极致的风险隔离与估值修复。重组前长和系地产与实业深度捆绑，地产业的强周期波动持续拖累稳健实业板块估值。重组进行了清晰的业务分解后，为的是解决综合企业估值折价的问题，更关键的是搭建起资产防火墙，在地产下行周期、行业波动时，不再系统性拖垮全域实业现金流。

与此同时，两家新公司统一由香港迁册至开曼群岛，或为后续的跨境资产买卖、风险隔离铺路。

2018 年，李嘉诚退休，长子李泽钜接班。就在交接的当口，李家依托 2015 年搭建好的双平台架构，完成资产区域的再平衡：长实地产更名为长江实业集团（01113.HK），从 “地产开发” 转向基建投资、地产投资物业等固定收入业务，以 “稳定回报” 替代 “周期博弈”。

当下业务全景

历经数十年布局与两轮重组定型，叠加近年持续资产腾挪，当前李嘉诚旗下产业的结构如下：

$长实集团(01113.HK) ：李家的地产旗舰，与另一家上市公司长和（00001.HK）为并列关系，主要从事物业销售、物业投资（包括出租和酒店管理）、物业及项目管理、英式酒馆，以及基建和实用资产业务（主要为财务投资）。当前市值约 1,606 亿港元，其股价今年以来累计上涨 21.02%，或得益于香港楼市见底回升。

2026 年上半年，长实集团总收入为 403.06 亿港元，股东应占净利润为 86.83 亿港元。作为集团传统基本盘，长实近年或更侧重于能持续产生现金流的物业投资业务，2026 年上半年，其物业销售业务收入为 216.18 亿港元，占长实集团总营收（含合营企业）的 39.69%，但息税前利润仅 7.65 亿港元，占总额的 8.09%；而物业租务、酒店和英式酒馆业务的收入分别为 30.27 亿港元、23.29 亿港元和 130.14 亿港元，分别占其总收入的 5.56%、4.28% 和 23.89%，息税前利润则分别达到 23.77 亿港元、8.57 亿港元和 7.19 亿港元，占总额的比重分别为 25.13%、9.09% 和 7.60%，可见这些业务的盈利能力要优于容易受金融和地产周期影响的开发业务。

$长和(00001.HK) ：李家的非地产上市旗舰，持有港口、零售、基建、能源、电讯等业务，此外还有不少财务投资，包括与长实集团的共同投资。旗下的港股上市公司包括持股 75.67% 的长江基建（01038.HK）、持股 36.01% 的电能实业（00006.HK）、持股 33.37% 的港灯（02638.HK）、持股 66.09% 的和记电讯（00215.HK）、持股 45.32% 的长江生命（00775.HK）、持股 38.13% 的$和黄医药(00013.HK) 、持股 36.13% 的 TOM 集团（02383.HK），此外还有印尼、新加坡、澳洲、马来西亚、加拿大等上市投资。长和当前市值为 2,685 亿港元，今年以来股价累涨 36.52%。

2026 年上半年，零售业务的收入体量最大，达 1,077.31 亿港元，占其总收入的 55.4%，但是从利润水平来看，息税前利润率仅 6.89%。其零售部门由屈臣氏集团旗下公司组成，经营 12 个零售品牌，在全球 31 个市场经营超 1.7 万家店铺。长和持有屈臣氏的 75% 权益，新加坡淡马锡持有 25% 的权益，屈臣氏一直都有分拆上市计划，但是估值似乎尚未谈拢。

今年上半年息税前利润贡献最多的是基建分部，录得 95.10 亿港元，占比达 26.73%，高于港口、零售、电讯业务的 20.90%、20.87% 和 6.14%，见下图。

其基建部门包括港交所上市的长江基建及与长江基建共同拥有的五项基建资产，包括 Northumbrian Water、Park’N Fly、Australian Gas Networks、Dutch Enviro Energy 以及 Wales & West Utilities 的权益。不过，我们留意到长和正缩减英国的基建业务，例如今年 1 月出售英国铁路，5 月又出售于英国电网的权益。

其电讯分部在意大利、瑞典、丹麦、奥地利及爱尔兰经营移动电讯业务，并持有和电香港的多数权益，该分部近年也在瘦身，今年 5 月出售于 VodafoneThree（VF3）的剩下 49% 权益，退出英国电讯市场。

其港口分部拥有广泛的全球网络，分布于亚洲、中东、非洲、欧洲、美洲和澳大拉西亚等地，遍及 24 个国家共 53 个港口。其中，巴拿马港口近年备受争议，涉及特许经营权被强行接管等风险事件，这恰好折射出长和系海外重资产面临的政治与监管挑战——这部分，我们将在下篇详细拆解。

（上篇完）

下篇预告：近年来，长和系开启了史上最大规模的资产处置周期，曾经的 “收购大师” 为何变成了 “抛售大王”？在 AI 数字经济浪潮下，这个以港口、地产等实体重资产起家的商业帝国，是否会过时？其未来估值锚点又在哪里？

敬请关注《长和系的资本拆局（下）：千亿腾挪与 AI 困局》。

作者：吴言